為什么主權(quán)財富基金被全球關(guān)注

關(guān)鍵詞：外匯儲備 主權(quán)財富基金 超額

按照傳統(tǒng)的外匯儲備理論，外匯儲備只能投資于安全性好、流動性強的金融產(chǎn)品，而主要來源于外匯儲備的主權(quán)財富基金卻將投資重點放在全球股票市場和股權(quán)市場，這是對傳統(tǒng)外匯儲備理論的重大挑戰(zhàn)。

主權(quán)財富基金挑戰(zhàn)傳統(tǒng)外匯儲備理論

在2008年1月召開的世界經(jīng)濟論壇年會上，全球政界領(lǐng)袖和業(yè)界精英齊聚達沃斯，探討全球性的熱點和焦點問題。論壇設(shè)立了一個專門的小組，討論主權(quán)財富基金問題，現(xiàn)主權(quán)基金受到全球關(guān)注的程度。來自美林、摩根大通、高盛等華爾街投行的CEO、來自科威特、沙特阿拉伯、俄羅斯等國政府投資基金的掌門人以及來自美國政界和財經(jīng)界的代表，就主權(quán)財富基金問題展開了激烈的論爭。

美國前財政部長，他認為主權(quán)財富基金的投資動機和潛在政治影響巨大，使得外界對它不能不產(chǎn)生質(zhì)疑。此前，很多為美國政治家就主權(quán)財富基金發(fā)表看法。如：美國民主黨參議員克里斯托弗·多德不久前表示：“我們必須對主權(quán)財富基金保持警惕，因為這些基金的投資與我們的國家安全和經(jīng)濟成長密切相關(guān)”；民主黨總統(tǒng)候選人希拉里·克林頓也表示，她對主權(quán)財富基金的信息不透明狀況相當(dāng)擔(dān)憂，希望主權(quán)財富基金增加透明度。

全球最早設(shè)立、當(dāng)代全球排名第五的主權(quán)財富基金——科威特投資局的運營主管Al-Jasser在會議上紛紛發(fā)言進行反駁。“我們的投資行為已經(jīng)開展了25年，為什么今天卻被當(dāng)作危險分子？這聽起來就好像主權(quán)財富基金在證明自己無辜之前就被確認有罪”。俄羅斯國家平準(zhǔn)基金的掌門人Kudrin則表示：“這種擔(dān)心毫無根據(jù)，對主權(quán)財富基金的投資行為設(shè)限的風(fēng)險遠遠高于主權(quán)財富基金本身”。黑石集團總裁舒瓦茲曼也表示，事實上人們一直在和主權(quán)財富基金打交道，僅僅因為現(xiàn)在給了它一個新的名字，它就被假想為天生具有危險性，是不符合常理的。在2007年之前，這類基金并沒有統(tǒng)一的名稱，有些國家叫政府投資基金，有些國家叫國家穩(wěn)定基金，有些國家叫政府發(fā)展基金。

為什么主權(quán)財富基金會在目前成為全球討論的熱點？原因很多，其中最主要的一點是，主權(quán)財富基金主要來源于外匯儲備，但外匯儲備的投資更具主動性和進取心。這一特性使美國人不安，他們認為有可能危及美國的金融安全甚至國家安全。

為什么人們認為應(yīng)對主權(quán)財富基金設(shè)限？傳統(tǒng)的外匯儲備主要投資安全性好、流動性強的外國國債，而主權(quán)財富基金的投資卻主要選擇風(fēng)險大但收益率也高的股票市場和股權(quán)市場。這種投資行為不符合傳統(tǒng)理論對外匯儲備投資行為的約束。

