基于契約理論的企業利益相關者命題探析

摘要：現代企業契約理論對企業所有權分配的研究令人關注，并引起越來越多的爭論。以前人的研究為基礎，將剩余控制權進行了分割，提出企業所有權是剩余索取權與終極剩余控制權的融合體，并對所有權最優安排進行了討論，認為股東擁有企業所有權是現實與理論邏輯的統一，利益相關者財富最大化目標理論基礎并不可靠，實際操作更不現實。

關鍵詞：不完全契約；剩余索取權；終極控制權；利益相關者

中圖分類號：F270文獻標識碼：A

Of Firm Stakeholders

GE Yong-bo

(School of Finance，Shangdong College of Economics，Jinan 250014，China)[GK2!2]

Abstract:

The research on firm distributionownership (property rights) by the current contractual theory has caused more attention and disputes.This paper divides the residual rights of control into two parts based on the previous researches and proposes that the firm ownershipis the mixture of the residual claim and final residual control right.It holds thatthe stakeholders theory is uncertain unreliable in rationale and unrealistic in practice.

自科斯以《企業的性質》（R.Coase，1937）^[1]一文開創性地批判、修正了新古典企業理論以來，以新制度經濟學為根基、以交易成本為核心的企業契約理論經過威廉姆森、克萊因、阿爾欽和德姆塞茨、張五常、哈特等人的發展與完善，日漸成為現代企業理論的主流。與此相適應地，企業財務管理目標也由新古典學派的企業利潤最大化演變為股東財富最大化、企業價值最大化、利益相關者財富最大化等多個理論并存的格局。企業財務管理目標的選擇，其理論基礎在于企業所有權（產權）制度。

一、企業理論與企業所有權配置

（一）企業所有權描述與所有權配置爭論

企業契約理論認為，企業是一系列契約的組合體，或者說眾多要素產權主體為了獲取合作剩余參與企業“團體”所締結的合約網絡。由于企業經營的不確定性、簽約人的有限理性及機會主義、交易成本等的存在，當事人事先不可能完全預期并確切描述、規范與交易有關的所有將來可能出現的狀態乃至相應狀態下所有締約方確定的權利與義務，即企業契約具有天然的不完備性。因而，事先配置一個企業的所有權歸屬符合效率化的原則。所有權的配置決定了不同的契約主體在企業中的地位及事后重新談判的討價還價能力，也就是說，事后利益的分配對所有權是極為敏感的，不同的配置會產生不同的激勵效應，企業所有權的安排對企業效率存在重大影響。

在企業理論的早期文獻中，經濟學家以剩余索取權定義企業所有權，剩余索取權系指未能在合約中規定的剩余收益要求權。阿爾欽和德姆賽茨 (Alchian and Demsetz，1972)指出企業的本質特征在于企業是一個擁有剩余索取權的中心簽約人^[2]。后來，格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart，1986; Hart， 1995）等人認為相對于剩余索取權，剩余控制權的定義更為準確，所以把企業所有權定義為剩余控制權^[3][4]，即按任何不與先前的合同、慣例或法律相違背的方式處置資產的決策權，或者說，企業所有者擁有排斥他人決定企業資產使用的決策權力。張維迎（1996）認為，企業的所有權不同于財產所有權，是指剩余索取權與剩余控制權^[5]，并通過分析得出剩余控制權與剩余索取權相對應是效率化權利組合的結論。實際上，企業的所有權應該是剩余控制權與剩余索取權的一組締結體，但二者并不必然地嚴格對應，理論與實踐也不能證明這是效率最大化的唯一權利組合方式。

企業契約理論最令人關注的研究莫過于企業所有權分配與企業效率化經營關系的研究。然而，關于企業所有權的歸屬問題，理論界尚存在著較大爭議。主要觀點包括企業股東應享有剩余控制權及剩余索取權、股東享有剩余索取權而企業經營者擁有控制權、人力資本所有者擁有企業所有權（所謂的“勞動雇用資本”）、股東與經營者及員工等利益相關者共同享有剩余索取權與控制權等。

