投資的危機與“投機”的迷失

摘 要： 證券市場的風云變化，主要是證券市場的操作者翻云覆雨造成的。證券本身的運 作，并不能直接創造價值并產生效益，證券市場的收益的最終來源只能是資本附加勞動之后 的增值。如果證券市場嚴重背離了資本+勞動合成的實業市場，危機就發生了。文章通過實 業市場、證券市場和管理者的圓周模式建構與分析，透視證券交易誠信原則的基礎性與重要 性。

關鍵詞:實業市場 證券市場 投機 第一交易市場 第二交易市場

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1004-4914(2008)05-105-03

一

從亞當#8226;斯密到馬克思到如今的經典經濟學家，都認同這樣一個基本事實，那就是社 會財富的增加，只能是資本與勞動結合產生的附加值。譬如投入50元的原料和輔助料，經過 皮鞋工人的勞動，創造出了賣價120元/雙的皮鞋，120元的商品價格除去50元的成本價和逐 次轉移的機械耗損，就是勞動創造的新的財富、新的價值。所有的社會價值都在實業市場產 生，并在這里升值。這是實業市場和證券市場運作的基點，因為任何社會資本最終都流入這 個市場，在此增值并以之為出發點，我們稱之為第一商品市場。證券市場是從實業市場分離 出來，并為之籌措資本，吸附動力的市場。商品市場從自己的圓心伸出融資半徑，通過自己 的實力和經營業績向社會公眾進行掃描、吸附，并在不斷壯大自己的同時伸長市場半徑，把 自己的實力之圓越畫越大、越畫越強。當然也可能因為實業市場經營業績不佳，結果導致其 輻射半徑縮短，甚至完全退出證券市場。

問題的實質是：實業市場（生產場地）向證券市場的輻射半徑，即商品生產經營的業 績和潛在效益，是一個永遠無法確定、不能作量化分析的當量，它總是處于不確定狀態。當 比爾#8226;蓋茨創立“微軟”，并將其公司股票推向證券市場時，誰也無法估算他一年下來能賺 多少，難以確信他后來會以幾何級數迅速擴張——雖然“微軟”的注冊資本是確定的，登錄 在案的。

問題的關鍵還不在這里，關鍵是商品投資市場伸張出來的半徑和其向社會公眾掃描 時規劃的圓周，與經過人為炒作的半徑和圓周往往是不一樣甚至完全不同的圖像。無論善意 的證券市場投資者還是惡意的“黑客”，都在這兩幅圖像的際差空間謀利，謀取實際經營業 績與期待業績或此時期待價與未來期待價的差價。現時價為100元的股票（假定公司業績為 真），按公司運作態勢，預計一年后股價可上漲到150元，于是持有者以120賣掉，預先實現 了從100元到120元的升值，買受者以120元買下，期待從120到150元的升值，在實與虛，已 然和未然的時空際差中，前者已賺20元是實，是已經實現的價值，后來者期待賺30元是虛， 是未然的或然的價值。這種虛實相生，已然與未然的接連的時空，是賺取證券差價的最佳契 機，最容易激發人投機的欲念和發財的夢想。本來商品生產者把投機觸角伸展到證券市場， 以吸附固定資本和勞動力資本的投入，擴大再生產，人們在證券市場加盟進來，向生產商投 入資本，就是要通過投入證券資本之“餌”，以喂商品生產之“雞”，最后通過股份分紅、 利息分享與商品生產分享得商品利潤之“蛋”。

證券市場不過是商品市場的投影，商品市場的融資半徑除了被本身的資本總額、經營 狀況和市場利好支撐外，總是被人為地放大或縮小——尤其是莊家的操縱和上市公司“自殺 ”式的自我糟蹋。

