股票價(jià)值分析

摘 要：文章探討了股票價(jià)值的理論和模型，并對(duì)股票價(jià)值模型的進(jìn)一步演 化進(jìn)行了舉例分析，特別是對(duì)涉及某些理論和模型的有關(guān)指標(biāo)和內(nèi)容做了研究分析，對(duì)當(dāng)前 我國(guó)的證券市場(chǎng)具有一定的借鑒意義。

關(guān)鍵詞：股票價(jià)值 理論 模型 演化

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-4914(2008)05-096-02

我們買賣股票和買賣其他任何產(chǎn)品一樣，都要知道其值多少錢，也就是說要了解其價(jià)值，只 有這樣才能知道自己買賣股票是賺還是賠，那么，究竟如何計(jì)算股票的價(jià)值呢？

一、股票價(jià)值的理論和模型

一個(gè)企業(yè)既是過去投資積累起來的，也是為了盈利而建立起來的，因此，企業(yè)股票的價(jià)值就 是股票過去資產(chǎn)的凈現(xiàn)值和未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值之和。即：企業(yè)股票從開始投入到建立 再到未來存續(xù)期的價(jià)值的折現(xiàn)值。由此，可以推導(dǎo)出股票的價(jià)值模型。

V：股票的價(jià)值；N：股票過去資產(chǎn)的凈現(xiàn)值；E：股票的自由現(xiàn)金流； R：股票的自由現(xiàn)金流年增長(zhǎng)率；D：股票的年貼現(xiàn)率。

二、股票價(jià)值模型的指標(biāo)判斷

由上式可以看出，股票的價(jià)值決定于等式右邊的指標(biāo)。而這幾個(gè)指標(biāo)中，除了D以外，其他 三個(gè)指標(biāo)N、E、R都要以扎實(shí)的財(cái)務(wù)分析做基礎(chǔ)才能得出比較準(zhǔn)確的數(shù)值。

1.關(guān)于股票過去資產(chǎn)的凈現(xiàn)值（N）。對(duì)于這一指標(biāo)，要將所有資產(chǎn)和負(fù)債的現(xiàn)值狀況做一 評(píng)估，其差額即為凈現(xiàn)值。比如，機(jī)器 的賬面資產(chǎn)在1995年購(gòu)買時(shí)為100萬元，經(jīng)過11年的折舊和耗損，其現(xiàn)值資產(chǎn)也許不到50萬 元。再比如應(yīng)收賬款的賬面值為100萬元，真正能落實(shí)到的也許只有90萬元。又比如無形資 產(chǎn)（如專利費(fèi)），由于沒有實(shí)體資產(chǎn)做支撐，在會(huì)計(jì)計(jì)算時(shí)一般應(yīng)予剔除（無形資產(chǎn)的價(jià)值 應(yīng)體現(xiàn)在自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)能力上）。

在分析資產(chǎn)和負(fù)債時(shí)，許多資產(chǎn)的現(xiàn)值在大量地減值，而負(fù)債卻是實(shí)實(shí)在在的負(fù)債，幾乎不 能減少，甚至于銀行貸款由于利息不斷地增加，其負(fù)債也在逐漸地增加，只有土地等極少數(shù) 的資產(chǎn)在增值。因此，要特別注意過去資產(chǎn)的凈現(xiàn)值與賬面凈資產(chǎn)的差距很大，許多時(shí)候過 去資產(chǎn)的凈現(xiàn)值僅有賬面凈資產(chǎn)的一半左右。

