我國主權財富基金投資的發展對策

堅持商業化、市場化和獨立化經營方針，對于目前飽受爭議的中國投資公司至關重要。

關鍵詞：主權財富基金 中國投資公司 外匯儲備

主權財富基金（Sovereign Wealth Funds，簡稱SWFs）又稱主權基金，主要指掌握在一國政府手中用于對外進行市場化投資的資金，是近十年來國際金融市場上最重要和活躍的機構投資者。SWFs普遍采取專業化、市場化運作手段和多元化投資經營策略，謀求長遠投資，追逐高額投資回報是其主要目標。

全球最早出現的SWFs是1953年成立的科威特投資局（Kuwait Investment Authority，簡稱KIA），其資金主要來源于石油出口收入。此后的30多年，有近10個國家組建了SWFs。

截至1990年，全球SWFs的規模約5億美元，其中最成功的是新加坡淡馬錫控股（Temasek Holdings， 簡稱Temasek）。緊接的17年間，得益于國際油價飆升和新興市場經濟體國際收支大幅盈余，SWFs進入了加速增長期，其規模已超過對沖基金和私募基金。據渣打銀行近期的一份研究報告顯示，目前全球的SWFs已增至36個，現有資金規模約為2.5萬億美元，占全球金融資產的3%。另據摩根士丹利預計，到2015年，全球SWFs的規模將擴大至12萬億美元，幾乎占到全球金融資產的10％，屆時將與美國經濟總量相仿。

從SWFs資金的主要來源看，來自于石油和天然氣出口收入的資金總量最大，有599.674億美元，包括13個國家(或地區)；其次為國際收支有較多盈余的東亞新興市場國家和地區，資金達285.8億美元。此外，SWFs的集中度也非常高，70%以上的基金主要集中于前五名的基金。

在全球SWFs如火如荼發展的大潮中，我國也決定組建SWFs，2007年9月29日掛牌成立的中國投資公司 (China Investment Corporation，簡稱CIC) 以2000億美元的注冊資本金邁入了全球SWFs的前列。

CIC是依據《公司法》設立的國有獨資公司，公司實行政企分開、自主經營、市場化運作，在可接受的風險范圍內，實現長期投資收益最大化。來源于外匯儲備的背景決定CIC以境外實業投資和金融產品組合投資為主。

中國投資公司發展中面臨的問題

CIC是我國尋求外匯儲備管理新模式的一種有益嘗試。首先，CIC可以適當分流過多的外匯儲備，使外匯儲備保持在一個合理的規模。從適度儲備規模確定的因素看，目前我國保有7000億～8000億美元的外匯儲備即可，CIC成立時分流了2000億美元，減輕了人民幣發行的壓力。我國國際收支順差的局面在短期內并不會改變，雖然外匯儲備的規模在這一次因CIC成立而實現部分分流，但從長期看，仍將持上升的勢頭。

其次，CIC可提高外匯儲備的投資收益率。我國外匯儲備主要以美元為主，其中70%用于購買美國國債。美國長期以來經常賬戶赤字和財政赤字導致了美元的貶值，以一籃子貨幣加權計算，從2001年至今美元匯率貶值了37%。有估計認為，2003年中國外匯儲備賬面損失約200億美元，2004年上半年賬面損失約400億。按照惠譽國際評級Fitch Ratings的測算，2006年中國外部資產收益率僅為3.6%，其中外匯儲備的比重高達69%，考慮美國國內通貨膨脹和美元匯率下跌因素，過去5年外匯儲備的年均實際收益為-1%左右。CIC要提高外匯儲備的投資收益率，必須采用商業化的經營方式，積極進行外匯儲備的投資管理。

但是隨著國際各方對SWFs的發難，加上CIC首單交易中不盡如人意的收益率，引致了人們對CIC發展的更多擔心和憂慮。

SWFs投資的步伐和幅度或將放緩

以成立之時2000億美元的規模進入世界前列的CIC，加上1.53萬億美元外匯儲備為后盾，剛成立就成為了許多國家眼中可能闖禍的“不安分子”。發達國家對SWFs的透明度和投資行為安全性問題的關注越來越多，同時從已展開的一系列實質性行動看，SWFs發展中面臨的外部環境并不容樂觀。如2007年6月美國上市私募基金公司的稅負水平提高20%，嚴控SWFs在美投資，市場準入審查更詳細；同年10月19日G7發表了限制SWFs的公報，要求增加透明度并希望以收益最大化為目的，而不能將其當作達成政治理想的手段；今年IMF介入起草有關主權基金內部管理和透明度問題的行業準則。這表明CIC在進入國際金融市場投資時，將會受到更多的資格審查，投資的數量、領域及投資收益都會有更嚴格的限制。在CIC成立前，受外匯儲備安全性、流動性目標制約，加之能夠選擇的境外投資品種有限而導致很多外匯儲備用不出去，而現在由于SWFs投資環境轉為嚴峻，我們也可能會陷入有錢無法使或不敢使的境地。

