人民幣匯率形成機制市場化進程中的局限性及對策

摘 要： 改革開放以來，人民幣匯率形成機制的市場化程度在不斷提高。2005年7月21日人民 幣匯率形成機制改革之后，其市場化進程加快，但同時仍存在一定的局限性。主要體現在人 民幣匯率未能反映真正的外匯市場供求關系，外匯市場開放性和競爭性不足以及中央銀行的 干預力量仍較強。針對這種情況，文章提出了加強外匯市場建設、推進人民幣資本項目的可 自由兌換、加快利率形成機制市場化改革、擴大匯率浮動區間、完善做市商制度等對策。

關鍵詞：人民幣匯率 機制 市場化對策 中圖分類號：F830.73 文獻標識碼：A 文章編號：1004-4914(2008)05-022-02

一、人民幣匯率形成機制市場化的進程

在計劃經濟時期，我國對匯率實行嚴格的政府管制，人民幣匯率完全由國家規定。自20世紀 70年代末80年代初以來，隨著改革開放和經濟體制改革的深入，人民幣匯率形成機制逐步向 市場化方向轉變。這中間主要經歷了三個階段：

1.改革開放至1994年以前，為人民幣匯率形成機制市場化的醞釀階段。 我國從1979年開始實行外匯留成辦法，根據地區、行業和部門的不同確定不同的留成比例。 實行這個辦法之后，由于有的企業外匯暫時閑置，有的企業外匯暫時不足，因而出現了外匯 余缺調劑的需求。于是外匯調劑市場應運而生。起初，持有外匯留成的企業必須按照國家規 定的外匯調劑價格，將多余的外匯賣給急需外匯的國有企業。后來，國家取消了對外匯調劑 價格的限制，允許外匯調劑價格由買賣雙方根據市場供求狀況決定，外匯調劑的范圍也進一 步擴大。這樣，人民幣匯率就出現了官方匯率與外匯調劑市場匯率并存的雙軌制。這一階段 外匯調劑市場的逐漸壯大為人民幣匯率的市場形成奠定了基礎。

2.1994年1月至2005年7月，為人民幣匯率形成機制市場化的嘗試階段。 1994年1月1日，人民幣官方匯率與外匯調劑市場匯率并軌，我國開始實行以市場供求為基礎 的、單一的、有管理的浮動匯率制度。同時取消了外匯留成與上繳，實行銀行結售匯制度， 建立起全國統一的銀行間外匯市場。這次改革將外匯供求關系納入了市場軌道，銀行間外匯 市場的供求關系成為決定匯率的基礎。中國人民銀行只是根據銀行間外匯市場交易情況公布 匯率，規定銀行間外匯市場的匯率浮動幅度及零售市場的匯率浮動幅度，主要通過市場干預 手段來調節市場供求，穩定匯率，實現宏觀金融的調控目標。人民幣匯率形成機制向著市場 化方向做了重要嘗試。但是，亞洲金融危機的爆發延緩了人民幣匯率形成機制市場化的步伐 。因為從此之后到2005年7月匯率形成機制改革之前，人民幣匯率演變為事實上盯住美元的 固定匯率。

3.2005年7月至今，為人民幣匯率形成機制市場化的正式啟動階段。 2005年7月21日，中國人民銀行發布《關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，放棄了 之前事實上盯住美元的匯率制度，轉而實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、 有管理的浮動匯率制度。改革后匯率形成機制的彈性明顯增強，人民幣匯率不再盯住單一美 元，而是將市場供求和籃子貨幣變化作為匯率決定的重要參考指標。人民幣匯率形成機制真 正開始了市場化的進程。之后，中國人民銀行和國家外匯管理局又采取了多項舉措來推動人 民幣匯率形成機制的市場化，例如，擴大外匯市場參與主體、增加外匯市場交易品種、引入 詢價交易方式和做市商制度等。人民幣匯率形成的市場力量在不斷增強。

