次貸危機及其對我國房貸證券化的啟示

摘 要：隨著我國住房抵押貸款余額的進一步增加，商業(yè)銀行面臨流動性風險，所以急需推動住房抵押貸款證券化的實施。文章結合次貸危機分析了美國住房抵押貸款的證券化模式，指出我國可以借鑒美國模式。但是需要從次貸危機中吸取一定的教訓，使得我國住房抵押貸款證券化更好地發(fā)展。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化 次貸危機 住房抵押貸款

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2008)03-237-02

一、引言

20世紀70年代以來，資產(chǎn)證券化以其能夠降低發(fā)行主體的融資成本，爭強資產(chǎn)流動性，提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優(yōu)勢，在世界各國很快得以實施和普及。資產(chǎn)證券化以住房抵押貸款證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發(fā)達國家發(fā)展迅速。它深刻改變了美國等許多國家金融業(yè)的發(fā)展歷程，引發(fā)出一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術創(chuàng)新。近幾年來，住房抵押貸款的證券化也備受我國學者和業(yè)內人士的廣泛關注，成為一項在我國呼之欲出的金融創(chuàng)新。然而就在大家積極肯定并提出以美國房貸抵押貸款證券化為學習榜樣的時候，一場自2006年年底開始的次級住房抵押貸款債券危機（簡稱次貸危機）席卷了美國市場，并最終傳染到整個國際金融市場，并引發(fā)國際金融市場的動蕩。這無疑給我國住房抵押貸款的證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國住房抵押貸款證券化制度和這場次貸危機的起因，并且從中得到啟示，為我國推進抵押貸款證券化工作提供建議。

二、美國住房抵押貸款證券化及次貸危機的產(chǎn)生

（一）美國住房抵押貸款證券化

美國房地產(chǎn)信貸市場，其制度經(jīng)歷了一個從不完善到完善的過程，尤其是20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條之后，美國在防范房地產(chǎn)信貸風險方面采取了一系列的措施，逐步建立健全了一整套的風險預防、分攤和轉移的體制。其中在風險的風癱和轉嫁方面，最突出的就是建立了房地產(chǎn)抵押貸款的證券化制度。經(jīng)過幾十年的發(fā)展，美國已經(jīng)建立起了規(guī)模龐大的房地產(chǎn)抵押貸款證券化的一級和二級市場。它打破了房地產(chǎn)信貸市場和資本市場的隔閡，形成了全國性的房地產(chǎn)金融市場。

美國房地產(chǎn)抵押貸款證券化結構包括一級抵押貸款市場和二級抵押貸款市場。一級抵押貸款市場指的是房地產(chǎn)抵押貸款的形成和擔保市場。它主要包括借款人、貸款機構以及信用擔保機構和保險公司等中介服務機構。二級抵押貸款市場特殊目的機構（SPV）對抵押貸款進行打包并發(fā)行抵押支持證券（mortgage backed securities， MBS），并在投資者之間流通的市場。主要包括特殊目的機構、各種投資者、信用評級機構、信用增級機構、會計師事務所、律師事務所和證券承銷商等中介服務機構。資產(chǎn)證券化基本操作步驟主要包括：資產(chǎn)池（Asset pooling）的組建，設置特殊目的機構（Special purpose vehicle， SPV），信用增級（Credit enhancement），信用評級（Credit rating）及債券發(fā)行，發(fā)起人支付資產(chǎn)的價款，資產(chǎn)管理與回收資產(chǎn)收益和還本付息等。

在組建資產(chǎn)池的過程中，發(fā)起人對抵押貸款證券化的融資需求進行分析，確定其證券化的目標。然后對能夠證券化的資產(chǎn)進行清理估算，根據(jù)證券化的目標確定資產(chǎn)數(shù)量，最后將這些資產(chǎn)匯集組建資產(chǎn)池。在美國，資產(chǎn)池的標的資產(chǎn)分為三個等級，即優(yōu)質抵押資產(chǎn)、另類A級（Alt-A）抵押貸款和次級抵押貸款。其中次級抵押貸款指的是償付額占收入的比例（DTI）大于55%和抵押貸款占房產(chǎn)價值比例（LTV）大于85%的貸款。當DTI小于55%和LTV小于85%的貸款為優(yōu)質抵押貸款。另類A級抵押貸款是介于兩者之間的灰色等級貸款，主要區(qū)分標準是根據(jù)借款人提供的收入證明等。2003年以前，美國住房抵押貸款超過60%是優(yōu)質抵押貸款。截至2006年，美國次級抵押貸款為6000億美元，當年美國房貸中有21%是次級抵押貸款。這種由銀行或投資公司向信用較差的客戶發(fā)放的次級抵押貸款風險大，一旦發(fā)生拖欠、違約或者取消抵押品贖回權，都會給貸款機構造成損失。并且由于風險傳染性，它容易引發(fā)金融系統(tǒng)風險。

