私募股權投資基金（ＰＥ）國內外研究評述

摘 要： 從PE及其契約管理和發展動力、PE投資的項目選擇、PE對投資企業的監督，以及PE的 風 險資本變現效益等四方面，介紹了私募股權投資基金國外研究的成果，并分析了國內研究現 狀。同時，歸納和探討了目前國內外PE研究的特點和不足。

關鍵詞：私募股權投資基金 研究現狀 評述

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1004-4914(2008)05-102-02

私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE，國內也稱為創業投資或風險投資， Venture Capital即VC）是20世紀以來全球金融領域最成功的創新成就之一。在PE的快速 發展中，PE也成為了金融研究的重要領域。雖然學術研究遠落后于PE實踐發展的進程，但是 國內外也有一大批金融學者、經濟學家和管理專家積極投身于PE實踐的研究，研究文獻主要 體現在以下幾方面。

一、國外研究的基本概況

1.PE及其契約管理和發展動力。

傳統的PE資本主要來源于富有的個人，同時保險公司和商業銀行也提供大量資金；對于 獨立運作的PE一般是采用封閉性向社會募集基金形成。Bygrave and Timmons (1992)指出對 高技術企業的后期投入，特別是投資于杠桿收購不是創業投資；而Wright， Robbie and Enn ew (1995)則做出相反的結論，因為這些投資都有利于企業的產品和組織創新，并且多數主 要是由風險資本作為交易工具的。Elago等人(1995)進一步提出了PE投資的階段混合性，論 證了不同投資階段的不同收益，并且對產業的統計也支持這個觀點，而且創業資本越來越增 大后期階段的投資。①

Sahlman (1990)運用委托代理理論解釋了PE和資金提供者之間的關系，為了雙方的利益 ，提出了二者之間的合約必須建立在激勵的基礎上，并且制約風險資本家可能引起投資利益 損失和管理費用增加的相關行為，風險資本家同意通過規范的形式為投資者提供相應的信息 。②這樣，一些不能滿足投資者要求的PE就可能被淘汰。

Manigart(1994)運用人口生態學的方法，通過英國、法國和荷蘭的數據研究，表明產業 密度是推動PE產生的主要動力因素而非二級市場和優惠的稅收政策環境等組織變化因素。Wr ight等人(1992)討論了歐洲杠桿收購及其和發達的風險資本市場的關系，說明了優惠的稅收 和高素質的會計中介機構的重要作用。③

2.PE投資的項目選擇。

關于交易項目的選擇。MacMillan等人(1985)、Rah等人(1994)對美國高技術企業早期的 投資規律進行大量的研究，用評估分類方法鑒別不同的投資法則的相對重要性，MacMillan 等人認為風險資本家在選擇投資申請報告中最重要的投資法則是注重企業家的人格和經驗， 較少依據市場地位、產品和戰略。④Fried and H isrich(1994)在基于問卷的方法和以 前 研究的基礎上，通過風險資本家所采用的投資過程，并且覆蓋投資所有階段的特殊案例詳細 分析，為投資項目在實施詳細評估前的選擇得出三個一般的法則：項目的生存性和新穎性； 管理能力、經驗和管理團隊互補性；高收益和退出的可能性。Muzyka等人(1995)強調了幾種 原則應該綜合使用，并且得到重要的結論：風險資本家寧肯選擇具有優秀的管理團隊、合理 的融資和產品市場特征的投資機會，即使不滿足所有的融資和交易條件要求。①

關于PE的項目評估。20世紀90年代后 ，面對巨大的不確定性，Wright and Robbie(1 996) 指出風險資本家進行了廣泛的風險評估。此外，Murray and Lott (1995 )證明基于技術的 項目比后期階段投資有更大的風險。①

關于項目投資的資本結構。一個合適的融資結構對于PE獲得目標的收益率具有特殊的 含義，它是普通股、優先股、辛迪加投資以及債券等投資工具的組合。Block and MacMil lan (1993)闡述了公司的風險基金既可以直接從事小額的創業投資，也可以間接通過創業投 資公司投資，從而可以更早地為企業提供獲得新技術和市場的機會，或者實現投資收益。Ch an 等人(1990)研究了銀行和創業投資公司共存的條件，分析了創業投資公司在監管和不確 定性方面的專業優勢。⑤

3.PE對投資企業的監督。

Chan等人(1990)設計了一個兩階段模型解釋風險資本家監管合約的特征。通過經驗性 工作，Sahlman (1990)表明不同激勵機制有助于風險企業家提高經營效益和披露準確信息 。⑤這些機制包括：階段性投資原則，類似“棘輪”股權的可轉換的融資工具，價值創造 的 基本補償，通過合約規定風險企業的交易權。Gompers (1995)實證了階段性投資作用效果， 發現風險資本家根據從風險企業獲得關于未來收益信息的好壞，決定是否增加還是中止新一 輪的投資。

