私募股權如何改變中國企業

中國的資金盈余已不算新聞了。自改革之初，充裕的銀行存款就成為中國基礎設施發展和廠房更新換代的助推劑。近期有分析人士指出居高不下的存款率已成為增加國內家庭支出和改變以出口為支撐的單一經濟結構的障礙。現在，關注中國儲蓄的一個新理由是：在國內外私募股權基金的運作下，這筆資金將改變中國企業的發展模式。

中國正在設立新的商業機構以平衡商品及資本的跨境流動。這些金融機構匯聚了大量投資資金并承諾在國內及國際市場進行再分配。

但隨著國內巨額資本的累積以及股權市場的魔力，中國的改革道路和財富產生的源動力正在發生變化。如果當下全球資本流動和積累的趨勢持續下去，在作為世界占據支配地位的商品輸出國的影響得到廣泛承認之后，中國毫無疑問將成為具有同等影響力的資本輸出國。

新生力量

現今中國經濟發展最顯著的特點是兩種力量同時崛起，他們都具有雄厚的資金支持和巨大的投資需求，并且彼此互補。

一種力量來自傳統企業。金融服務、通信、能源、鋼鐵以及其他很多行業的企業，近年來它們分享著生產力和利潤率大幅提高帶來的豐碩成果，這些盈利企業已逐漸取代國有銀行，成為國內經濟的主要投資者。

目前，企業投資占國內投資的50%以上，并推動了地產和工業產能領域固定資產投資的高速增長。行業中領先的企業通過在海內外市場成功的股票發行，獲得了大筆資金注入，積累著不可小覷的投資潛力。

一些正在發生的重要變化也應當引起注意。國內企業已逐步發展為重要的國內財務投資者，進行投機性的跨產業投資。而除了有限的幾個產業之外，中國能夠擴充產能的產業投資機會已經不多了。

中國主要的保險公司和非金融類大型國企在國內股權市場占據著重要位置。但最有趣的現象是在重塑國內金融服務業和支持新興私募股權基金方面，工業和商業類國企正在扮演著直接而積極的角色。例如，中國首家在發起階段便引入海外股東的商業銀行——渤海銀行，除了渣打銀行持股19.9%外，其他大股東分別為中國航運巨頭中遠集團(13.7%)和寶鋼(11.7%)集團。近期，寶鋼還承諾購入深圳發展銀行超過5億美金的股份，這樁交易不僅超出了寶鋼的產業范圍，也超出了其傳統的地域范圍。

第二股力量是一股新生力量，即“中國版”的私募股權基金，它們掌握著企業和公共福利機構累積的盈余資金。這些基金發展迅猛并且在誕生之日就表現出極高的投資潛力。

中國的私募股權基金的運作將更具獨立性和商業性。新基金可能會避免中國歷史上的信托基金經常遭遇到的嚴重資金挪用和信用風險問題。而且這些新基金已經與全球私募股權展開合作。

在吸納資金方面，私募股權基金對于企業投資者是個極具吸引力的選擇。最近中國的消費價格指數徘徊在6.5%左右，其中像食品價格的指數更高達17%。考慮到如此高的通貨膨脹率，銀行存款回報率實際上已經成為負數。企業投資者如對新產能追加投資，將面臨巨大壓力。

快速做大

朱镕基擔任總理期間曾說過，他的目標之一就是可以看到很多中國企業加入財富500強之列。對規模的追求是產業整合的一個因素，也體現在宏觀政策中。常見的情況是像中國鋁業公司和石油天然氣企業這樣，企業通常會在整合之后在國內或海外市場首發上市。

目前還很難判斷這樣的整合在實際運作中究竟是幫助、還是阻礙了企業的競爭力發展。很多進行產業整合的企業屬于中國的壟斷產業， 如鋁，石油和天然氣，及通信行業。但毫無疑問產業整合開啟了全球兼并所需的規模構建。

中石油在上海A股市場上市，使中國一度擁有了世界上最大規模市值的公司。中石油成為世界上第一家市值超過1萬億美元的公司，比埃克森美孚和荷蘭皇家殼牌兩家公司市值的總和還要大。

通過類似精心設計的海內外市場首發上市，如以市值或客戶基數為衡量標準，中國已快速培養了世界上最大的銀行、最大的保險公司、最大的化學制品公司、以及最大的移動電話公司。事實上，以市值來計算，中國的頂尖國企已迅速在各種世界最大公司榜單上占據了一席之地。

中國企業如盛大、中國移動通信和工商銀行，通過在香港和美國市場的成功上市，有能力獲得新資產并大規模擴張其業務和版圖。這也是阿里巴巴在其上市后的明顯意圖。事實上，一些盈利模式不甚清晰的中國企業利用上市收益已成功踏上了業務多元化的道路。

中國企業的走出去

與國內高估價IPO的潛力形成反差的是國內投資選擇的持續匱乏以及國內外上市之間逐漸拉大的定價差距所帶來的風險。隨著資產價格的差距拉大和國內資產的升值，這種風險控制的難度將越來越大了。前不久，監管者叫停了中國銀行的“港股直通車”項目。中石油A股上市對其在紐約證交所和香港證交所價格的影響，以及被廣為報道的巴菲特閃電撤股中石油等事件，都證明了國內與國際股權市場之間日益加大的利差對投資活動的負面影響。