2.關(guān)于股票的貼現(xiàn)率（D）。 第一，貼現(xiàn)率應(yīng)為企業(yè)存續(xù)期間社會(huì)平均投資年收益率。這樣，從長(zhǎng)期看，才能體現(xiàn)資本的 時(shí)間價(jià)值。對(duì)于國(guó)際股市由于資本自由流動(dòng)應(yīng)以國(guó)際市場(chǎng)平均投資年收益率來計(jì)算，對(duì)于國(guó) 內(nèi)股市由于資本不能自由流動(dòng)應(yīng)以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)平均投資年收益率來計(jì)算。 第二，貼現(xiàn)率至少應(yīng)大于固定投資收益率，比如利率、長(zhǎng)期國(guó)債的收益率，否則，投資者寧 愿投資無風(fēng)險(xiǎn)的固定收益資產(chǎn)。 第三，貼現(xiàn)率至少應(yīng)大于企業(yè)的平均籌資成本率，只有企業(yè)的利潤(rùn)率大于籌資成本率才能達(dá) 到盈利的目的。 第四，貼現(xiàn)率可以采用投資者個(gè)人的預(yù)期年收益率，如果你想得到較高的年收益率或你以前 一貫的年收益率較高，則應(yīng)取較高的貼現(xiàn)率，但也不能太高，因?yàn)殚L(zhǎng)期看要取得非常高的收 益很難(一般的貼現(xiàn)率取值為9%，隨利率等因素的變化應(yīng)做相應(yīng)的調(diào)整)。

3.關(guān)于自由現(xiàn)金流（E）。 自由現(xiàn)金流就是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流減去資本性支出，也就是企業(yè)每年掙下的不需要投入就可正常運(yùn) 轉(zhuǎn)的可以分給股東的閑錢。自由現(xiàn)金流就是剛過去的一年內(nèi)的自由現(xiàn)金流，但是有時(shí)也不能 以剛過去的一年的自由現(xiàn)金流作為計(jì)算基礎(chǔ)。如果剛過去一年的自由現(xiàn)金流太大或太小，都 會(huì) 使計(jì)算的結(jié)果偏離實(shí)際，最好是將近三年的自由現(xiàn)金流做比較而得出一個(gè)合理的數(shù)值。自由 現(xiàn)金流(E)不能以經(jīng)營(yíng)、投資和籌資三者現(xiàn)金流之和來計(jì)算。正常的會(huì)計(jì)報(bào)表的利潤(rùn)接近于 自由現(xiàn)金流，尤其是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大于利潤(rùn)時(shí)。

4.關(guān)于股票的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率（R）。(1)在判斷自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率時(shí)，只有你了解的企業(yè) 才可以做出判斷，不了解的企業(yè)很難做出 判斷。比如，制藥企業(yè)的自由現(xiàn)金流很高，但如果你不了解制藥行業(yè)狀況，也不了解具體擬 分析的制藥企業(yè)的狀況，因此，你就無法判斷其以后的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率。 (2)對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)，如IT企業(yè)，由于這一行業(yè)的技術(shù)變化太快，很難對(duì)每一個(gè)具體企業(yè) 的 自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率做出比較準(zhǔn)確的判斷。對(duì)于這一行業(yè)的投資許多是由風(fēng)險(xiǎn)投資家去投資。 比如，風(fēng)險(xiǎn)投資家將幾個(gè)有可能在以后技術(shù)領(lǐng)先的高科技企業(yè)全部鎖定投資，這幾個(gè)企業(yè)以 后會(huì)有技術(shù)領(lǐng)先的，也有技術(shù)落后的，用技術(shù)領(lǐng)先的盈利去彌補(bǔ)技術(shù)虧損的損失。但是對(duì)于 一般的股票投資者盡量少碰為好。 (3)由于自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率是股票的長(zhǎng)期自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率，因此，企業(yè)的自由現(xiàn)金流必須 是 相對(duì)穩(wěn)定的，也就是說抗風(fēng)險(xiǎn)能力要強(qiáng)。一般應(yīng)有5到10年以上的穩(wěn)定增長(zhǎng)率。有獨(dú)特品牌 優(yōu)勢(shì)的企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)。如可口可樂、茅臺(tái)、五糧液等飲料和酒類企業(yè)就有獨(dú)特的品 牌優(yōu)勢(shì)。 (4)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)要求企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況要好。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率要低，一般最好不要 超 過50%。企業(yè)的凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)即流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債的值應(yīng)較大（金融類企業(yè)除外）。如果 借款額大于現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物及應(yīng)收賬款之和時(shí)，很明顯，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重依賴借款，企業(yè) 的財(cái)務(wù)狀況值得懷疑。企業(yè)的毛利率要高（一般應(yīng)超過15%），企業(yè)的利息費(fèi)用保障倍數(shù)要 高(一般應(yīng)超過3倍)，這樣，企業(yè)在市場(chǎng)不好的時(shí)候虧損的可能性就小。同時(shí)，一定要將本企業(yè) 的財(cái)務(wù)狀況與同行的財(cái)務(wù)狀況相比較。 (5)企業(yè)的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的判斷要更多地分析企業(yè)自身的因素，與企業(yè)相關(guān)性不大的因 素 不要過多地考慮。一流的股票分析家是將復(fù)雜的問題簡(jiǎn)單化，而不是將簡(jiǎn)單的問題復(fù) 雜化。比如，銀行利率的調(diào)整，除了對(duì)金融類企業(yè)的影響較大外，對(duì)大多數(shù)真正優(yōu)秀的企業(yè) 來說影響不大。 (6)一般投資于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率為15%～20%的企 業(yè)比較好。因?yàn)榈陀?5%的平均收益率， 由于盈利較小，自由現(xiàn)金流也少。而大于20%的凈資產(chǎn)收益率的企業(yè)很難連續(xù)10年、20年地 維持如此高的收益率。(7)一定要進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)查，絕不能只看報(bào)表，要從企業(yè)高管、客戶、供 應(yīng)商、批發(fā)商和竟?fàn)帉?duì)手 了解情況。可以先少量買一點(diǎn)股票然后參加股東大會(huì)，也可以通過董事會(huì)秘書辦電話了解情 況。盡量到企業(yè)實(shí)地考察一下，天天坐而論道空談企業(yè)價(jià)值沒有意義。

