人民幣匯率水平合理性的實證分析

摘要：1994年第一季度至2006年第一季度的人民幣名義匯率及其決定因素來建立一個VAR行為均衡匯率模型。實證結果發現，在樣本期內，人民幣名義匯率失調的幅度始終在3％以內，這給出了人民幣匯率水平合理性的一種理論解釋。實證分析還表明，2005年7月人民幣匯率制度改革的時機是恰當的，升值的幅度是適宜的，升值的方向是正確的，未來一段時期內人民幣的升值應繼續按照“漸進、微調”的原則。

關鍵詞：人民幣；名義匯率；行為均衡匯率

中圖分類號：F822．1文獻標識碼：A

The Empirical Analysis of the Appropriate Level of Renminbi(RMB) Exchange Rate

ZHANG Zhi-bai

(Department of Finance and Economics， Zhaoqing University， Zhaoqing Province 526061，China)[GK2!2]

Abstract:

The paper gives a VAR model of behavioral equilibrium exchange rate between Renminbi(RMB) nominal exchange rate and its determinate factors during the period 1994 and 2006 in seasonal data.Theevidence shows that the mis alignment of Renminbi's nominal exchange rate was less than 3% during the period， which gives a theoretical explanation to the appropriate level of Renminbi Exchange rate. The empirical analysis also shows that the exchange rate reform and appreciation in July 2005 was reasonable not only in time， the range of appreciation，but also the direction.With the model， the future appreciation of Renminbi should be realized chronic ally and by small percentage.

人民幣匯率水平是否合理一直是國內外相關官員、學者關注和研究的重要問題。但學者們使用的方法、數據和得到的結果差異很大。

Chou與Shih（1998）根據購買力平價模型和外匯的影子價格模型考察了人民幣均衡匯率的問題，認為在20世紀90年代初期人民幣大約低估了10%。Zhang(2001)用行為均衡匯率模型測算了1952年至1997年的人民幣匯率水平，認為改革開放前的大部分年份人民幣實際匯率均是高估的，改革開放后的大部分年份里人民幣實際匯率是低估的或者接近均衡水平。而Preeg(2002)則認為中國貨幣操縱導致人民幣大約低估了40%。Takeuchi（2003)用PPP/名義匯率與實際人均國民收入回歸的方法，認為2001年人民幣低估了35%。Funke與Rahn（2005）把約翰森協整檢驗方法應用于行為均衡匯率模型和永久均衡匯率模型，認為雖然人民幣相對美元存在一定程度的低估，但并不像很多觀點夸張的那樣嚴重。Frankel（2005）對118個國家的實際匯率與實際人均GDP的截面數據進行了對數線性回歸，得出的結論是，2000年人民幣匯率低估了36．1%；1990年人民幣匯率低估了34．4%，人民幣應在未來10年或更長的時間里相對美元每年實際升值4%，以實現向回歸直線的回歸。

張曉樸（1999）建立了一個貿易差額、國內生產總值、廣義貨幣供應量、國外凈資產、利率和實際有效匯率之間關系的行為均衡匯率模型，得出的結論是，在1984年1季度至1999年1季度，人民幣匯率曾發生兩次嚴重的高估和一次嚴重的低估。竇祥勝等(2004)用購買力平價、外匯的影子價格和因素回歸三種方法估計了人民幣和美元的均衡匯率，購買力平價和因素回歸的估計結果表明，1985 年以前人民幣匯率長期存在高估的現象，1985 年以后則出現高估和低估交替出現的現象， 并且人民幣高估或低估的平均幅度有所縮小；影子價格方法估計結果表明， 現實的人民幣匯率介于前兩種模型估計的均衡匯率之間。施建淮、余海豐（2005）運用行為均衡匯率模型對人民幣均衡實質匯率和匯率失調程度的實證分析表明，從1991年1季度至2004 年3季度，人民幣實際實質匯率在大部分時期都偏離了均衡實質匯率，有23個季度，匯率失調的幅度超過了10％，個別季度，匯率的低估超過了20％。

