我國風(fēng)險投資評估體系的建立

摘 要：風(fēng)險投資評估體系主要側(cè)重于對投資風(fēng)險及收益的定性分析，它猶如一臺風(fēng)險及收益的探測儀，有助于投資者認(rèn)識和識別投資中可能遇到的風(fēng)險及收益?？v觀國內(nèi)外風(fēng)險投資的研究現(xiàn)狀，至今尚未形成一種統(tǒng)一的風(fēng)險投資評估體系。文章旨在對國內(nèi)外風(fēng)險投資評估指標(biāo)體系對比研究的基礎(chǔ)上，做一些大膽的、有益的、創(chuàng)新式的探討。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 風(fēng)險 收益 風(fēng)險投資評估體系

中圖分類號:F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)03-038-03

國際上，對風(fēng)險投資理論的系統(tǒng)研究始于上世紀(jì)80年代，從目前風(fēng)險投資的研究領(lǐng)域來看，有兩個方面較為突出，一是關(guān)于風(fēng)險投資評估指標(biāo)體系的研究，這種研究主要側(cè)重于定性分析和研究；二是關(guān)于投資風(fēng)險評估模型的研究，這種研究主要是定量分析和研究。

定性分析和定量分析密不可分，特別是近代，它們常常結(jié)合在一起的，相輔相成，不斷提高著風(fēng)險投資者的分析能力和決策手段。由于篇幅有限，本文僅就風(fēng)險投資的評估體系加以探究。

一、 國內(nèi)外風(fēng)險投資評估體系的研究綜述

1.國外關(guān)于風(fēng)險投資評估體系的相關(guān)研究。這些相關(guān)研究包括：

(1)George Doriot and Ralph Flanders（1946年）建立了美國同時也是世界上第一家風(fēng)險投資公司，他們認(rèn)為應(yīng)遵循產(chǎn)品的性質(zhì)、相關(guān)的政策及法律等因素對企業(yè)進(jìn)行評估。

(2)美國聯(lián)邦銀行（1957年）通過調(diào)查，認(rèn)為不僅產(chǎn)品、政策對項目的評估是重要的，可持續(xù)的資金因素更是企業(yè)評估的一項重要指標(biāo)。

(3)美國學(xué)者M(jìn)yers and Marquis（1960年）考察了許多的風(fēng)險投資公司，總結(jié)了當(dāng)時多數(shù)風(fēng)險投資公司在風(fēng)險評估時所關(guān)注的風(fēng)險指標(biāo)，提出了僅重視財務(wù)方面的衡量是不夠的，還要將技術(shù)、市場等因素融入到評估體系中。

(4)Wells(美，1974年)經(jīng)過大量實際調(diào)研，從管理、收益率、稅收、宏觀經(jīng)濟(jì)、企業(yè)發(fā)展階段等幾個方面，總結(jié)了眾多風(fēng)險投資者諸多投資風(fēng)險的認(rèn)識及重要性排序，按這些風(fēng)險的權(quán)重大小得出了以管理層承諾、產(chǎn)品風(fēng)險、市場風(fēng)險、營銷技能、財務(wù)技能、制造技能、環(huán)境因素、其他交易參與者、技術(shù)風(fēng)險、退出風(fēng)險等評估指標(biāo)，建立了當(dāng)時較為完善的風(fēng)險項目的評估體系。

(5)1984年，美國Santa Clara大學(xué)的 Tyzoon T. Tyebjee and Albert U Bruno兩位學(xué)者在定性闡述評價準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，建立以5類主要指標(biāo)，18個細(xì)分指標(biāo)的項目篩選評估體系。這些基本指標(biāo)大致分為五個方面：產(chǎn)品的吸引力、產(chǎn)品的差異性、管理的能力、抵御逆境的能力、退出兌現(xiàn)可能性。

(6)MacMillan、Siegel等人（美，1985年）通過信函，以問卷調(diào)查的方式對諸多風(fēng)險投資家征詢關(guān)于他們在進(jìn)行風(fēng)險投資時采用何種評估標(biāo)準(zhǔn)。通過調(diào)研，他們將這些投資者所共同關(guān)注的指標(biāo)分為六類主要指標(biāo)，即企業(yè)家個人素質(zhì)、企業(yè)家經(jīng)驗、產(chǎn)品特色、市場特征、財政補償情況、投資人員等，并在此基礎(chǔ)上細(xì)分了27 個具體指標(biāo)，以此構(gòu)成了一種嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娘L(fēng)險投資評估體系。