格羅斯曼和哈特（Grossman and Hart，1986）認為，企業是由其所擁有或控制的資產（如機器、存貨）所組成，企業中非人力資產的所有權就是權力的來源并且能直接或間接地控制人力資產，從而擁有非人力資產所有權的股東能夠控制企業，并且只有非人力資產的存在才能維護企業的穩定^[6]。科斯、威廉姆森、克萊因等經濟學家也把企業是以股東為代表的投資人的企業作為理論分析框架的前提條件

^[7] 。從人力資本產權的不可分離性、不可抵押性以及非人力資本產權之可分性、“易受虐待性”出發，張維迎（1996）解釋了“資本雇傭勞動”的命題。

瑞杰和因格勒斯(Rajan and Zingales，1998)的觀點是，權利不僅僅來自物質資產所有權，企業并不能夠完全由非人力資產規定，特別是在那些人力資本已經成為企業存在和發展的關鍵要素的新型企業中^[8]。周其仁（1996）認為，市場中的企業實際上是一個人力資本和非人力資本的特別合約。人力資本和非人力資本所有者都向企業投入專用性資產，共同構成了“企業剩余”生產的物質基礎，理應有平等的機會和權利分享企業所有權^[9]。方竹蘭（1997）認為非人力資本在現代經濟中容易退出企業，由于人力資本的專用性和團隊化使其成為企業的真正風險承擔者，因此應“勞動雇傭資本”^[10]。楊瑞龍（1997）從分析現代產權的起點出發，提出企業治理結構主體多元化是現代產權內涵的邏輯延伸，剩余控制權與剩余索取權集中地對稱分布于單一主體只是一種特例，更常見的情形是分散式對稱分布

^[11]。

可以看出，關于企業所有權配置問題理論界觀點大相徑庭。而企業財務管理目標決定于企業所有權分配制度與相應的治理結構。產權分配制度是財務管理目標確定的基礎，不同的權利分配制度賦予產權主體不同的重要性，并形成了不同的產權安排，企業財務管理目標也就不同。

（二）企業所有權及其制度安排

很多學者已經證明，剩余控制權具有可分割性。基于理論邏輯與實踐的雙重考慮，筆者將企業剩余控制權區分為終極控制權與實際經營控制權，這對于分析與理解企業所有權具有重要意義。終極控制權是指權利享有人（企業風險承擔者）認為自身利益受損或將要受損或對收益不滿意的情況下，為規避風險擴大與利益的更大損失可以行使的對企業經營控制的掌握或對經營者重新選擇的特別權力（近似于投票決策權）。企業正常生產經營狀態下，這項權利由主觀上愿意、客觀上有能力承擔企業經營風險并在契約締結時投入專用性、重要性資產的主體所擁有，而在企業虧損面臨破產清算的特殊狀態下，該項權利以及相應的剩余索取權移交給次級權利擁有者（一般為債權人）。該狀態的出現以及相應的權利處置在合約中做出了規定。從這個意義上講，企業控制權是一項“狀態依存權”；與此邏輯一致地，正常狀態下實際經營控制權由經營管理層（經理層）擁有，除非被終極控制權擁有者剝奪。

因而，嚴格意義上的企業所有權是企業終極控制權與剩余索取權，在這個范疇中剩余索取權是一項核心權利，終極控制權是剩余能夠順利索取的保證與關鍵。剩余索取權是內在的要求權，終極控制權是這種要求權的外在保證。經濟學的基本原理表明，企業剩余索取權必與投入重要性資產且承擔風險的主體相對應，從而不難證明，剩余索取權與終極控制權的對應是企業經營效率化的必要條件甚至企業之所以成為企業的必備條件，企業所有權本質上是剩余索取權與終極控制權的融合體；剩余索取權與實際經營控制權卻不必然地對應（當聘用外部管理者的凈效應大于資本家自己經營企業時，不對應是有效率的制度安排），在現代股份制企業中二者的分離似乎更是一種常態。也就是說，剩余索取權與剩余控制權呈現出部分或局部對應的狀態。這已為世界各國的實踐所證明。