二、人民幣匯率形成新機制的局限性

1.人民幣匯率不能反映真正的外匯市場供求關系。 我國外匯市場分為兩個層次：第一層次為客戶與外匯指定銀行之間的零售市場，又稱為銀行 結售匯市場；第二層次為銀行之間買賣外匯的批發市場，又稱為銀行間外匯市場。從零售市 場來看，雖然存在著數量眾多的外匯客戶，但是他們的外匯供求并不直接參與人民幣匯率的 決定。銀行間外匯市場才是形成人民幣匯率的核心場所。故當前的人民幣匯率所反映的只是 遠不完善的銀行間外匯市場的供求關系。此外，我國對資本項目的管制使得匯率決定與資本 項目的關系割裂。因此，當前的人民幣匯率并不是整個外匯市場上真實意愿的供求關系的 體現。

2.銀行間外匯市場開放性不足，參與主體偏少，交易過于集中。 作為人民幣匯率形成的核心場所，我國銀行間外匯市場實行會員制。截至2005年6月底，銀 行間外匯市場共有會員366家，除了3家政策性銀行、2家信托投資公司和19家農村信用聯社 以外，其余均為商業銀行及其授權的分行。盡管2005年8月10日發布的《關于加快發展外匯 市場有關問題的通知》，允許符合條件的保險公司、證券公司、信托公司、財務公司和基金 管 理公司等非銀行金融機構和一些非金融企業進入銀行間即期外匯市場，但能夠符合嚴格的準 入條件的主體數量十分有限。銀行間外匯市場并未從根本上改變開放性和競爭性不足的格局 ，在此基礎上所形成的匯價也就不是競爭性價格。

3.中央銀行的干預力量仍較強。 新匯制下，中央銀行對外匯指定銀行實行結售匯綜合頭寸限額管理。其中，管理區間的下限 為零，上限為外匯管理局核定的限額。也就是說外匯指定銀行必須始終持有限額內的正的結 售匯頭寸。這就使得外匯銀行不能如愿地持有外匯，也很難根據本、外幣資產的合理組合來 規避外匯風險和實現收益最大化。另外，目前人民幣匯率的浮動區間還較狹窄，為了將人民 幣匯率維持在狹窄的浮動區間內，中央銀行頻繁干預外匯市場，扭曲了外匯市場上真實的供 求關系，并且其干預行為在很大程度上決定了人民幣匯率的形成。

三、人民幣匯率形成機制市場化的對策

1.加強外匯市場建設，使人民幣匯率反映真正的外匯市場供求關系。 第一，要進一步降低外匯市場的準入門檻，讓更多的非銀行金融機構和非金融企業直接參與 外匯市場。交易主體種類和數量的增加可以增強我國外匯市場的競爭性，有利于市場化匯率 的形成。第二，要增加外匯交易工具的品種。目前我國外匯市場雖然也進行了外匯遠期交易 、掉期交易的試點，但主要還是集中在即期交易，對外匯期貨、外匯期權等金融衍生工具尚 未涉及，無法滿足金融機構和企業日益迫切的避險要求。第三，要改變外匯市場嚴重分割的 狀況。從短期來說，應大力發展代理業務，在零售市場與銀行間外匯市場之間架通橋梁；從 長期來說，應當模糊零售市場與銀行間外匯市場的界限，直至形成統一市場。最后，應加強 電子化建設，推動我國外匯市場與國際外匯市場接軌。

2.逐步推進人民幣資本項目的可自由兌換。 目前，我國只實現了人民幣經常項目下的可自由兌換，對資本項目的自由兌換仍存在管制。 所以我國外匯市場反映的只是經常項目的外匯供求，而未能反映資本項目的外匯供求。要反 映外匯市場上所有微觀經濟主體的真實的意愿的外匯供求，必須逐步實現人民幣資本項目的 可自由兌換。隨著人民幣資本項目可自由兌換程度的提高，外匯供求關系將得到更加客觀真 實的反映。值得注意的是，實現人民幣資本項目的可自由兌換應是一個漸進式的過程，需要 權衡各方面條件和利弊，不宜操之過急。并且人民幣資本項目的可自由兌換與人民幣匯率形 成機制的市場化應當協同推進，因為二者相輔相成，彼此依賴又相互促進。