(7)美國紐約大學(xué)企業(yè)研究中心（1990年）在對100家專業(yè)風(fēng)險投資公司的評估決策進(jìn)行了調(diào)查分析后，提出用24個指標(biāo)對所選企業(yè)進(jìn)行全面評估，并將企業(yè)家的稟賦作為首選指標(biāo)。

(8)美國學(xué)者Smitham（1990年）在對風(fēng)險投資評估標(biāo)準(zhǔn)確定的依據(jù)中指出，風(fēng)險投資者在評估其投資機(jī)會時，應(yīng)關(guān)注的第一主要因素是技術(shù)、產(chǎn)品及服務(wù)等創(chuàng)意的有效性；第二是創(chuàng)業(yè)者的才能；第三是企業(yè)未來發(fā)展的戰(zhàn)略及具體實施計劃。

(9)美國學(xué)者Vanceh and Robcrt D（1994年）對硅谷、波士頓和美國西北地區(qū)各選擇六位著名風(fēng)險投資者進(jìn)行采訪、調(diào)查，在認(rèn)真研究分析這些投資者的決策的具體過程基礎(chǔ)上，建立一個新的評估體系，主要從產(chǎn)品戰(zhàn)略思想（包括成長潛力、經(jīng)營思想、競爭力、資本需求的合理性）、管理能力（包括個人的正直、經(jīng)歷、控制風(fēng)險能力、勤奮度、靈活度、經(jīng)營理念、管理水平、團(tuán)隊結(jié)構(gòu)）和收益（包括投資回收期、收益率、絕對收益率）三方面提出了15個“基本評估標(biāo)準(zhǔn)\"。

(10)美國學(xué)者Fried and Hisrich（1994年）在研究風(fēng)險投資的評估標(biāo)準(zhǔn)時通過實證得出了15個評估指標(biāo)。同時，他強調(diào)所有評估標(biāo)準(zhǔn)中管理團(tuán)隊是評估的第一標(biāo)準(zhǔn)，其重要性無論怎么強調(diào)都是不過分的。

(11)美國學(xué)者Robert and Robert Polk(1996年)根據(jù)將企業(yè)家的管理能力、員工素質(zhì)、相關(guān)信息等等因素融入到企業(yè)評析指標(biāo)中，設(shè)計了一個具有58個變量的龐雜的指標(biāo)體系。

(12)美國著名風(fēng)險投資顧問、《Harvard Business Review》的作者Bob.Zider（1998年）認(rèn)為，風(fēng)險投資首先是對最好的行業(yè)而不是對優(yōu)秀的人或創(chuàng)意投資，因此，投資評估的第一標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是行業(yè)類型，其次才是管理因素。

2.國內(nèi)關(guān)于風(fēng)險投資評估體系的相關(guān)研究。近年來，我國的一些風(fēng)險投資理論研究者結(jié)合我國國情，提出了不少具有并適合我國特色的評估標(biāo)準(zhǔn)，并在此基礎(chǔ)上，不斷地完善符合我國國情的風(fēng)險投資評估體系。這些研究成就主要包括：

(1)成思危（1990年）從完善風(fēng)險投資發(fā)展的需要，根據(jù)我國的國情，提出了將政策因素融進(jìn)風(fēng)險企業(yè)的評估標(biāo)準(zhǔn)。

(2)我國的臺灣學(xué)者在本世紀(jì)初，根據(jù)美國的經(jīng)驗，結(jié)合我國臺灣島內(nèi)的具體情況，從產(chǎn)品、市場、投資保證、政策、競爭性等幾個方面總結(jié)出了5項重要的評價指標(biāo)。

(3)我國香港中文大學(xué)學(xué)者劉常勇等（1996年），對臺灣地區(qū)風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀作了調(diào)查和統(tǒng)計，他根據(jù)臺灣地區(qū)風(fēng)險投資的發(fā)展歷程、發(fā)展環(huán)境、投資領(lǐng)域、經(jīng)營狀態(tài)、投資策略等特點，按照不同的投資階段，從經(jīng)營計劃書、經(jīng)營機(jī)構(gòu)、市場營銷、產(chǎn)品與技術(shù)、財務(wù)計劃與投資報酬等五個方面，運用22個指標(biāo)，概括了臺灣地區(qū)風(fēng)險投資者比較關(guān)注的風(fēng)險投資項目的指標(biāo)體系。