三、股票價(jià)值模型的進(jìn)一步演化

由于股票在太長(zhǎng)的期限內(nèi)很難準(zhǔn)確判斷，所以，為了保守起見，經(jīng)常將股票的存續(xù)期限定為 前10年和以后永續(xù)年二個(gè)期限，用二階段模型計(jì)算。比如 D =9%

四、關(guān)于其他幾個(gè)問題

(一)關(guān)于傳統(tǒng)教科書中股票價(jià)值分析的三種方法

1.由公式我們可以得知，當(dāng)n=0時(shí)，即企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，V＝N，也就是說，股票的價(jià)值等于資產(chǎn) 凈現(xiàn)值，也就是等于企業(yè)的清算價(jià)值。這接近于教科書上的成本折現(xiàn)值評(píng)估企業(yè)價(jià)值法。當(dāng) 然，成本折現(xiàn)值一般要比投入的整個(gè)成本低得多。

2.當(dāng)t很大、R較大時(shí)，即企業(yè)的存續(xù)期很長(zhǎng)，自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率很高時(shí)，則：

當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流保持穩(wěn)定時(shí)，市盈率大于20倍的企業(yè)不值得投資，因?yàn)殂y行利率和許多債 券的固定收益率大于5%，也就是大于1/20，除非這個(gè)企業(yè)自由現(xiàn)金流不斷增長(zhǎng)或自身具有再 投資的擴(kuò)張能力。

(三)關(guān)于股票的投資組合

許多人為了分散風(fēng)險(xiǎn)，于是投資不同類型的不同股票以降低風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí)，如果對(duì)于自己的股 票有比較準(zhǔn)確的分析，只投資幾個(gè)自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率高的股票即可，因?yàn)椋杂涩F(xiàn)金流增長(zhǎng) 率高的企業(yè)它的價(jià)值也在隨著時(shí)間的推移而飛速增長(zhǎng)。過多地投資許多股票，只會(huì)使自己投 資了許多不了解的股票和自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率低的股票，從而整體上降低自己的收益，這也是 自信心不足的一種表現(xiàn)。