經驗不足難以保證投資的高收益

從籌備至今，CIC已經完成了三單交易，2007年5月22日以30億美元購買美國黑石集團(Blackstone Group )部分無投票權的股權單位，2007年11月20日以1億美元認購中鐵H股，一個月后又以55.8億美元入股摩根士丹利(Morgan Stanley)。

CIC的首筆投資一直飽受外界廣泛的批評。為了趕在黑石上市之前搶購原始股，CIC尚未掛牌前，就于同年5月22日先由中央匯金公司墊資購買了30億美元、約占黑石總股本9.9%的股份。這些股份全都是“無投票權的股權單位”，即CIC在黑石公司內部沒有投票權，但是將在收益、財產清算的分配順序等多方面獲得補償。從CIC有意向投資最終投資，僅用了3個星期，帶來了外界對項目審慎評估與盡責調查難以到位的質疑。受美國提高利潤分成稅收的影響，合伙企業稅負由15%提高到普通法人公司水平的35%，導致黑石6月22日在紐約交易所上市后，除首日外，其后各交易日均呈下跌之勢。此后又受美國次級貸影響，美國股市狂挫，導致中投公司這筆投資在7月末浮虧高達5億美元。2008年2月12日，黑石的股價再創新低，股價跌至17.59美元，已造成CIC賬面浮虧12.18億美元。

今后CIC在投資中不僅應關注投資對象的發展狀況、投資成本和收益率，而且還應關注投資東道國政策的變化，特別是與投資密切相關的經濟政策的變動。同時也應避免過度宣傳，投資中更不能牽涉進任何政治目的，避免因投資東道國反感而遭到抵制或提高投資成本，影響投資收益。

高收益目標導致風險管理難度加大

SWFs的金額巨大，容易“樹大招風”，一舉一動都會格外引人注目，很難在市場上維持匿名性與私密性。市場一旦獲知有SWFs有意投資某資產或證券，該資產的價格就會上漲，從而增加SWFs的投資成本。SWFs的大部分投資分布在其他國家，因其敏感的政府背景，常會引起東道國各方的猜疑、無形的阻力甚至公開的敵意。如2006年淡馬錫就因收購了前泰國首相他信的家族電信企業“臣那越集團”，卷進泰國的政治旋渦中；同年計劃入股馬來西亞多家金融機構的舉動，遭遇了競爭法問題而被迫流產。2007年投資印尼電信被裁定壟斷，導致投資受阻。相較于目前運轉較好的挪威和新加坡SWFs，CIC的資金量是他們的好幾倍，再加上經驗不足，因此，投資承擔的風險也就更大，更容易遭到國外的抵制而承擔特殊的價格風險、市場風險與政治風險。

CIC與新加坡投資基金的比較

全球SWFs的管理模式可分為中東、新加坡和挪威模式。新加坡SWFs嚴格的市場化管理，嚴格的風險控制機制，豐富的投資經驗可為我國提供豐富的經驗。

管理新加坡SWFs的有兩家公司，分別成立于1974年的淡馬錫控股（Temasek Holdings）和成立于1981年的新加坡政府投資公司（Government of Singapore Investment Corp.，簡稱GIC）。兩者均為新加坡財政部全資擁有，資金主要來源于外匯儲備，此外GIC還管理著新加坡歷年累積的財政儲備。

市場化的經營方式，最大限度降低行政干預

淡馬錫和GIC雖然是政府控股，但市場化的獨立經營是其顯著特征。

從縱向關系看，財政部作為公司的唯一股東，只負責任命淡馬錫董事會的主席和董事，審閱淡馬錫每年提交的財務報告，不對其進行行政干預。同時，公司總部與下屬子公司相互獨立，子公司的管理按照《公司法》和一般商業公司的模式派出股東，除非需要大股東批準的事項，否則集團不干預下屬公司的商業運作，僅通過下屬公司的董事會對公司的運作進行監管。此外，不參與被投資公司的投資、商業和運營決策。因此，雖然淡馬錫會為關聯公司在全球搜尋適合進入董事會的人才，也會任命一些獨立董事，幫助后者建立完善的首席執行官評價和繼任程序，以及健全激勵機制等等，但集團并從不具體插手它的日常運轉。這種以贏利而不是以介入和控制被投資公司經營管理的做法，為其進行國際投資掃除了更多的障礙。