Sweeting (1991)強調了會計信息在監管中的重要作用。Mitchell等人(1995)指出PE設 計良好的信息披露要求，能夠解決大量的道德風險和信息不對稱問題；并且對于風險企業的 會計信息流，需要比上市公司法定的要求更規范和細致。①

Sweeting (1991)，Hatherlyetal(1994)運用英國的資料，Fried and Hisrich(1995) 使用美國的史料表明在創業投資中通過個人關系的彈性管理的重要性，而正規的權力很少使 用除非事情變得很糟糕。①

4.PE的風險資本變現效益。

關于PE變現途徑和效益比較。Wright等人(1993)顯示在IPO以外 的交易風險投資公司 對風險資本變現的時間和交易方式一般運用彈性方法。Relander等人(1994)研究了歐洲的情 況后，發現公開上市是一個優先變現方式，但是，實際上協商交易方式如第三方購并被廣泛 使 用。Petty等人(1993)同樣研究了美國風險資本協商交易變現的情況，發現這種交易會比公 開上市更快提供全部的現金，但是，企業家因為失去了企業的控制權而不滿意。在對早期階 段 投資撤出研究中，Muny(1994)闡述了風險資本變現的協商交易作為喜歡方式位居第一、公司 回購第二、公開上市第三、擴展投資名列第四。①同時作者提出對于具有高成長性的年 輕 公司，由于相對擴展投資商來說規模太小和不成熟，面臨投資“斷層”問題(equity gap)。

關于創業投資的合約。Starr and Bygrave(1991)認為，雖然有經驗的企業家重復過 去的行為對新企業變得危險，但是同樣因為過去的創業經驗本質上會使得他們很容易獲得啟 動階段的資金。以前，風險資本家在一些情形下比無經驗的企業家更有談判的優勢，新一輪 投資下的企業家己經了解創業投資公司的監控作用和初始合約的優劣，所以同一個項目不同 階段的合約將是一個多階段博弈問題。①并且企業家也將根據自己的偏好變換預期收益 的分配，隨著風險資本市場的成熟，日益增加的風險資本將可能依據風險企業家的要求變現 。

關于PE的效益。一般風險資本家事前確定的投資內部收益率在30%左右，但是Bygrave (1994)通過文獻分析表明大部分PE的收益率在10％～20%之間，在一些期間的收益率為20%～ 30%，很少超過30%。同時，作者還研究了創建于1969到1985年的創業投資

公司效益，發現在1982年收益高峰期間，平均收益率為27%，并且早期階段的投資比后期投 資的收益率高。美國以外對PE收益的分析較少，因為大多數國家的風險資本市場都是剛開始 ，相關的數據很難獲取。Manigart等人(1994)對1977-1991年33家歐洲上市的創業投資公司 實證研究表明，在一個專業領域投資的創業投資公司有較高的收益率。由英國和荷蘭等國家 風險資本協會指導，對收益信息進行了研究，但是分析過程缺乏透明性。⑥英國對1980 年 到1990年設立的創業基金作為樣本，證明到1994年底總平均年收益率為12.1%；荷蘭的風險 資本通過已經實現了的收益數據表明，在1986年到1990年期間年平均投資收益率為13%，其 中早期階段投資收益率為-3%，而較少風險的后期階段投資年收益率為25%。

二、國內PE的主要研究成果

PE投資的作用與政策研究在最近幾年形成了熱潮，但大都不涉及與PE投資制度效率相關 的問題。近年來，國內一些學者也開始運用現代經濟管理理論，對PE投資運作機理、契約關 系和制度環境進行了研究。⑦其中比較有代表性的包括：吳敬璉等人提出風險資本市場 的 形成和發展是一種制度安排和制度變遷，其實質是一種由市場需求、融資制度、企業家和風 險投資家創新動機等多種綜合性因素誘發的誘致性制度變遷。林強等人(2001)首次對創業理 論體系進行了探討，明晰了“創業經濟”概念。⑧王信(1999)概述了創業基金進行關系 型 投資的做法及其對企業績效的影響，并分析了這種投資模式之所以產生的動因。⑨石勇 進、顏光華對于PE組織分析、組織設計和組織管理進行了研究，認為PE投資過程是資本與知 識 結合的過程，PE的主導資源是知識而不是資本。張偉、陳耀剛研究了風險投資過程中所有權 與控制權的分配問題。他們認為，風險投資過程中采取的是特殊的相機治理機制，即根據企 業的實際發展和運營狀況以及企業家的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。張樹中 則從新制度經濟學的角度考察了創業資本市場的形成和發展。他在其博士論文中提出了以下 觀點：創業資本是一種新的金融契約安排，它解決風險和信息不對稱所造成的高新技術企業 的融資困難。作為創業資本的主體——風險投資公司，主要通過積累專業化技能、組合投資 和 聯合投資、過程管理和權益安排等方式來解決資金需求和資金供給過程中的風險和信息不對 稱兩個障礙。王松奇等人研究了創業投資體系的基本構架，并對培育創業投資主體提出了若 干建議。俞自由等人則將風險投資與契約關系、金融市場等理論聯系起來，進行了系統的研 究。林琳設計了一個中小企業融資方式選擇的模型，用來比較風險投資和銀行貸款的不同特 點。⑦