商品市場的企業家們越來越受益于證券市場帶來的莫大好處。好處之大就像亞里斯多 德欲撬動地球的那個支點，以小小的投入就可以積聚成千上萬倍的社會資本。微軟公司在19 76—1986年10年間，每年以200%的速度增值，但即使是這樣的商品市場擴張，其發展也是 有限的。比爾#8226;蓋茨1986年將融資之手伸向證券市場，微軟股票的發行價為29美元，上市當 天的融資量就達300億美元，公司的價值也升至1000億美元，形成巨額的財富價值增值。到2 001年4月17日（按當時股票價和流通的普通股數計），微軟股東財富價值達到3243億美元。 公司老板比爾#8226;蓋茨也穩穩坐上世界首富的寶座。當然證券投資商也大發利市，有人估算， 當年購買的微軟股票，已經漲了2000倍，也就是說，如果當年買下萬元微軟股票，如今已是億萬富翁。

證券投資說到底是一種“投機”行為，什么叫投機，社科院語言研究所詞典編輯室所編 的現代漢語詞典說：“投機，利用時機，求取名利。”撇開“投機”二字的政治語境和貶意 ，投機無疑包括下列兩層含義：利害相較取其利；兩利相陳取其重。作為趨利的投資“經濟 人”，無論其在商品市場還是在證券市場投資，是青睞此公司還是傾心彼公司，完全取決于 其所投資的公司對其的回報——誰給我最 豐厚的回報，我就在哪兒投資。給誰投資，投多少 資，說白了是投資者個人的事，現代市場的“游戲規則”也是規范并保護此類“游戲”的。 市場經濟的實踐表明，正是人們出于盈利的動機，在證券市場的“投機”（投資），極大地 激發了商品市場的融資動能，促使實現了巨大的資本積聚，極大地促進了社會物質財富的擴 張與增長，從而帶來了二戰以后全世界嶄新的面貌，并展示了美好的未來前景。

就像太陽照亮了眼睛也投下了陰影，如果說，80年代證券市場剛開放時，我們感受到 的是證券投資的喜悅——“飛達”股票，從當時的1元，漲到今天的200元，怎不叫人喜于心 而悅于形呢？那么，90年代的金融危機和今天正在喧騰的上市公司欺詐，已經愈來愈清晰地 展現了證券投資（投機）的另一幅面孔，我們已經很清楚地意識到：證券投資充滿了危機。

二

80年代末至90年代初，證券市場發軔，股票證券一上市，人們便紛紛搶購。那時國家 對證券上市控制很嚴，股民們對何為股票，如何運作股票知之 甚少。 90年代中后期，我國的證券市場步入放大和整合的階段。股市的成熟，高科技特別是 信息高科技的積極介入，市場經濟理念的明晰以及加入WTO的期待，都極大的支持和培育了 證券證場，一些新的證券市場理念如網上炒股，代理炒股在證券市場廣為流行。一些新的名 詞如股票、指數、配股、增發等陌生名詞，已為中國百姓耳熟能詳。在這個階段，一方面是 證券市場的融資半徑空前放大，空前繁榮。另一方面，侵害中小股民的現象 非常明顯，股市內外，我們總能看到那不露形色的“莊家”的存在，特別是每年秋后，有關 莊家壟斷某股票，牛眼看漲或熊眼看跌的小道消息不絕于口，總令人舉措失當，無所適從。 進入21世紀，中國苦心經營了12年的證券市場，在冷靜了一陣之后，從2002年起，證 券欺詐行為大量被揭露，社會各界要求建立證券民事賠償制度的呼聲越來越強烈。2002年1 月15日，最高人民法院出臺了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權案件有關問 題的通知》（以下簡稱為“1#8226;15通知”）。“1#8226;15通知”頒布后，當年就有900余名投資 者向法院提起了訴訟，10家上市公司在9個法院被投資者起訴。2003年元月9日，最高人民法 院頒布了《關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的規定》。

融資者和投資者都可能把證券投資作為一種投機行為，并在其中迷 失。這里有必要對證券交易作更進一 步分析。證券市場實際上是由兩個互相分離而又互相聯系的投資市場組成，上市公司被依法 準入上市融資，委托證券交易部門向公眾拋售股票，并由其開戶銀行收取股金，按公司“資 本三原則”（資本維持、資本不變、資本充實），通過銷售股票獲得資金，只能用作公司生 產經營，嚴格禁止挪作他用或作證券投資，這也是投資者據以分析并擴大其投資的現實依據 。這種直接投資于商品生產，以獲取勞動利潤為目的證券投資市場，我們稱之為第一交易市 場。這是真正的融資和投資，也是證券市場存活和發展的起點和歸宿。證券投資或者證券投 機的積極意義都充分體現在這里。