在這個理論框架下，關鍵問題是誰擁有企業的終極控制權及與此相對應的剩余索取權能夠保證企業效率化運營，即最優所有權制度的安排問題。物質財富產權主體的股東、人力資本產權主體的管理者或員工還是企業的利益相關者共同擁有所有權是最富有效率的制度安排。

筆者認為，股東擁有企業所有權符合經濟學的一般原理及科學的傳統思維。在現代經濟格局下股東理應是排他性的企業所有者，既股東擁有企業的剩余索取權與終極控制權。股東的剩余收益索取權內生于不完全合約中股東投入資本的重要性、風險匹配性要求。

二、企業財務管理目標：基于所有權安排的選擇

（一）企業財務管理目標透析

企業財務管理目標應符合企業所有者財富最大化的現實邏輯，財務管理目標的選擇以企業所有權的制度安排為基礎。與以契約理論為基礎的企業產權理論發展相適應，企業財務管理目標從新古典企業理論的追求利潤最大化，發展成為主流企業理論的股東財富最大化、企業價值最大化及目前頗為流行的利益相關者收益最大化。

企業價值最大化與股東利益最大化在本質上并無大的區別，強調的都是股東財富增長，這從MM理論及詹森與麥克林(M.Jensen and W.Meckling)的代理成本理論及斯科特（Scott）等人的平衡理論、梅耶斯（Myers）的優序融資理論等有關文獻中可以得到印證，這些研究均將企業價值界定為股權價值與債權價值之和。

一般來說，企業的利益相關者主要包括股東、債權人、經營者、員工、供應商、消費者、政府部門、相關的社會組織、社會團體和周邊的社會成員等。按照對企業所有權的界定，利益相關者理論也包含兩層含義，一是企業利益相關者共同治理（共享企業控制權），二是企業利益相關者共享剩余索取權。利益相關者理論考慮的不僅僅是企業經濟效率，還有社會效益目標的實現。企業理財活動的目標不僅要考慮出資人的利益，還要兼顧其他利益相關者的要求和企業的社會責任。

利益相關者理論的代表人物有瑞杰（Rajan）、因格勒斯（Zingales）和布萊爾（Blair）。瑞杰、因格勒斯^[12]認為在最近10年里，企業內部的權利平衡已經發生了重大變化。實物資本已不再是租金的主要來源，而人力資本變得越來越重要。他們認為在企業中權利并不天然來自于非人力資本，而是來自于企業的關鍵資源，誰掌握了關鍵資源，誰就擁有更大的權利。而其中的關鍵資源，可以是非人力資本，也可以是人力資本。并指出傳統的用來解釋企業權利的理論隨著企業性質的變遷，越來越顯示出其局限性。

近年來，國內有些學者也提出企業的所有權應該多元化，相應的企業財務管理目標是利益相關者收益最大化。甚至還有學者認為人力資本主體而不是股東才是企業的所有者，“資本雇傭勞動”的企業邏輯正在被“勞動占有資本”的企業制度所逐步替代^[13]。

（二）人力資本主體是企業所有者——勞動雇用資本

“勞動雇用資本”本質內涵是，隨著知識經濟的不斷發展，人力資本越來越重要，尤其在一些主要依靠知識的新興產業中。而企業所有權是產權的邏輯延伸，投入重要資產的主體應該成為企業的所有者，即“勞動雇用資本”制度。按照這種觀點，企業理所當然地將剩余索取權及與之相匹配的終極剩余控制權交給人力資本主體的經營者或員工。我們不禁要問：投入物質資產的股東處于什么地位呢？就此觀點進行推理，股東只能在合約中約定按照其投入資本量的多少來獲取固定的收益。這樣形成的結果是股東的投資行為與企業債券的購買似乎并沒有任何區別——本來可以在股權與債券之間進行投資選擇的投資者回到了沒有股份制的原始世界里！這是對“股東”本質含義的嚴重歪曲，更談不上是一種“替代趨勢”。任何理論的分析，都應該建立在尊重科學的傳統基礎之上，而不是憑空想象。