三、對國內外研究的評述

總的來看，國外對PE的研究主要圍繞PE的運作過程，側重于從微觀層面和“技術”層面 ，闡述在信息不對稱條件下的PE投資評估程序、投資工具構造、PE投資契約安排、風險資本 退出的市場表現等等。⑩客觀地看，研究結果雖然具有重要的理論意義和實踐價值，但 也存在一些尚不能完全令人信服的地方:

1.風險投資家的“超人”傾向。也許是為了突出PE這種投融資制度與銀行和股票融 資制度的區別，很多學者都傾向于夸大風險投資家在消除或者減輕投資過程中的信息不對稱 問題的作用，并據此推斷出PE的一般運作規律。實際上，風險投資家只是風險投資制度區別 于傳統投融資制度的一個方面，而且越來越多的實證研究并不表明風險投資家具有超人的鑒 別能力。

2.“只見樹木，不見森林”的傾向。許多研究回避對PE投資的全過程做系統的分析，而是 滿足于局部和特定階段的分析，雖然能發現一些亮點，但卻無法揭示風險投資制度作為一個 整體與其它金融制度的本質區別。比方說，風險投資家深入參與創業企業活動是風險投資制 度的一大特色，但是日本的主銀行制度也具有類似的特點。對它們之間的本質區別，僅局限 于局部分析是難以做出區分的。

3.大多數研究是以美國的風險投資實踐為背景的，而且舍去了制度背景，因而美國 模式是否具有普遍性還不能得到充分肯定。

國內研究的基本特點也可以歸納為三點:第一，缺乏足夠多的成功案例的支持。這與國 外研究大量依賴于案例進行理論檢驗形成鮮明的對比。當然，這與我國PE投資起步晚，大量 的投資還沒有完成一個完整的循環有關。在這種情況下，一些研究存在過多的“猜想”也就 在所難免了。第二，宏觀研究導向，偏重于PE投資發展的宏觀經濟金融條件、制度和機制條 件等，對PE的微觀決策問題的研究還有待深入。第三，過多地強調PE支持高科技產業化的“ 歷史責任”。其實，PE并不必然支持“高”科技，只是因為高科技很適合風險資本介入，才 產生PE與高科技金融走得很近的結果。我們寧可認為，PE支持高科技是風險資本在尋求高風 險和高利潤的最佳平衡點時自發演進的結果，而不認為風險資本天生就必須以支持高科技為 歷史責任。

注釋：

①楊華初. 創業投資的形成及其管理［D］.浙江大學博士學位論文，2000

②Sahlmn，W A.， The structure and government of venture capital organizations ［J］.Journal of Financial Economics， Oct.27 ， p473-521 ，1990.

③ Wright et al. Venture capital and management-led leveraged buy-outs: A Eur opean perspective［J］.Journal of Business Venturing，7，p47-71， 1992.

④Macmillan et al.， Criteria used by venture capitalists to evaluate new ven ture proposals［J］. Journal of Business Venturing，1( I)，p119-128， 1985.

⑤Chan et al. Learning， corporate control and performance requirements in ve nture capital contracts［J］. International Economic Review，31(2)，p365-381， 1990 .

⑥Manigart. What drives the creation of a venture capital firm?\"［J］.Journa l of Business Venturing ， 9(6)，p525-541， 1994.

⑦談毅. 風險投資制度安排對企業融資效率的作用機理研究［D］.西安交通大學博士學位論 文，2002

⑧林強，姜彥福. 創業理論及其架構分析［J］.經濟研究，2001(9)

⑨王信.創業基金的關系型投資及其在公司治理結構中的作用［J］. 經濟社會體制比 較，1999(2)

⑩鄭震龍.現代金融發展中的風險投資［D］. 西安交通大學博士學位論文，2003

（作者單位：國家開發銀行河南省分行 河南鄭州 450003）

(責編：若佳)