然而上市股票的頑固性和無限流動性，必然使之脫離其基礎關系，脫離第一投資人， 游離到商品生產和持股分紅關系之外，既然投資100元收益200元的期待是一種或 然后非現實的設定，那股票原持有人為什么不能把未知狀態的東西實然化呢。投資100元持 股，以150元拋出，現得50元，這是看得上摸得著的賺錢買賣——不是提倡超前消費么？為 什么不能超前收益呢？對股票買入者來說，投入150元，不僅即有200元的期待權益，而且年 年有得（設是如此），投資者當然要欣欣然蹩進證券交易大廳，瞪圓眼珠子盯住交易板以求 一本萬利了——我們把證券的買進賣出行為叫第二手交易，把這個證券交易場所叫第三交易 市場。所謂的“投資的危機”和“投機的迷失”都發生在這里。只有第一交易市場的資本才 能進入商品市場，也只有這些資本融入了人類的一般勞動并轉化為勞動利潤之后，投資者才 能以股東的身份分紅，并以證券資本升值的方式實現資本擴張，股票收益最終并且只能取決 于企業的經營業績。不是證券交易量規定和制約企業盈虧，而是企業盈虧規定和制約著證券 交易量， 股票市場過分火爆，如果不是什么壞事，但對經濟 發展而言，絕不是什么好事，大量投資空轉在第二證券交易市場，第一證券市場的可用于商 品擴大再生產的資本原封未動，甚至被非法挪用到第二證券市場以圖一時之快，以博大撈一 把，而第一證券市場卻因而空置引起商品市場的資金缺短，于是工廠倒閉，工人失業，市場 蕭條，社會購買力整體下降等現象伴之而生。

三

上市公司必須受到外部干預，所謂股票的公正、公平、公開，最重要的就是向投資者和 社會公開融資信息，向證券監管部門匯報融資信息。

這里涉及到一個商業秘密問題，證券公司不能以商業秘密為由，拒絕向社會公開其 資本總量、經營業績、投資意向，因此，有必要向證券市場引入“公眾人物無隱秘”的新聞 原則，倡導“上市公司無秘密”的公示原則縮小上市公司“商業秘密的范圍，上市公司可以 有自己保密技術，保密經營方式，但對投資人利益有重大影響的公司資本、經營業績、投資 意向、重大變故，必須向投資者和社會公開，否則，應中止其上市，并可處以重罰。實踐中 對上市股票已有了“漲停”和“跌停”的程序性規定，為什么不相應同時發布公司的真實情 報呢。投資者對上市公司有了全真的了解，證券市場與商品市場的脫節就不會相去太 遠。

我們認為有必要對我國的公司信息披露制度和證監委監督制度進行檢討與反思。公司上 市證券應當公示，是一項基本的公司原則。早在《公司法》頒布實施之前，1992年4月4日， 深圳就頒行了《深圳市上市公司監管暫行辦法》其中第四、第五章對上市公司的信息公開義 務，重大交易公開義務等作了規定。1993年4月22日，國務院發布《股票發行與交易管理暫 行條例》，其中第四章規定：持股預期披露觸發點5%，持股增減變動披露點2%，披露方式為 報告和公告（在證監會指定上市公司信息披露報刊上登載）。1993年6月12日證監《公開發 行股票公司信息披露實施細則》，同年9月2日，國務院證券委發布《禁止證券欺詐行為暫行 辦法》，1997年3月3日，證監委發布《證券市禁入暫行規定》，都要求上市公司向證監委報 告情況，對包括持股和交易信息披露在內的虛假陳述、內幕交易、操縱市場等行為予以禁止 。《公司法》、《證券法》做了“信息公開披露”的制度設計，不幸的是，以上法律規定和 制度設計，并沒有有效地抑制證券市場的三大怪象，其根本原因就在于投資者對公司的知情 權和對公司的管理權不能到位和證監委管制乏力。