如果股東的概念仍建立在傳統基礎上，企業收益的分配仍按現有的秩序進行（或僅將掌握控制權的經營者的收益分配順序放到股東之后），而經營者投入的僅僅是人力資本，按照“勞動雇用資本”的邏輯，剩余索取權與控制權由人力資本掌握。在這種制度框架下，若企業經營出現虧損股東豈不成了不折不扣的“冤大頭”？或許有人會辯解經營者損失更大，不但沒有獲得剩余收益，他們的聲譽甚至專有管理技術等也將受損。不能忽視的是，構成人力資本的知識、技術能力部分是在專業學習中獲得的，部分是在實踐中獲取的（參見阿羅的“干中學”理論），因此，經營者本身在實踐中獲取了更多的經驗知識。再進一步說，如果掌握著控制權的人力資本主體將企業經營虧損，只能證明他原有的專有管理技術毫無價值可言，談何失去？這樣的分析其實還可以引申出更深層次的道理：人力資本投入企業所承擔的風險遠比很多人想象得要小。以風險的對稱性為基礎來論證人力資本應該成為企業所有者的理論說服力似乎要大打折扣。

需要說明的是，筆者在此絕無輕視人力資本的傾向，相反，更加強調對人力資本的保護。隨著知識經濟與人力資本在經濟運行中作用的增強，人力資本在企業經營中的地位不斷提高。但股東利益最大化的選擇命題并不排斥人力資本的重要性及其價值的真實體現，這種財務管理目標下的制度設計完全可以合理地解決人力資本在企業中的相應貢獻：企業的成立與邊界是簽約各方進行博弈的結果，各方必須在合同中設計一個狀態一旦實現就要進行的最優修正博弈，以獲得對各方利益和成本恰當敏感的最終價格和數量。就此類博弈或機制設計問題，Hart和Moore做出了深入的研究^[14]。實際上，對企業財權的分享體現為一個連續的動態重復博弈的過程。由于人力資本的難以觀測性，為了保護其不被人為貶值，合約各方締結合約初期需確定一個合同化的人力資本固定收入和初步的經營者持股計劃（主要為股票期權。如果締約方同意當然也可以采用其他機制），隨著經營的深入及條件、狀態的變化，雙方可以再次進行談判修正合約。持股計劃通過股價或企業經營業績與人力資本相聯，有效實現了人力資本價值確定的市場化和客觀化。這樣，有價值的人力資本所有者就能以一個對稱的比例享有股東的權益，部分地獲取剩余索取權。這種制度設計與股東收益最大化目標或股東擁有企業所有權的結構并不沖突，此時獲取剩余索取權的依然是排他性的企業股東身份（只不過擴大化了的股東群體已包含原先的經營者）而不是其他，經營者身份仍舊可獲得其他相應的合同化的非剩余報酬。因此，當人本管理已成為客觀要求時，股東財富最大化并不必然與“人本財務觀念”相沖突。對于一般員工的利益問題，也完全可以通過員工持股計劃加以解決。人力資本持股計劃本質上就是讓人力資本主體按其相應價值轉變為剩余索取權的合格主體，并在此范圍內承擔相應風險。至于員工的其他利益（如失業等），則不應是企業理論范疇討論的問題，屬其他社會制度研究的對象。