筆者借鑒zhang(2001)、張曉樸（1999）、施建淮等（2005）的方法，用行為均衡匯率模型估計了人民幣的匯率水平。筆者與他們的不同主要有二：一是重點分析了2005年7月匯率制度改革與人民幣升值的合理性及未來一段時間內的升值策略；二是在變量的選擇上，采用的是名義匯率，樣本期是1994年第1季度至2006年第2季度，從而能得到更直觀、更有針對性和時效性的政策建議。

一、模型和數據

與購買力平價模型、基本均衡匯率模型不同，行為均衡匯率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）模型將測算匯率失調的方法放在了匯率行為本身，通過計量經濟學方法找出匯率及其決定因素相互影響的模型（一般是線性模型或對數線性模型），將模型的預測值定義為均衡匯率，比較預測值和事實上的匯率值進而確定匯率的失調。目前，一般運用非平穩時間序列的協整方法尋找匯率與其決定因素之間的關系模型。由于BEER 方法只涉及單一約化型（reduced form）方程的估計，便于實證，可操作性強。因此，近年來BEER 模型被廣泛應用于匯率失調問題的實證研究，尤其是人民幣匯率失調問題的研究。

筆者用到的BEER實證模型是，

變量ner代指名義匯率。為什么不用一般學者所用的實際有效匯率，而用名義匯率呢，原因有三：其一，筆者重在評估2005年7月匯率制度改革與人民幣升值的合理性及未來一段時期內的情況，用名義匯率得到的結果比用實際有效匯率得到的結果的政策含義更鮮明、更直觀。其二，從實際匯率的表達式可以看出，名義匯率是實際匯率的一個重要組成部分，而且，在短期，名義匯率具有更大的易變性。其三，在BEER模型中將名義匯率表示成相關經濟變量的函數有例可尋，Macdonld（1995）用協整方法測量后布雷頓森林體系時代的日元、馬克與美元匯率水平時，用的是名義有效匯率而非實際有效匯率。

變量m2代指廣義貨幣供應量，用于表示貨幣政策對名義匯率的影響。變量nfa代指外匯儲備，用于表示國際收支對于名義匯率的影響。變量gdp代指國內生產總值，用于表示勞動生產率對于名義匯率的影響。變量tot代指貿易條件，用于反映國際經濟環境變化對于名義匯率的影響，筆者用出口額代替，有的學者用出口增長率代替（Zhang， 2001）。變量open表示貿易開放度，用于反映國內貿易政策對于匯率的影響，用進出口之和與GDP之比表示。

樣本區間是1994年第1季度至2006年第1季度，數據是季度數據，主要來源于國際貨幣基金組織的《國際金融統計》（IFS Online），部分數據來源于中國人民銀行網站的“數據統計”欄目與中國國家統計局的新聞稿①。1994－1998年GDP的季度數據由《國際金融統計》中對應的年度數據加權計算得到②。原始的季度數據有的是余額，有的是凈額，筆者統一折算為凈額。

二、計量證據

（一）單位根檢驗

變量進行單位根檢驗，如表1。

Dlog(X)表示變量X的自然對數的一次差分。

由表1可知，各變量的對數均是I(1)的，可能存在協整關系，可以進行Johansen檢驗。

（二）Johansen協整檢驗

如果VAR的滯后期太小，殘差項的自相關可能很嚴重，并導致參數估計的非一致性。增大VAR的滯后期可以消除殘差項中存在的自相關，但會導致自由度的減小以及VAR模型不滿足平穩性條件，參照AIC與SC，筆者選擇VAR的滯后期為3。

選擇協整方程與VAR中帶常數項（無趨勢項）的檢驗模型，得到表2。

表3可以看出，在1％或5％的顯著水平下，有三個協整方程。選擇Log Likelihood最小的一個協整方程，將其協整系數標準化，得到表3

（三）名義匯率與基本經濟因素的長期均衡關系

由表3，得到名義匯率和基本經濟因素的長期均衡關系，即用于人民幣匯率估計的協整方程：

從方程可以看出，貨幣供應量增加1個百分點將導致名義匯率貶值0．0176％③。貨幣供應量增加，本國價格水平上升，名義匯率下降，這符合彈性價格貨幣模型理論。外匯儲備增加1％將引起名義匯率升值0．0027％，可以從以下兩個方面解釋：外匯儲備的增加主要是通過長期直接投資的渠道進來的，其對于名義匯率的作用主要是通過生產力渠道而非貨幣渠道；外匯儲備導致的國內貨幣供給增加，被中央銀行的沖銷手段所抵消。GDP每增加1％將導致名義匯率升值0．3194％，這符合巴拉薩－薩繆爾森理論——經濟增長將引起實際匯率升值。貿易條件改善1個百分點將導致名義匯率貶值0．2362%，這說明貿易條件改善所產生的替代效應大于收入效應。最后，開放度增長1個百分點將引起名義匯率升值0．1598%。