1.股東是上市公司的投資者，對公司的資產和經營擁有主權，并通過股東大會的形式對 上市公司進行管理，但根據《公司法》第112條股東會的召開，是由董事會主持并由其匯報 工作的。有意進行違規操作，欲以假證券市場以謀其利的董事會，實際上完全可以利用自己 主持會議主權和報告經營狀況之權，避開其監管。更多的是二位一體，到證券現場空手套的 狼，而把中小投資者的利益視之不顧——因為依《公司法》進入董事會的人員，就是對上市 公司控股的股東，其利益趨向是基本一致的，所以，由股東大會行使對公司的經營的監督根 本是不現實的。獨立董事制度的建構，不是一個創意，是“英美法系”移植過來的“外來品 ” ，根據《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，獨立董事獨立于公司的管理與經 營活動，以及那些可能影響他們獨立判斷的事物之外，不能與公司有任何影響其客觀和獨立 判斷的關系。作為獨立董事，按現行有關規定，其身份和素質應做到：（1）不是公司當前 和以前的高級職員或雇員并且必須與公司沒有職業上的關系；（2）不是公司的一個重要供 應商和消費者；（3）不是以個人關系為基礎被推薦或任命，必須通過正式的過程甄選；（4 ）擁有商業、法律或財務方面的工作經驗；（5）任何執行董事沒有密切的私人關系，不是 公司董事、監事、現管理人員的親戚或生意上的合伙人；（6）不具有大額的股份，或代 表任何重要股東，最好不是公司的股東；（7）必須是董事的積極參與者，而不是被動參與 者。從以上規定看：這個獨立董事也太難選了，但最難的是獨立董事怎么才能“獨立” ，其獨立的動力、責任和處分機制應怎么安排呢？

2.應當建立獨立董事的“雙元責任”機制。獨立董事應當由證券委從高資質的人中提名 ，由股東大會表決通過，其工作同時對股東大會和證券委報告工作，并監督董事會的工作， 而其薪金應由股東審議，從上市公司交付給證監委的監管費用中支付——上市公司應繳付一 定監管費用；這樣就形成了股東—獨立董事—證監委三位一體的互相制約、互相依存的機 制，證監委可以通過獨立董事的報告隨時制控上市公司，而上市公司也可通過獨立董事隨時 了 解證監委的監管態度和公司的證券經營狀態，隨時行使主權者職能采取措施防止證券危機和 公司危機的發生。

3.證監委還可充分運用市場的信用機制，對信用良好、功績卓越的獨立董事進行褒獎 ， 以使其迎來更多雇主。如一位知名專家在某企業當了獨立董事后，經常對錯誤決策投以贊成 票，甚至縱容、策動董事會對外虛構公司業績，給企業各廣大投資者造成了重大損失，證監 委就事論事，宣布其為不稱職董事，或違法犯罪董事，股東可起訴他，媒體曝光他，則他作 為獨立董事的市場價值就會大大貶值，甚至失去所有潛在雇主，這也是促使獨立董事努力工 作和依法保護證券市場正常運作的重要外因。

4.應當禁止并嚴厲打擊莊家和坐享漁利行為，股民收購某上市公司的一定份額的股票， 通過自買自賣上揚股價，然后賺取差價以獲得超額利潤的“坐莊”現象，是與證券市場伴生 的。在理論上，有害“禁絕論”、“無害放任論”和“有限約束論”之說。從實踐看，目前 各國的通例是采用“有限約束論”。一般的做法是建立“上市公司收購信息披露制度”，也 稱為大股東報告義務。其基本含義是：投資者直接或間接持有一家上市公司發行在外的有表 決權的股份，達到一定比例或達到該比例后持股數量發生一定比例的增減變動時，即負有向 上 市公司，公司上市的證券交易所及證券監管部門披露有關情況的義務。其基本功能：第一， 防止收購者突然襲擊給公司股東和管理層帶來措手不及，造成交易秩序的混亂，有必要及時 提醒股東和公司注意股權變化動向。讓他們對可能發生的收購產生合理的預期。第二，由于 交易量大，可能以某個莊家，坐莊以收購推動股價巨烈變動以投機牟取暴利，可以讓公眾 及時了解大股東的交易行為，在一定程度上防止內幕交易和莊家惡行。國內外的證券法律制 度，都規定了買股者收購上市公司到了一定比例的信息披露制度。在美國，經1972年《威廉 姆斯法》修正后的《1934年證券交易法》第13（2）節（簡寫為SEA13（2））及SEA依此制定 的證券交易法條例BD-G(Regnlat BD-G)規定，任何人或任何一群人（Group），如果獲取根 據《1934年證券交易法》注冊的某一類股本證券5%以上的受益所有權（Benefical ownershi p），必須在取得該等股本證券后10天內向SEC申報BD表格（Scbedule BD），并且必須分 送給發行人及交易所，在取得5%受益權后，發生任何重要的變化都應馬上修改表格。重要變 化是指增減1%同一類股份，至于購買和處理股份不到1%是否屬于重要變化，視具體情況由 SEC決定。其目的觸發點為3%，披露點1%，加拿大分別為20%與2%，我國均為5%。