設置特殊目的機構是為了保證資產(chǎn)證券化交易的順利進行。其主要作用是按照“真實出售”的標準，從貸款機構處購買基礎資產(chǎn)并為其擔保，組建資產(chǎn)池，并通過信用增級（Credit enhancement）手段為其進行信用增級，并且聘請專業(yè)信用評級機構為增級后的資產(chǎn)進行評級并選擇證券承銷商發(fā)行抵押支持債券。信用增級即為了達到投資者和發(fā)行人需要達到的信用等級而采取一系列能使得證券化后的資產(chǎn)信用等級提高的措施。信用增級的手段主要包括銀行開立信用證、保險公司提供保險、原始權益人提供超額抵押和建立差額賬戶等。在美國，為配合次級抵押貸款的證券化，建立的特殊目的機構包括：政府國民抵押貸款協(xié)會（Government National Mortgage Association，俗稱吉利美）、聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（Federal National Mortgage Association，俗稱房利美）和美國聯(lián)邦住房貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation）三家。正是因為有了這三家政府機構的信用擔保，投資者才會對MBS產(chǎn)生如此濃厚的興趣，并且使得次級住房抵押貸款證券發(fā)展如此迅速。

（二）美國次貸危機的產(chǎn)生

雖然美國貸款資產(chǎn)證券化得到長足的發(fā)展，給金融市場帶來活力，但是同樣是資產(chǎn)證券化給它帶來了金融動蕩和危機。這就是2006年下半年開始的發(fā)源于美國，后迅速傳遍國際金融市場的美國次貸危機。有學者說這次次貸危機造成的損失不亞于1998年的亞洲金融風暴。它的產(chǎn)生并非資產(chǎn)證券化本生的制度缺陷，其根源有以下幾點：

首先表現(xiàn)為住房抵押貸款放款政策過于寬松。2001年到2005年為美國房地產(chǎn)的繁榮時期。由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅以及“911事件”的沖擊，美國經(jīng)濟陷入衰退境地。為了刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲采取連續(xù)降息的方式。自此，美國進入一個連續(xù)降息周期。這直接導致了美國房地產(chǎn)的繁榮。隨著經(jīng)濟復蘇和居民收入水平的提高，以及對房價進一步升高的預期，美國居民購房欲望異常強烈，紛紛貸款買房，美國房地產(chǎn)抵押貸款急劇上升。2003年以前，優(yōu)質抵押貸款幾近飽和狀態(tài)，優(yōu)質抵押貸款占比超過60%。于是出于對利益的沖動以及房地產(chǎn)行業(yè)的過度樂觀預期，金融機構為了招徠客戶，為低等級信用客戶開發(fā)了所謂Alt-A貸款和次級抵押貸款。并且金融機構盡量降低放款標準，降低借款者初期償債負擔。次級抵押貸款中突出就是大量的可調整利率抵押貸款（Adjustable rate mortgage， ARM），即根據(jù)市場利率指數(shù)不斷調整的抵押貸款。其突出特點是在借款頭幾年按照低于市場利率的固定利率付息或者不付息，在后來則按照浮動的市場利率付息，并且這個浮動利率一般高于市場利率。因為申請次級抵押貸款的借款人通常是低收入階層，他們往往不能承受較高的首付，而且在貸款初期，他們往往不能承受較高的本息支付，因此這種抵押貸款特別受到借款人的歡迎。因為他們預期房地產(chǎn)價格會不斷上漲，只要他們在開始時候少支付本息，就算在后來也無法承受較高的利率的情況下，他們會出售房地產(chǎn)或者進行再融資（refinance），從而償還貸款。

這種貸款在期初或者利率不斷下降和房地產(chǎn)價格不斷上升的時候，通常不會出現(xiàn)問題。但是一旦市場利率不斷上漲，房地產(chǎn)價格不斷走低的時候，往往容易出現(xiàn)問題。因為這個時候購房者難以承受調整過后的利率，并且進行再融資的困難加大，這時容易發(fā)生違約事件。美國自2004年6月到2006年6月，由于經(jīng)濟復蘇，有通貨膨脹跡象，所以美聯(lián)儲連續(xù)17次加息。在加息的影響下，2006年初，美國房地產(chǎn)開始降溫，在2007年年初，房地產(chǎn)價格開始下降，這成為導火索，直接導致了次貸危機的發(fā)生。