（三）利益相關者是企業所有者——利益相關者財富最大化

按照現代企業理論，企業本身由一系列不完備的契約組成。試圖將合約制定完備的成本太大，甚至是不可能的。所以，企業的產生伴隨著所有權即企業剩余權利的安排。根據利益相關者理論，企業應該由包括股東、債權人、經營者、員工、供應商甚至消費者、政府部門等在內的多個主體共同治理并共同分享企業剩余索取權。這就意味著，實現利益相關者財富最大化目標，需將剩余控制權及剩余索取權的合理分配比例在合約中完全界定（否則就無法實現共同治理、共同分享）。但由于人力資本、客戶資本等的意會性、不可抵押性、非完全顯現性及其難以預知性，相關者之間的溝通、權利的分配及描述成本亦將極為昂貴甚至難以實現（即使能夠描述，由于事后的信息不對稱，當實際狀態出現時，當事人也可能為什么是實際狀態而爭論不休）。其實，不完全契約理論已經表明，企業制度是一個“人為秩序”而不是一個“自然秩序”，制度的設計是人們或企業家（大部分企業家理論的研究者認為企業家指資本家，參見克萊爾、米塞斯、門格爾等人的理論）考慮收益與成本邊際均衡的結果，事無具細地描述與溝通不符合企業成立的內在性效率原則，事實上也不可能完成。更進一步分析，如果企業真能做到合理地分配權利比例，契約則成了完備性的合約。如果契約是完備的，就不存在所謂的“剩余索取權”和“剩余控制權”，從而也就不存在所謂的“企業所有權”歸屬問題。這是因為，一個完備的契約意味著所有的“收益權”和“控制權”都合同化了，沒有“剩余”存在…一個完備的合同無異于否定企業的存在^[15]。可以看出，所謂的利益相關者理論，實際上是從問題的終點又回到了起點。這種看起來很完美的理論，只不過是理想主義者杜撰出來的假說。

將企業的財務管理目標界定為利益相關者財富最大化，還會引出極大的混亂：其一，利益相關者眾多，身份的確定及其利益相關度的測量將無可操作的方法與手段。這點在上面已做出分析；其二，利益相關者理論隱含的多重目標，會使經營者的績效考評體系出現極大的模糊性或盲區。同時，多重目標的存在，還可能為掌握實際控制權的經營者追求自身利益最大化增加了借口與責任逃避的空間，經營者與其他利益相關者之間的代理成本會因此而擴大。其三，按照利益相關者理論，相關各方的利益保證似乎都成了企業的義務與責任，企業不僅要追求多重的經濟利益目標，還肩負著眾多的社會責任。這與企業的本質發生必然的沖突。企業作為市場的微觀經濟主體，其根本目標是在相應制度約束與競爭約束條件下追求自身經濟利益最大化，這是市場經濟的本質要求，也是微觀經濟運行的一般規律。而根據利益相關者理論，企業豈不是必須替代政府與社會的部分職能——進而要求企業與政府職能邊界重新設計、社會保障體系等職能重新定位？企業股份制改造的目的之一不就是確立企業法人地位與權責而使其獨立經營、避免傳統經濟中企業辦社會的桎梏而提高效率嗎？ 

理論的分析需要實踐的檢驗。國內外企業實踐的事實是，越來越多的成功案例支持“股東優先”的價值取向。從長期看，這類企業較之于其他企業，其生產率更高，股東財富增加更快，員工收入更豐厚，其他利益相關者所獲得的好處更多^[16]；實證研究表明，股東模式比利益相關者模式更具適應性，這種機制使企業創新加劇，表現出更高的創造力^[17]。