傳統(tǒng)外匯儲備理論的缺陷

傳統(tǒng)的外匯儲備功能理論認為，一國之所以需要持有外匯儲備，是因為外匯儲備具有三大功能：一是滿足進口付匯需要。政府需要持有一定規(guī)模的外匯儲備用于進口付匯，保證進口的連續(xù)性和平穩(wěn)性，減輕進口的波動對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊；二是確保外債償付能力。外匯儲備是維持外債償付能力的最有力保證。特別是在國際金融市場動蕩不定的時候，外資和外債的流量都很難控制，債務(wù)國必須持有與外債負擔(dān)匹配的外匯儲備，才能抑制債務(wù)風(fēng)險，確保外債的償還；三是穩(wěn)定本幣幣值。在本幣貶值或者存在強烈貶值預(yù)期時，政府需要向市場出售外匯，用以平衡市場外匯供求，穩(wěn)定本幣匯率，這種干預(yù)外匯市場波動性的外匯只能有賴于政府持有的外匯儲備。

一個國家應(yīng)該持有的最低外匯儲備是多少呢?外匯儲備適度規(guī)模理論認為，一國的外匯儲備規(guī)模應(yīng)該能夠滿足進口付匯、投資收益匯出、外債償還、干預(yù)匯市和應(yīng)付突發(fā)事件沖擊的需要。根據(jù)經(jīng)驗，學(xué)者們給定了一些最低標(biāo)準(zhǔn)，也就是安全線標(biāo)準(zhǔn)，如：外匯儲備應(yīng)該能夠滿足3個月的進口付匯需要，即外匯儲備應(yīng)該達到年度進口預(yù)算的25％，并能夠滿足外資投資收益回流的換匯需要，即外匯儲備應(yīng)該達到外資境內(nèi)投資收益規(guī)模的100％，保證當(dāng)期到期外債的償還，即外匯儲備應(yīng)該達到當(dāng)期到期債務(wù)的100％；等等。將經(jīng)過測算的各種外匯儲備最低標(biāo)準(zhǔn)加總，得出的就是所謂的外匯儲備適度規(guī)模。

傳統(tǒng)的外匯儲備投資理論認為，盡管外匯儲備是外匯儲備持有國的一種資產(chǎn)，但外匯儲備的投資選擇應(yīng)該給予多種約束，具體而言，外匯儲備資產(chǎn)的投資應(yīng)該注重投資產(chǎn)品的安全性和流動性，而應(yīng)該忽視盈利性。因此，外匯儲備持有國對外匯儲備的投資只能選擇安全性好、流動性強的投資品種，如外國政府債券和其他高等級債券，而不能選擇盈利性和流動性都好但安全性差的股票，也不能選擇安全性和盈利性都好但流動性差的股權(quán)。

在相當(dāng)長的時期里，這些外匯儲備理論一直是各國政府管理外匯儲備的金科玉律，至今在國際經(jīng)濟或者國際金融教科書上還能讀到。然而，這些理論形成于20世紀(jì)60～80年代的西方國家，主要目的是約束發(fā)展中國家的外債風(fēng)險，保護發(fā)達國家的利益，本來就具有不合理的成分，隨著國際經(jīng)濟和國際金融形勢的逆轉(zhuǎn)，缺陷就更加顯著：首先，傳統(tǒng)的外匯儲備理論只強調(diào)債務(wù)國應(yīng)該持有多少外匯儲備，并沒有指出如果存在超額儲備應(yīng)該如何處置；其次，傳統(tǒng)的外匯儲備理論過分強調(diào)外匯儲備投資的安全性和流動性，而對于一個存在大規(guī)模超額儲備的國家，這就意味著儲備資產(chǎn)的低收益，資產(chǎn)得不到有效利用，實際上就是損失。所以，持有大規(guī)模超額儲備的國家突破傳統(tǒng)外匯儲備理論的束縛，探討超額儲備管理的新模式，謀求超額儲備的投資收益，是必然的和合理的。在這種背景下出現(xiàn)的主權(quán)財富基金模式，即使與傳統(tǒng)的外匯儲備理論相沖突，也是理性的合理的選擇。