(四)關(guān)于套利

根據(jù)以上股票計(jì)算公式可以知道，對(duì)于穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率較高的股票來說，隨著時(shí)間 的推移，其價(jià)值在不斷地增長(zhǎng)，因此，沒有什么比長(zhǎng)期持有股票更好的選擇了，尤其是企業(yè) 具有長(zhǎng)期擴(kuò)張能力現(xiàn)金流增長(zhǎng)率穩(wěn)定快速增長(zhǎng)時(shí)更好（除非其自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)率從長(zhǎng)期看 已經(jīng)變壞）。但是，也并不是說不能套利，投資者對(duì)同一企業(yè)的現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的判斷各不相 同，所得出的企業(yè)價(jià)值也就不同。況且，股票的價(jià)格受投資者的心理影響很大，即使價(jià)格脫 離價(jià)值，當(dāng)大多數(shù)投資者仍然認(rèn)為價(jià)格還會(huì)漲或跌并采取行動(dòng)時(shí)價(jià)格就會(huì)漲或跌，尤其是許 多投資者按技術(shù)圖形來操作時(shí)價(jià)格更會(huì)嚴(yán)重脫離價(jià)值。

其實(shí)，我們可以以企業(yè)的股票價(jià)值為標(biāo)準(zhǔn)，賣出價(jià)格超過價(jià)值的部分就是你的利潤(rùn)，如果買 入價(jià)格低于股票價(jià)值且賣出價(jià)格超過股票價(jià)值則你就會(huì)有超額利潤(rùn)。如何把握預(yù)期套利收益 率，每個(gè)投資者各不相同。比如，你預(yù)期套利收益率為40%，則你可以在低于計(jì)算價(jià)值的80% 時(shí)買入，在高于價(jià)值的120%時(shí)賣出。如果股票的價(jià)格高于價(jià)值的80%，則你永不買進(jìn)，耐心 等待機(jī)會(huì)。如果你買入后，價(jià)格一直不能超過價(jià)值的120%，則永遠(yuǎn)持股（如果你選取的貼 現(xiàn)率太高，則要找一個(gè)價(jià)格低于計(jì)算價(jià)值的80%的股票可不是一件容易的事）。

(五)關(guān)于以成交量為判斷依據(jù)的技術(shù)圖形

現(xiàn)在，有許多人根據(jù)股票的成交量來判斷企業(yè)的漲跌。筆者認(rèn)為這愚蠢之極，誰也不知道股 票 哪一天會(huì)漲或跌，所謂的跟莊是跟不上的，你根本不知道成交量的放大是莊家還是散戶，你 也不知道成交量的放大是吸收籌碼還是出貨。當(dāng)股票突然大漲或突然大跌時(shí)，你也不知道是 莊家吸貨還是出貨。其實(shí)，以技術(shù)圖形為判斷依據(jù)的股票投資比賭博還危險(xiǎn)。因 為公正賭博的盈利概率是50%，而莊家卻憑借其雄厚的財(cái)力做支撐看著散戶的牌出牌，莊家 只要資金鏈不斷裂，其盈利的概率肯定大于50%，反過來說，就是散戶盈利的概率肯定小于5 0%。當(dāng)然，如果股票的價(jià)格明顯低于其通過上述模型計(jì)算的價(jià)值，且成交量放大時(shí)，可以考 慮買進(jìn)；如果股票的價(jià)格明顯高于其通過上述模型計(jì)算的價(jià)值，且成交量放大時(shí)，可以考慮 賣出。

(六)關(guān)于股權(quán)治理結(jié)構(gòu)

對(duì)于股票投資者來說，我們應(yīng)該投資那些為投資者負(fù)責(zé)的股票。股本相對(duì)分散的民營(yíng)企業(yè)更 能 夠?yàn)橥顿Y者負(fù)責(zé)，而國(guó)有股處于絕對(duì)控股地位的上市公司不太讓人放心。國(guó)有股處于絕對(duì)控 股地位的上市公司管理層更易操縱財(cái)務(wù)報(bào)表，也更不為股東負(fù)責(zé)。比如，一家國(guó)有控股的煤 炭上市企業(yè)，在煤炭?jī)r(jià)格低落時(shí)，企業(yè)本身沒有什么盈利，投資者收益有限，當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格上 漲時(shí)，企業(yè)董事會(huì)和經(jīng)理層提高自己的工資水平及職工的工資水平，使盈利仍然很少，這樣 的企業(yè)投資價(jià)值其實(shí)不高。大多數(shù)時(shí)候，那些大股東和小股東的利益一致的公司才是好公司 。