三、股東利益最大化邏輯質疑的回應

利益相關者理論的推崇建立在對股東利益最大化邏輯的質疑基礎之上。有學者認為企業所有權是產權的延伸，締結契約的各方當事人都是平等的產權主體，按照產權制度的要求理應共同獲得企業所有權。而股東利益最大化理論忽略了相關利益集團對企業剩余索取權與剩余控制權的要求，在資源配置上僅考慮了股東的利益，忽視了其他利益相關者的正常需要。這明顯是對企業所有權理論及“剩余”內涵的誤讀。“剩余”是企業收入中扣除合約中明確確定的收益分配后的部分，“剩余”隱含著不確定性的風險，是能夠并且愿意承擔風險一方的要求權。除股東之外的其他各方收益分配如果已在合同中明確做出了規定，是與無風險，或者更嚴格地說，與較小的風險相對應的報酬，而根本不是“忽視了其他利益相關者的正常需要”。實際上，很多時候，理性的相關方例如員工，并不愿意成為完全的剩余索取者。與上述觀點一脈相承，還有人明確提出，債權人與股東一樣投入物質資本，為什么債權人不能擁有企業的所有權？正如剛才所討論的，剩余索取權及與之相對應的終極控制權是以承擔相應風險為代價的，而債權人因其固定的合約收益及優先償還權決定了其正常狀態下不是企業的所有者（除非企業破產清算）。不僅如此，債務合同常常包括債權人的監督權或其他特殊權力，如有關投資方向的限制性條款等，債權人的合約收益中已包含對企業實施監督、行使權力的成本（這部分監督成本——代理成本的一部分——實際上是由企業所有者承擔的^[18]。參見Jensen和Meckling.，1976）。另外，日、德等國的銀行控制企業現象也并不說明銀行作為債權人行使控制權。在這些國家里，銀行不僅作為企業的債權人對企業經營進行相應的監督，并且銀行往往還是企業的大股東，企業與銀行間相互持股比例較高，銀行對企業的控制仍然建立在股權基礎之上。

另一個觀點是，股東財富最大化理論所追求的是單純的“經濟效率”，以企業資源配置是否有利于股東財富增長作為評判優劣的標準，難免會導致外部不經濟、資源環境破壞等問題。這個問題其實制度經濟學早已做出了回答，解決外部不經濟的問題應由相應制度加以約束，不應與企業所有權及企業財務管理目標放到一起討論。如果非要放在一起不可，那結論只能是所有的企業由一個統一的政府來經營管理。這種與市場、效率發生嚴重沖突的結果與市場化發展方向毫不相容。

還有觀點認為，股東利益最大化財務管理目標導致短期利益至上與普遍的誠信缺失，并以西方國家出現的大公司財務丑聞為例，如經理們通過做假帳私吞公司財產、非法交易公司股票或股票期權等行為，說明現代企業制度專制性的弊病，從而認為利益相關者財富最大化目標才是最好的選擇。筆者認為，將經營者的短期利益至上與誠信缺失甚至違法違規行為歸咎于股東利益最大化制度，似乎過于牽強。不需要太多的證明，只需謹慎地思考一下，如果采取利益相關者財富最大化目標，這種現象是會得到扼制還是更有可能發生就可以了。

四、結束語

財產所有權具有可分割性^[19]，既然剩余控制權是現代產權的邏輯延伸（盡管兩者并不等同），剩余控制權自然具有可分割性^[20]。筆者將企業剩余控制權區分為終極控制權與實際經營控制權，規范意義上的企業所有權指剩余索取權與終極控制權。剩余索取權與終極控制權的對應是經濟制度的內在要求，而現實與理論邏輯相一致的企業制度應該是股東擁有企業的所有權，實際經營控制權正常狀態下由企業經營者掌握。從“人力資本的產權特征”否定資本雇傭勞動并不是一個理論上的進步^[21]。企業財務管理目標以企業所有權制度為理論基礎，股東利益最大化的企業財務管理目標與人本觀念并不發生必然的沖突，該制度框架反而可以保護人力資本的合理利益，并具有有效的激勵機制。所謂的利益相關者理論只能帶來理論與實踐的雙重混亂，這種表面上很完美的理論其實只是理想主義者的一種假想，理論基礎并不嚴密，實際操作更不現實。

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（責任編輯：呂洪英）