有較完善的風險控制手段

注重風險控制和管理，重視資產配置和風險評估。機構內部設立了專門的風險管理部門，如淡馬錫的董事會下設執行委員會和審計委員會，執行委員會對公司經營進行全面指導和監督，審計委員會負責對公司財務報告、內部審計、財務風險以及法規遵守情況進行監督檢查。具體操作上，對于財務風險的控制，淡馬錫責成風險控制部門每個月對集團全部投資風險評估一次，對其所屬基金管理公司每日進行評估。對于運營風險的控制，主要由內部審計和內部法律部門完成。內部審計部門每18個月對公司各個部門輪回審計一次，法律部門則對集團各個部門的守規情況進行監督、監察。GIC則設有最高的風險委員會，此外還有投資風險委員會、信用風險委員會、運營風險委員會以及分散化政策委員會，并有專職的風險評估部門。強調“風險否決”原則，即只有與投資有關的風險得到充分認識，確認可以承受，并且具有衡量、評估、管理和控制這一風險的能力時，才能作出投資的最終決策。

投資組合多樣化，獲取更高的投資收益率

作為世界最大基金管理公司之列的兩家公司，管理的資產均超過1000億美元，具有積極介入全球金融市場的偏好， GIC投資領域遍及世界各地的2000多家公司，主要負責固定收益證券、房地產和私人股票投資。1990年前，淡馬錫主要負責對國有企業進行控股管理，至今它所持有的股票市值仍占新加坡股票市場的47%。此后，在新加坡政府的擴張經濟政策下，投資也一分為三，除了保留國內投資，還積極進入亞洲其他新興市場和發達經濟體的國際金融和高科技產業。目前共持有標準渣打股票上市公司（Standard Chartered PLC）、美林(Merrill Lynch)等全球14家銀行金融機構的股權，其中還包括2004年以1億美元購入民生銀行4.55%的股權，2005年以14億美元購入建行5.1%的股權，2006年購入中行5%的股份。

2006～2007年，GIC的投資總額攀升至530.3億美元，投資總額是2004～2005年的14倍左右。成立至今，按美元計算，GIC實現年均收益率為9.5％，扣除通脹因素后的平均收益率為5.3％。淡馬錫的投資組合凈值也從成立之初的3.54億新元增加到1640億新元，公司凈值增加460多倍，年均投資回報達到18%。

中國投資公司的未來發展及對策

商業化、市場化、獨立化經營方針

商業化、市場化、獨立化的經營方針是公司治理的基本要素。SWFs因其政府所有的背景，極易受到來自各方政治上的影響與干預，而被迫追求多元的但往往互相沖突的目標，既犧牲了SWFs獨立性與專業化運作能力，又難以實現投資風險與回報最佳的匹配。CIC成立時明確規定了“政企分開、自主經營、商業化運作，在可接受的風險范圍內，實現長期投資收益最大化的原則”。目前關鍵在于能否保證CIC實際決策和資金運用時與上述商業化原則不背道而馳。在CIC內部組織架構、治理模式與管理團隊的建立上，可仿效國際私人投資公司的組織形式，避免照搬政府行政機關的架構，突出董事會與專業投資委員會的核心決策職能與自主權。

投資品種多元化，投資期限長期化

CIC以投資回報最大化為目標，從事外匯儲備的積極管理。首先，從投資品種看，應保持多元化資產組合，投資傾向于高度分散化、彼此關聯度較小的資產配置。因為各種投資品種的回報周期不同，所以資產配置應該保持多元化。股票、債券、商品期貨、其他的特殊資產，如PE、房地產、對沖基金等都可以考慮在資產組合中。如新加坡GIC的投資組合包括了債券、股票、房地產、股權投資等各類資產；科威特KIA的投資組合中，房地產基金占34%，直接投資基金占17%，股票基金占38%，債券基金占11%，這些都值得CIC參考和借鑒。其次，應追求長期投資回報。因為長期投資可以平抑股票短期波動的風險，有助于CIC選擇真正有價值的資產進行投資。最后，從投資地域看，應投資于制度完善和操作規范的美、歐、日等發達國家市場，一些增長潛力較高的新興市場也可以考慮。當然，投資東道國的態度、政策法律規定及項目本身的評估都是關鍵的因素。

增強風險意識，提高風險防范能力

CIC需要建立一套嚴格的風險管理體系，在金融市場和金融產品日趨復雜的趨勢下，避免因系統風險的累積而導致經營的失敗。可借鑒國外的一些做法，以保證在最低風險水平上實現投資回報的最大化。實際上從CIC多元化的投資品種定位上也體現了分散風險這一要旨，既要投資于收益回報相對不高的股票類和固定收益類資產，也要投資于收益較大但風險較高的私募股權和對沖基金等另類資產。

(作者為湖南大學金融學院博士研究生，廣東金融學院金融系副教授)