目前全球外匯儲備的基本特征

從全球視角來看，外匯儲備的發(fā)展具有一系列顯著變化，其特征規(guī)模快速增長；外匯的分布失衡；新興市場國家持有大規(guī)模超額儲備。

全球儲備規(guī)模快速增長。近10年來，中國、俄羅斯、印度等新興市場經(jīng)濟體的經(jīng)濟持續(xù)、快速、穩(wěn)定增長，出口順差不斷擴張，導(dǎo)致全球外匯儲備規(guī)模高速膨脹。2007年，全球前10大儲備國的外匯儲備無一例外都有增長。就儲備的規(guī)模而言，中國持有外匯儲備15282億美元，當(dāng)之無愧獨占鰲頭。同期，俄羅斯的外匯儲備增長了59.4％，印度的外匯儲備增長了64.4％，巴西的外匯儲備增長了105.9％。日本、韓國、新加坡、中國香港的外匯儲備的增速也都超過或者接近10％，就連歷來不太注重外匯儲備的歐洲國家，近幾年外匯儲備的增速顯著加快，如歐元區(qū)的外匯儲備在2007年增長了16％，其中德國外匯儲備的增速達到8.7％，均遠遠超過它們的GDP增速。

外匯儲備國家分布失衡。20年前，全球外匯儲備主要集中在德國、日本和法國等發(fā)達國家，而發(fā)展中國家當(dāng)時累積的是大規(guī)模的對外債務(wù)，所以在20世紀(jì)80年代出現(xiàn)了波及全球的發(fā)展中國家債務(wù)危機。但是，今天的外匯儲備分布已截然不同了，主要集中在發(fā)展中國家，尤其是中國、俄羅斯、印度、巴西、新加坡、馬來西亞等新興市場國家。

從表1的數(shù)據(jù)可以看出，即使不考慮其他新興市場國家的外匯儲備，集中在中國、俄羅斯、印度、中國臺灣、巴西、新加坡和中國香港等發(fā)展中經(jīng)濟體的外匯儲備也已經(jīng)超過全球儲備的50％。但是，在發(fā)達國家中，除日本和韓國的儲備較多外，其他國家的儲備都很少，與它們的GDP和對外債務(wù)規(guī)模極不相稱。尤其是美國，2007年度它的外匯儲備只有707億美元。

值得注意的是全球債務(wù)結(jié)構(gòu)。2007年度，全球前10大債務(wù)國依次是美國、英國、德國、法國、意大利、荷蘭、西班牙、日本、愛爾蘭和瑞士，全部為發(fā)達國家，外債規(guī)模都在1萬億美元以上。全球債務(wù)高度集中在前10大發(fā)達國家，比重高達90％。

新興市場國家累積了龐大的超額儲備。僅僅憑新興市場國家外匯儲備的增長，還不具備生成主權(quán)財富基金的必要條件，因為，如果對外債務(wù)也同時增長，再多的外匯儲備也只能投資于安全性高、流動性強的金融產(chǎn)品，沒有能力與條件設(shè)立主權(quán)財富基金。主權(quán)財富基金在新興市場國家的崛起，是因為這些國家累積了大規(guī)模的超額儲備。

所謂超額儲備，理論上可以理解成超過適度外匯儲備規(guī)模的外匯儲備資產(chǎn)，但迄今為止，還沒有一種公認的方法計算超額儲備的規(guī)模。

由于外匯儲備的最重要作用是維持外債的償付能力，我們將超額儲備定義成外匯儲備超過外債余額的部分，應(yīng)該是沒有問題的。通過新興市場國家外匯儲備與外債余額數(shù)據(jù)的對比，我們發(fā)現(xiàn)，絕大部分新興市場國家都累積了規(guī)模不等的超額儲備，尤其是巴西、俄羅斯、印度和中國這金磚四國（BRICs），超額儲備的現(xiàn)有規(guī)模和增長速度更是龐大。