其次表現(xiàn)為房地產(chǎn)金融機構和信用評級機構的信用缺失。資產(chǎn)證券化的發(fā)展，使得房地產(chǎn)金融機構更加易于實現(xiàn)風險的轉移。房地產(chǎn)金融機構將抵押貸款賣給投資銀行或者其它特殊目的機構類似實體，特殊目的機構又將貸款打包并據(jù)此發(fā)行債券，將債券賣給對沖基金、共同基金、保險基金以及其它投資者，成功實現(xiàn)風險的轉移和分攤，并且房地產(chǎn)金融機構能夠從中獲得一筆可觀的手續(xù)費收入。所以房地產(chǎn)金融機構樂于不顧后果，放松貸款條件，甚至于不需要借款者提供任何形式的收入和資產(chǎn)證明文件，也不考慮其真是償還能力，有的還縱容借款人弄虛作假。并且特殊目的機構擁有強大的政府信用做擔保，出于利益的沖動，信用評級機構往往人為提高了部分次貸債券的等級。有數(shù)據(jù)顯示，在2007年2月，美國貸款就已經(jīng)對次貸問題表示憂慮。并且2007年2月到7月就有新世紀金融公司和一些西方對沖基金，如瑞士銀行旗下的狄龍里德資本管理基金、美國知名的貝爾斯登資產(chǎn)管理公司，先后陷入困境。但是知道2007年7月，穆迪和標準普爾等評級機構才開始調低部分債券的信用評級。彼得·莫里奇也曾經(jīng)撰文感嘆美國銀行和債券信用評級機構的誠信淪喪。

三、對我國房貸資產(chǎn)證券化的啟示

目前，我國抵押貸款已經(jīng)達到3萬億，占銀行貸款余額比例超過20%，已經(jīng)達到容易產(chǎn)生流動性風險的臨界值。不能否認，房地產(chǎn)抵押貸款證券化是分散和轉移銀行信貸風險的有效方式。所以我國有必要大力推行貸款證券化，尤其是房地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)證券化。但是，從美國的例子來看，資產(chǎn)證券化也并非一個完全有效的方法。然而，我們更不能因噎廢食，不能因為美國次貸危機的產(chǎn)生，而抵制證券化。相反，我們應該認真研究次貸危機，并且從中吸取教訓。由第二部分可知，引發(fā)這次次貸危機的根本原因在于證券化過程中，資產(chǎn)池的組建以及信用增級和評級環(huán)節(jié)出現(xiàn)了問題。為了使得我國房地產(chǎn)抵押貸款證券化健康快速發(fā)展，提高金融市場的運行效率，我們可以從美國次貸危機中吸取如下一些教訓。

第一，在組建資產(chǎn)池的過程中，應該注意標的資產(chǎn)的質量。在我國，標的資產(chǎn)即商業(yè)銀行提供的住房抵押貸款。出于風險防范的要求，特殊目的機構必須對擬證券化的資產(chǎn)質量嚴格把關。優(yōu)質的證券資產(chǎn)才能列入證券化的范圍，堅決排除質量較差的信貸資產(chǎn)。具體措施可以有：建立健全信用評級制度和征信體系，即設立專門的信用機構，負責收集和匯總與個人或企業(yè)信用有關的信息。完善房地產(chǎn)評估體系，即制定和完善房地產(chǎn)評估準則，明確房地產(chǎn)評估的主要依據(jù)、評估方法、評估報告的內容；建立健全房地產(chǎn)評估監(jiān)管體制；進一步完善房地產(chǎn)評估機構的管理和評估人員的資格認證制度。總之，嚴格把好資產(chǎn)池的質量關就是把好了源頭關。

第二，嚴防房地產(chǎn)金融機構在發(fā)放貸款和信用評級機構評級過程中的信用缺失現(xiàn)象。主要指嚴防商業(yè)銀行等金融機構為了擴大貸款規(guī)模而采取漠視借款人收入、資產(chǎn)證明等文件的法律效應和真實性，漠視借款人的真是償還能力，甚至于和借款人串通好弄虛作假的行為。具體措施包括：加強對商業(yè)銀行等金融機構的房地產(chǎn)抵押貸款的監(jiān)管，杜絕弄虛作假現(xiàn)象，嚴格控制房地產(chǎn)抵押貸款的房貸規(guī)模，控制房貸占貸款規(guī)模的比重。對于嚴防信用評級機構的信用缺失現(xiàn)象具體措施包括：加快征信體系建設步伐，建立健全的征信體系。提高信用評級方法和手段，不能盲目相信特殊目的機構和其它信用擔保機構的擔保，不能對房地產(chǎn)市場盲目自信。

最后，加強投資者風險教育。不可否認，美次貸危機的另一個原因就是投資者對評級機構以及房地產(chǎn)市場發(fā)展的盲目自信，過分最求高收益，缺乏必要風險規(guī)避意識，滋長了房貸創(chuàng)造人和特殊目的機構大量發(fā)行低質量的抵押支持證券的氣焰。所以要加強投資者風險教育，提高投資者綜合素質。而這點，從我國目前資本市場運行情況來看，更加顯得迫切。

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（作者單位：西南財經(jīng)大學金融學院， 西南財經(jīng)大學電子商務學院 四川成都 610074）

（責編：賈偉）