(4)馬揚、凡雨（1999年）采用公司狀況、公司人員及合作者、產(chǎn)品技術(shù)、產(chǎn)品市場、財務(wù)狀況等5個主要指標(biāo)及41個細(xì)分指標(biāo)，建立了一套評估體系，用于幫助投資者解決風(fēng)險投資項目的選擇問題。

(5)湯京華、王玉珍（1999年）在對中外風(fēng)險投資的發(fā)展現(xiàn)狀做了研究后，針對我國的具體國情，提出了以產(chǎn)品差異度（技術(shù)先進(jìn)性、產(chǎn)品實用性、質(zhì)量可靠性）、市場吸引力（市場需求、市場份額、競爭力）、管理能力（高層管理人員素質(zhì)、員工素質(zhì)和士氣）、經(jīng)濟(jì)效益（投資獲利分析、回收速度）、環(huán)境影響（社會經(jīng)濟(jì)景氣度、政策法規(guī)影響）等五個方面14個指標(biāo)的風(fēng)險投資評估體系。

(6)駱秦麗（2000年）在對以美國為代表的風(fēng)險投資發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資狀況進(jìn)行研究后得出評估風(fēng)險投資項目應(yīng)從創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)、市場潛力、產(chǎn)品技術(shù)、公司管理、財務(wù)、國家政策環(huán)境等六個方面對投資項目進(jìn)行綜合評價。

(7)陳琦偉、馮文偉等（2001年）在全面分析了國內(nèi)外風(fēng)險投資的全過程，尤其是評估過程，提出了從管理、融資、激勵、政策等方面入手，更容易全面掌握所投資企業(yè)的當(dāng)前及潛在價值。

(8)王世波、崔金鑒、王世良（2003）通過對浙江省和其他一些省份的風(fēng)險投資公司的訪談及問卷調(diào)查，提出了一個基于創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)（精深素質(zhì)、知識素質(zhì)、能力素質(zhì)）、技術(shù)（先進(jìn)性、成熟度、產(chǎn)業(yè)化預(yù)期、知識產(chǎn)權(quán)）、市場（增長潛力、市場規(guī)模、競爭性、進(jìn)入屏障）和管理（團(tuán)隊結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化、企業(yè)戰(zhàn)略、規(guī)章制度）等四個方面共計15個指標(biāo)的風(fēng)險投資項目評價標(biāo)準(zhǔn)和指標(biāo)體系。

二、我國風(fēng)險投資指標(biāo)體系的建立

風(fēng)險投資是風(fēng)險與收益的博弈，合理、科學(xué)的風(fēng)險投資評估體系必須能夠充分地揭示及衡量風(fēng)險與收益兩者的本質(zhì)特征。因此，風(fēng)險評估體系主要包括兩個方面的內(nèi)容：一方面是風(fēng)險投資項目的風(fēng)險評估指標(biāo)體系，它主要是對風(fēng)險投資項目中風(fēng)險的識別和衡量；另一方面是風(fēng)險投資項目的收益評估指標(biāo)體系，它主要是對風(fēng)險投資項目中收益的預(yù)測和評估。

1.風(fēng)險投資項目的風(fēng)險評估指標(biāo)體系。風(fēng)險投資的風(fēng)險是指在風(fēng)險投資過程中，與投資項目密切相關(guān)，能夠給投資收益造成負(fù)面影響及帶來損失的各種相關(guān)因素或可能性。這些風(fēng)險因國家、地域、政策、行業(yè)、項目特性、產(chǎn)品、市場、創(chuàng)業(yè)者特質(zhì)、投資者的認(rèn)識等多方面的不同而可能存在較大的差異。風(fēng)險投資者在評估投資風(fēng)險時，常常首先根據(jù)自身的經(jīng)驗及偏好，按不同的標(biāo)準(zhǔn)對投資中的風(fēng)險進(jìn)行分類。分類的標(biāo)準(zhǔn)不同，分類的結(jié)果也會出現(xiàn)不同。通常而言，無論采用什么樣的標(biāo)準(zhǔn)，怎么進(jìn)行劃分，都不能保證所劃分結(jié)果的完全獨立性，劃分出的結(jié)果難免會出現(xiàn)部分內(nèi)容的重疊。