隱藏在高流動性以及房地產和資產升值泡沫下面的風險并沒有減少，還可能會增加。分析人士就這些獨具中國特色的發展狀況做出了幾種預測， 但預測結果還是主要集中在中國高水平的流動性所造成的資產價格上漲。國內市場股價及房地產價格的持續抬升，主要基于近期人民幣的穩步升值和未來還將繼續升值的堅定信念。盡管過去曾預測中國經濟會崩潰的經濟學家已經失敗了，但是也沒有人相信目前發展的趨勢能持續太久。越來越大的壓力已經引發了中國政府的關注和一些政策的變化。

中國瞄準海外市場的私募主權基金是為了扭轉貨幣供應量持續增長的局面，以緩解國內流動性過剩的壓力。這些基金向海外發展的策略在某種程度上是為了將主權財富基金投資外國政府發行的債券的行為，轉變成一種可在國內發售的海外投資選擇。

出于謹慎，中國投資公司的第一步棋實際上是一筆國內交易：出資67億美金購入中央匯金，約占其成立初期的注冊資本金200億美元的三分之一。這樁交易主要是為了記賬的便利。主要目標還是進行海外收購，且集中在金融服務行業。中信、國家開發銀行、中國工商銀行及其他國有投資機構也正在尋覓購買海外資產。

減輕國內流動性過剩的壓力只是匯聚成這股海外投資熱潮的成因之一。中國企業改革所釋放出來的潛力也許會是未來五年的一大熱點。回想聯想收購IBM ThinkPad業務的經歷，TCL收購Thomson RCA品牌的案例，以及華為聯手Bain收購3Com，我們可以發現一種不同以往的、可能更具前景的改革思路正在形成。

前不久，中國一位商務部副部長發表講話，鼓勵中國食品加工企業運用自有資金收購國際知名品牌，以解決他們面臨的經營和信譽問題。從中我們可以看出這一新的改革思路已滲透到中國領導人的思維當中。

主權基金在世界上引起的喧囂是不可避免的，因為來自中國和中東的金融“巨無霸”肩負著政治和商業使命，目前正在初登世界舞臺。顯然，中國主權基金的主旨，以及職業基金管理人的職業前景，都取決于基金能否獲得豐厚回報。這其中既有機遇，也存在著問題。新基金和新生的國有銀行在重大投資決策方面能夠擺脫政治壓力。而在中國，懂得投資的專業人才儲備日漸雄厚，他們當中的很多人在世界各大銀行和私募基金積累了豐富的工作經驗。在這些專業人士看來他們的商業目標是明確的。中國的財富必須正確使用，明智投資以期達到長期發展的目標，金融專業人士和中國的高層領導似乎就這一點達成了共識。而這意味著，基金將會運用獨立、理性以及非政治的管理思想。

問題也伴生而來，為什么中投第一筆交易就是巨額的國內投資？這是一筆可以迅速完成的交割，不需要繁瑣的手續和分析，無風險，甚至不需要投資經驗。中央匯金是大型國有銀行的大股東，因此這筆交易就賦予了中投追求高額回報的定位。中投的這第一筆交易即說明其經驗方面的不足，也反映出其目標的矛盾性。設立中投首要政策目標就是輸出資本并將中國財富的影響力輻射到全球，但國內經濟的強勁發展勢頭使得國內市場在一段時間內將為中投和其他基金帶來更具吸引力的回報。相反，如以短期價值來衡量，中投、國家開發銀行和中信持有的海外銀行和基金的股份回報率則不容樂觀。

承認經驗的差距有助于消除中外商業利益之間的門戶之見以及中外商業利益不可調和的觀點。盡管中國的制藥、汽車和鋼鐵行業的巨頭仍然不愿與大型跨國企業的整合，在私募股權投資行為中，我們還是看到了強大的利益聯盟的形成，這一利益聯盟降低了公開市場和公司董事會的的重要性。

以金融威力和投資能力為支撐，私募股權基金創造著企業的帝國。在中投、黑石、藍星和凱雷、渤海產業投資基金的合作中，我們可以看到中國私募股權正迅速投身其中。世界私募股權和新的中國私募股權已就追求互惠利益達成共識并開始了合作。通過成功吸納國內市場閑置資金并在全球股權市場施加其公司品牌影響，像中石油和中國人壽這樣的經營性企業正在為收購行業相關資產而籌措資金。2005年至2007年，通過國內融資完成的國內交易每年遞增20%，而國外融資完成的交易量基本維持在同一水平。

一個肯定的結論是中國的資本輸出將會成為世界資本流動中的一股越來越重要的力量。從對外投資潛力的角度來看，也許最有意義的是利益的相互依存以及中國的大型基金和大型企業之間的協同并進，這種相互依存的關系源自他們共同的國家所有者。有了中國新生基金的支持，在對外投資中，那些富有的上市公司的錢袋就更加豐盈了，這也使得他們可以在世界優質工商業企業中獲得舉足輕重的地位。

（選自《遠東經濟評論》2008年1／2月刊，楊宇編譯）