新加坡、馬來西亞、中國香港，也持有大量超過實際需求的外匯儲備，在這些國家/地區(qū)出現(xiàn)主權(quán)財富基金，也是理所當(dāng)然。

從2007年的數(shù)據(jù)分析，沙特、阿聯(lián)酋、科威特等海灣國家的超額儲備并不多，但它們也持有龐大的主權(quán)財富基金。石油美元源源不斷地流入這些國家，它們并不需要過多的儲備來維持外債的償付能力。

主權(quán)財富基金的發(fā)展趨勢

主權(quán)財富基金并不是什么“新生事物”。20世紀(jì)70～80年代，即第一次和第二次石油沖擊時期，大量的石油美元流入海灣石油輸出國，面對不斷膨脹的政府財政盈余和外匯儲備，阿聯(lián)酋、沙特、科威特和卡塔爾等國家都嘗試需求外匯儲備管理的新模式，設(shè)立了數(shù)量和規(guī)模不等的主權(quán)財富基金，這是主權(quán)財富基金的第一次高潮，到目前為止，全球金融市場最活躍的主權(quán)財富基金仍然是這些基金。進入21世紀(jì)后，主權(quán)財富基金的設(shè)立又掀起了一輪新的高潮，2000年，中國臺灣設(shè)立了一只主權(quán)財富基金，2004年，俄羅斯和哈薩克斯坦都分別設(shè)立了一只主權(quán)財富基金，2007年，中國也設(shè)立了一只主權(quán)財富基金——中國投資有限公司。

目前，全球共有20只規(guī)模超過100億美元的主權(quán)財富基金（見表3），從地理分布來看，亞洲、歐洲、北美洲、大洋洲和非洲都有國家/地區(qū)設(shè)立了主權(quán)財富基金，但主要集中在亞洲。從國家性質(zhì)來看，設(shè)立主權(quán)財富基金的既有發(fā)達國家也有新興市場國家，但以新興市場國家居多。從設(shè)立主權(quán)財富基金的主體來看，既有中央政府也有地方政府，但以中央政府居多。還有一些國家也設(shè)立了主權(quán)財富基金，但規(guī)模不足100億美元，根據(jù)不完全統(tǒng)計，已經(jīng)設(shè)立了主權(quán)財富基金的國家接近30個。

目前，全球主權(quán)財富基金的規(guī)模到底有多大，并沒有一個完整的權(quán)威的統(tǒng)計，但比較一致的估計是2.5萬億美元。

為什么主權(quán)財富基金成立30多年才為全球關(guān)注？主要原因在于，最新設(shè)立主權(quán)財富基金的國家來自中國和俄羅斯，而且，印度也宣布即將設(shè)立一只主權(quán)財富基金，這些國家主權(quán)財富基金的崛起，刺激了美國不少政客敏感的神經(jīng)，他們對中國、印度、俄羅斯等國的崛起相當(dāng)畏懼，建議政府對主權(quán)財富基金設(shè)限，試圖用保護主義的措施限制主權(quán)財富基金的發(fā)展。

然而，主權(quán)財富基金在全球的發(fā)展是不可逆轉(zhuǎn)的歷史潮流，未來若干年，主權(quán)財富基金將會以更快的速度增長。作出這種判斷的依據(jù)主要在于，美國、英國等發(fā)達國家的貿(mào)易逆差仍然會持續(xù)增長，新興市場累積的超額儲備規(guī)模將會進一步擴張，而且，限制全球2.5萬億美元的主權(quán)財富基金，也不過全球儲備7萬億美元的三分之一，如果再加上各國的財政盈余，主權(quán)財富基金的發(fā)展還有很大的空間。也許正是因為這樣，摩根士丹利的一項報告才估計，主權(quán)財富基金資產(chǎn)可能在2015年膨脹4倍達到12萬億美元——相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)所涵蓋的股票市值總量。報告還預(yù)測：到2022年，主權(quán)財富基金將達到28萬億美元，相當(dāng)于美國經(jīng)濟總量的2倍。

（作者單位：湖南大學(xué)經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院）