在雙對數線性模型中，自變量系數絕對值的大小表示了自變量對被解釋變量的影響程度。據此看來，在樣本期內，勞動生產率的提高對人民幣名義匯率的潛在影響最大，國際經濟環境和國內貿易政策的影響次之，貨幣因素的影響最小。這也符合發展中國家的經濟特征。

三、人民幣均衡匯率的估計結果

將基本經濟因素的數值代入前述名義匯率和基本經濟因素的長期均衡關系，可以求出均衡的名義匯率，將均衡的名義匯率與（事實上的）名義匯率相比較，可以度量人民幣匯率水平的偏離。

原始的季度數據包含了周期因素的影響，不適于直接代入長期均衡關系式。剔除周期因素的辦法有多種，筆者采用Hodrick-Prescott濾波法。將經過濾波處理的自變量的長期穩定值代入方程，得到均衡名義匯率，再將其轉化為原值（取反對數），得圖1。

由圖1進而可得到人民幣匯率水平的失調（高估或低估），見圖2。筆者對人民幣匯率失調的計算采用公式（3），根據這種表示方法，人民幣匯率失調的數值大于0表示低估，小于0表示高估，而失調

人民幣匯率的失調（MIS）＝[名義匯率－均衡名義匯率]/均衡名義匯率[JY]（3）

由圖2可以看出，從1994年第一季度到2006年第一季度，人民幣名義匯率的失調程度都很小，在這一時期的絕大部分時期，出現了三個階段的低估與兩個階段的高估，但無論是低估還是高估，幅度都在3％以內。

具體來說，從1994年第1季度到1995年第1季度，人民幣名義匯率出現低估，低估的最大值是1994年第二季度，為1．635％。1995年第2季度到1995年第4季度，人民幣名義匯率出現高估，高估的最大值在1995年第3季度，為0．676％。1996年第1季度名義匯率與均衡名義匯率重合。從1996年第2季度到2001年第2季度，人民幣名義匯率出現第二次低估，低估的最大值在1998年第3季度，為0．667％。從2001年第3季度到2002年第4季度，名義匯率再次出現輕微高估，高估的最大值出現在2002年第2季度，為0．134％。從2003年第1季度到2006年第1季度，名義匯率出現第3次低估，這次低估出現了樣本期低估的最大值，在2005年第2季度，為2．407%。

由圖2可以分析2005年7月匯率制度改革對人民幣名義匯率失調的影響。結論有四：其一，匯率制度改革與人民幣升值的時機恰當。在匯率制度改革之前，人民幣名義匯率的低估達到最大值，而就在此時，人民幣開始了升值。其二，人民幣升值的幅度適宜。在樣本期內的絕大部分時期，人民幣低估的幅度都在2％以內（只有2002年第1與第2季度人民幣低估的幅度超過了2％），而匯率制度改革時人民幣一次性升值的幅度是2％④，符合本文模型關于人民幣均衡名義匯率失調的估計。其三，人民幣匯率制度改革后人民幣升值的方向是正確的。在匯率制度改革和人民幣升值以前的兩年半時間里，人民幣名義匯率均是低估的，而匯率制度改革時的人民幣升值恰是對前期匯率失調的糾正。而且糾正的方向也符合模型的預測，2005年第3季度人民幣名義匯率的低估從前1季度的2．407%下降到1．134％，2005年第4季度與2006年第1季度人民幣名義匯率低估的幅度再次降低為0．797％與0．767％。其四，未來一段時間內人民幣繼續升值能縮小名義匯率失調的程度，但鑒于目前的失調程度不大，當局在控制人民幣升值的節奏上應繼續堅持“漸進、微調”的原則。