(七)關(guān)于證券市場(chǎng)的比較投資

證券市場(chǎng)的投資品種主要有股票、基金、銀行存款、期貨等。在投資證券市場(chǎng)時(shí)一定要進(jìn)行 比較然后再投資，看哪一個(gè)的投資回報(bào)率高就投資哪一個(gè)品種。比如，如果利率為10%，則 許多股票的投資回報(bào)率很難穩(wěn)定地超過10%，就應(yīng)在銀行存款上投資一部分。如果封閉式基 金的折價(jià)率為30%，且此封閉式基金投資的股票很好，就應(yīng)在此封閉式基金上投資一部分。 如果沒有什么好投資的，在牛市中也可以申購(gòu)新股，等股票一上市就賣掉，如果再?zèng)]有什么 好 投資的就應(yīng)耐心持有現(xiàn)金等待機(jī)會(huì)。當(dāng)然，你也可以投資證券市場(chǎng)以外的其他一些品種，如 風(fēng)險(xiǎn)投資、實(shí)業(yè)投資等，前提是你要熟悉風(fēng)險(xiǎn)投資和實(shí)業(yè)投資。

(八)關(guān)于股票投資的心理因素

前面說過，股票的價(jià)格受投資者的心理影響很大，即使價(jià)格脫離價(jià)值，當(dāng)大多數(shù)投資者仍然 認(rèn)為價(jià)格還會(huì)漲或跌并采取行動(dòng)時(shí)價(jià)格就會(huì)漲或跌，而且許多投資者的心理變化很快，所以 大多數(shù)時(shí)間股票的價(jià)格是錯(cuò)誤的價(jià)格。在股票投資時(shí)要耐心冷靜，避免沖動(dòng)，要敢于與眾不 同，要頂住別人的嘲諷和指責(zé)。性格容易沖動(dòng)的人最好不要搞股票投資，所謂性格決定命運(yùn) ，有些人在投資股票時(shí)便 由不得自己。

五、學(xué)習(xí)股票投資需要的基本知識(shí)

學(xué)習(xí)股票投資要了解四大基本知識(shí)，而且這些知識(shí)是需要在股票投資的實(shí)踐中不斷深刻體會(huì) 的。

1.要了解基本的會(huì)計(jì)知識(shí)，要能理解三個(gè)會(huì)計(jì)報(bào)表（資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)分配表、現(xiàn)金流量 表），深刻體會(huì)幾個(gè)重要會(huì)計(jì)指標(biāo)的含義，如每股收益、每股自由現(xiàn)金流、毛利率、利息費(fèi) 用保障倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比率、凈資產(chǎn)收益率等。

2.要了解估值的基本方法，以前面自由現(xiàn)金流的模型為主，也可以以利潤(rùn)代替現(xiàn)金流的模 型計(jì)算結(jié)果做參考，但根本上應(yīng)以前面自由現(xiàn)金流的模型為主。

3.要了解想投資企業(yè)的基本情況，要通過對(duì)上市公司高管、供應(yīng)商、批發(fā)商和終端客戶的 訪問調(diào)研來了解，要了解所在行業(yè)的情況，與本行業(yè)其他企業(yè)做比較。

4.要了解宏觀經(jīng)濟(jì)政策，比如利率、流動(dòng)性、行業(yè)調(diào)控措施等。

六、價(jià)值投資的理論體系

格雷厄姆、費(fèi)雪、巴菲特、林奇、多爾西的理論是一脈相承的科學(xué)體系，巴菲特和林奇是 集大成者，也是操作高手。巴菲特和林奇的理論更完善，更切合實(shí)際。當(dāng)然，我們還可以讀 一些其他書開擴(kuò)思維，如《贏家——華爾街頂級(jí)基金經(jīng)理人》上海財(cái)經(jīng) 大學(xué)出版社；《索羅斯——走在股市曲線前面的人》海南出版社。

(作者單位：山西省委辦公廳 山西太原 030071)

(責(zé)編：小青)