依據(jù)分類的科學(xué)性、客觀性、獨立性、邏輯性等原則，筆者在借鑒中外風(fēng)險投資者或機(jī)構(gòu)對投資風(fēng)險研究、認(rèn)識的基礎(chǔ)上，按系統(tǒng)與非系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，將風(fēng)險投資項目中的風(fēng)險分為系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險。其中，非系統(tǒng)風(fēng)險主要是指由于投資者、創(chuàng)業(yè)者或投資項目及企業(yè)自身所固有的各種不確定性因素所可能造成的投資損失。這些風(fēng)險投資者可以通過自身有意識的選擇或投資組合而可能回避或克服的，又稱主觀風(fēng)險或可分散性風(fēng)險。非系統(tǒng)風(fēng)險主要包括：技術(shù)風(fēng)險、產(chǎn)品風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、創(chuàng)業(yè)者素質(zhì)風(fēng)險、材料風(fēng)險；系統(tǒng)風(fēng)險主要是指由于企業(yè)、項目等外部環(huán)境的不確定性因素所可能引發(fā)的各種投資損失。這些風(fēng)險是投資者無法通過自身的努力可以回避和克服的，又稱客觀風(fēng)險或不可分散性風(fēng)險。系統(tǒng)風(fēng)險主要包括：環(huán)境風(fēng)險、政策風(fēng)險、自然風(fēng)險、金融風(fēng)險、意外風(fēng)險、退出風(fēng)險、法制環(huán)境風(fēng)險、體制環(huán)境風(fēng)險等。

2.風(fēng)險投資項目的收益評估指標(biāo)體系。風(fēng)險投資中項目的風(fēng)險評估固然是重要的，但是作為與承擔(dān)風(fēng)險相對稱的風(fēng)險投資的收益評估也是十分重要、不可缺少的。與風(fēng)險投資中風(fēng)險評估相類似的是由于評估者或投資者的特異性，他們對收益指標(biāo)的選擇也是有差異的，不同的投資者往往會選擇不同的評估指標(biāo)。但是，縱觀國內(nèi)外風(fēng)險投資者對投資效益的評估，并結(jié)合我國的國情，本文將風(fēng)險投資的效益分為3個方面：經(jīng)濟(jì)效益、社會效益及環(huán)境效益。

3.適合我國國情的風(fēng)險投資指標(biāo)體系。本文所建立的風(fēng)險投資評估體系包括15類風(fēng)險指標(biāo)（下分設(shè) 55個細(xì)分指標(biāo)）和兩類效益評估指標(biāo)（下分5個細(xì)分指標(biāo)），由它們共同構(gòu)成了我國風(fēng)險投資項目的風(fēng)險評估指標(biāo)體系。

本文在建立風(fēng)險投資評估體系時，結(jié)合我國國情，并根據(jù)筆者的經(jīng)驗，及對國內(nèi)外實踐及理論的研究成果，對評估指標(biāo)進(jìn)行了精心的挑選。因此，這種新型風(fēng)險投資評估體系具有較強的針對性、客觀性、實用性及科學(xué)性，對我國的風(fēng)險投資評估具有較強的指導(dǎo)意義。

三、結(jié)論

本文所建立的指標(biāo)體系、指標(biāo)種類全面，不僅具有較廣行業(yè)領(lǐng)域的應(yīng)用性，更具有較強的客觀性和可操作性及國際性。尤其是隨著我國綜合國力的不斷加強，加之經(jīng)濟(jì)全球化步伐的加快，充分利用國際市場，提高資源配置效率，使得我國的一些投資者到其他國家進(jìn)行風(fēng)險投資不僅成為可能，而且正在日益增加。該指標(biāo)體系的國際性特點，使得它能夠?qū)ψ叱鰢T，在其他國家進(jìn)行風(fēng)險投資的投資者同樣具有較強的指導(dǎo)意義。但是，風(fēng)險投資的評估體系并非是一個僵化的指標(biāo)體系，它不僅會隨著時空的變化而變化，更會因行業(yè)的不同而有所側(cè)重。因此，投資者在應(yīng)用該指標(biāo)體系時，要根據(jù)具體的行業(yè)、地域、項目特性等因素而靈活應(yīng)用。希望本文能夠?qū)ξ覈L(fēng)險投資者的分析決策實際起到積極的、良好的借鑒作用。

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(作者單位：華東師范大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院 上海 200062)

（責(zé)編：賈偉）