如果以筆者的方法和結果為依據，那么Frankel（2005）、Takeuchi（2003）等國外學者關于人民幣匯率估計的結果就顯得不可思議。這從一個方面說明了，人民幣均衡匯率水平的標準不是絕對的，而是依賴于所選擇的樣本和方法。國外學者關于人民幣嚴重高估、貨幣操縱的說法，從筆者的角度看，是值得商榷的。筆者的實證結果為人民幣匯率制度改革和人民幣小幅升值提供了理論解釋，有助于更加全面地看待人民幣匯率失調的問題。

四、簡單總結

筆者對1994年第一季度至2006年第一季度人民幣名義匯率失調的問題進行了實證分析。基于一個VAR（3）模型，找出了它們之間的長期均衡關系，并將其應用于人民幣均衡匯率的估計。估計結果為人民幣匯率制度改革和人民幣小幅升值提供了理論解釋和政策思路：2005年7月匯率制度改革與人民幣升值的時機是恰當的，升值的幅度是適宜的，未來一段時間內人民幣繼續升值的方向也符合模型的預測；由于目前人民幣名義匯率失調的幅度不大，為了實現動態均衡，當局在未來一段時期內對人民幣升值應繼續堅持“漸進、微調”的原則。筆者的實證結果有助于人們更加全面地看待人民幣匯率失調的問題。

注釋：

①統計局介紹今年第一季度國民經濟運行情況并答問，www.gov.cn/xwfb/2006-04/20/content_258630.htm

② 第i季度GDP＝對應的年度GDP*[(2001至2005第i季度GDP之和)/(2001至2005年度GDP之和)]

③ 人民幣匯率采用的是直接標價法下的匯率，數值增大，表示貨幣貶值；數值減小，表示貨幣升值。

④ 中國人民銀行新聞發言人就完善人民幣匯率形成機制改革答記者問，http://www.pbc.gov.cn/detail.asp?col=486ID=919

參考文獻：

[1]竇祥勝等.人民幣均衡匯率估計——不同方法的比較[J].數量經濟技術經濟研究， 2004（4）：34－41.

[2] 施建淮，余海豐.人民幣均衡匯率與匯率失調[J].1991-2004. 經濟研究，2005(4):34－45（或http://www.usc.cuhk.edu.hk/webmanager/wkfiles/5050_1_paper.pdf）

[3] 張曉樸.人民幣均衡匯率理論與模型[J].經濟研究，1999(12):70－77.

[4] Chou， W.L. and Y.C. Shih， \"The Equilibrium Exchange Rate of the Chinese Renminbi.\" Journal of Comparative Economic [J]， 26， 1:165-174， March 1998.

[5] Funk， Michael and J?rg Rahn， \"Just how Undervalued Is the Chinese Renminbi?\" The World Economy [J]， 28， 4: 465-489， April 2005.

[6] Frankel， Jeffrey， \"On the Renminbi: The Choice between Adjustment under a Fixed Exchange Rate and Adjustment under a Flexible Rate.\" NBER Working Paper No.11274[R]， April 2005. 

[7] MacDonald， Ronald， \"Asset Market and Balance of Payments Characteristics: An Eclectic Exchange Rate Model for the Dollar， Mark and Yen.\" IMF Working Paper No.95/55[R]，1995.

[8] Preeg， E.H.， \"Exchange Rate Manipulation to Gain an Unfair Competitive Advantage: The Case against Japan and China.\" for a Conference on the Dollar at the Institute for International Economics Washington， D.C. [Z]， September 24， 2002.

[9] Takeuchi， Fumihide， \"How Undervalued is the Chinese Yuan? a New Examination of Purchasing Power Parity.\" JCER Researcher Report No. 23[R]. 2003.(also http://www.jcer.or.jp/eng/pdf/kenrep030919e.pdf)

[10] Zhang， Zhichao， \"Real Exchange Rate Mis alignment in China: An Empirical Investigation.\" Journal of Comparative Economics [J]， 29， 1:80-94， 2001.(責任編輯：孫桂珍)

注：“本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。”