3.加快利率形成機制市場化改革。 匯率作為貨幣的對外價格與貨幣的對內價格——利率有密切聯系。在資本自由流動、利率與 匯率均由市場形成的條件下，利率與匯率呈現聯動關系。利率的升降直接引導著資金流向， 從而引起對一國貨幣需求的變化，進而引起匯率的調整。如果利率出現扭曲，那么匯率必然 出現扭曲。因此，有效的利率形成機制是形成有效匯率的基礎。目前我國的利率形成機制市 場化改革雖然已經取得了一定成效，但從很大程度上說，利率仍是由政府制定的。而政府為 了實現特定時期的特定政策目標，往往出現利率定價上的扭曲。在利率形成機制未實現市場 化的條件下單純推動匯率形成機制市場化是不現實的。利率形成機制市場化應是匯率形成機 制市場化的先導。在利率形成機制市場化的過程中應當注意以下幾點：一是要選好基準利率 ；二是要構建合理的市場利率體系；三是要加大對利率風險避險工具的創新力度。

4.進一步擴大匯率浮動區間。 我國外匯市場上的外匯交易絕大部分是人民幣對美元即期交易。目前每日銀行間外匯市場美 元對人民幣的中間價在中國人民銀行公布的美元交易中間價上下0.5%的幅度內浮動。盡管浮 動區間與改革之初的0.3%相比有所擴大，但彈性仍顯不足，仍有進一步擴大的可能和必要。 擴大匯率浮動區間，一方面有助于反映市場交易者真實的供求信息，提高匯率形成的市場化 程度；另一方面，面對較大的浮動區間，中央銀行有更大的操作余地，可以僅在人民幣匯率 波幅過大影響經濟運行或者出現趨勢性的幣值低估或高估時才入市干預，而不必頻繁入市干 擾匯率的市場化運行。當然，匯率浮動區間的擴大要綜合考慮我國經濟發展、產業結構調整 、就業等方面的承受能力，只能循序漸進，不能一步到位。

5.完善做市商制度。 在成熟的外匯市場上，做市商是匯率形成過程的中樞力量。目前我國銀行間外匯市場已經引 入了做市商制度，對增強銀行間外匯市場的流動性，緩解中央銀行外匯儲備被動增長的壓力 起到了一定作用，但同時也存在一定的局限性。由于人民幣匯率浮動區間狹窄，做市商難以 獨立、有效地進行做市，既不能靈活地調整其雙向報價，也很難通過境內外的外匯交易來對 沖庫存風險。在這種情況下，做市商只是相當于分擔了中央銀行外匯干預的一部分功能，并 沒有真正體現其在促進價格發現以及風險管理等方面的功能。完善做市商制度，一方面有賴 于 人民幣匯率彈性的增強，另一方面要允許外匯做市商自主控制外匯庫存，擴大其調整頭寸的 空間和匯率報價的彈性。

6.積極完善各項配套條件和措施。 首先，要保持宏觀經濟的穩定，實現經濟增長路徑由出口導向型向擴大內需型轉變。其次， 要培育完善的金融市場。資金是無邊界的，雖然各類金融市場有著各自特定的交易品種，但 它們相互間的價格和走勢有著密切的內在聯系。所以在人民幣匯率形成機制市場化的過程中 ，不僅要重視即期外匯市場和遠期外匯市場建設，還要同時加強貨幣市場和資本市場建設。 再次，要積極推動商業銀行改革。匯率形成機制市場化程度的提高將使商業銀行面臨的風險 大大增加，而目前我國的商業銀行體系是十分脆弱的，需要通過改革來提高其抗風險能力和 競爭能力。最后，人民幣匯率形成機制市場化對金融監管也提出了更高的要求。

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(作者簡介： 楊曉麗，西北農林科技大學經濟管理學院2005級金融學碩士研究生，研究方向為國際金融； 呂德宏，西北農林科技大學經濟管理學院副教授，管理學博士，研究方向為金融理論與農村 金融發展)

(責編：若佳)