以上持股預警觸發點和增減變動披露點制度的建構，確實是制止莊家惡行的重要法筆， 暫停也給予了有力配合，上市公司的股票，連續上漲或下跌一定幅席上，證券委就暫停交易 一天，連續上漲幾天，則暫停交易幾天，這些在實踐中不斷成熟并在參照國家成功經驗不斷 改進的抵御莊家行為的制度，極大地強化和凈化我國的證券市場。

但僅有這些是不夠的，以上信息對公眾和投資者都是脫離了上市公司的經營實況的抽象 數據和數據演繹，不能讓投資者了解上市公司真相的動態，應當同時披露上市公司的資本聚 集，經營業績和理財走向，如果股民們在上市公司的運作“全息圖”上看不到大賺或大虧的 跡象，那它的股票也沒有“熊眼看漲”、“牛眼看漲”的道理，莊家們想混水摸魚，也就難 了。

5.應當建立全面的“責任均衡”機制，投資者隨行就市，牛市大發，熊市虧損，其介入 證券市場的性質賦予其巨大的風險責任，這是不言而喻的。而上市公司呢？是證券市最大的 受惠者，其責任也相應最大。按《公司法》第10章的規定，從第206條的虛報注冊資本到228 條，都只規定了公司的刑事責任和行政責任，只在最后一條語焉不詳地說：“公司違反本法 規定，應當承擔民事責任和繳納罰款、罰金的，其財產不予以支付的，先承擔民事賠償責任 。 ”籠統地講公司民事責任和行政責任沖突時的處理辦法，根本未涉及上市公司虛假陳述應 承擔的民事責任——權責利統一與平衡是證券市場的基本法則，缺少了對上市公司虛假陳述 民事責任的追究，整個市場就會失衡。2002年1月15日最高法院的《關于受理證券市場因虛 假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》，2003年1月9日，最高人民法院公布的《 關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事贈償案件的若干規定》。該規定借鑒了美國《證券 法》的相應規定，明確指出，對于發起人、發行人和上市公司來說，只要發生了侵權行為就 該賠償，而不問其主觀動機如何，是否有過錯——實行無過錯責任，對于訴訟前提和被告范 圍的規定也包括得很全面。這樣就強化了投資者相對的責任，特別 是無過錯責任的設計，在加大投資者相對責任的同時，對于那些欲坐莊犯規而非法謀利 者，無疑是致命一擊。

可見，我國證券法律制度，在對證券行政管理部門的規制方面，一直缺乏力度。《刑法》規 定的瀆職罪，到底怎么運用于證券 行政工作或非法作為，現有可以依據的法規，是證券法的法律責任一章。在對證券發行人進 行約束，規定可以處30萬～60萬元的罰款（單位）或3萬～30萬元的罰款（個人），還可追 究刑 事責任，但對引發證券災難和金融危機的證券行政機構和行政官員，可謂特別寬容。應盡快 構建一套 嚴格管理和規范證券行政行為的綜合性法規。主要內容是：

(1)分段責任制。即上市公司或上市證券出了問題，發行者和股民都可責問證券管理部門 ，哪個時段出的問題，由主辦者承擔責任，行政上受處分，經濟應賠付，要罰得作弊者終 生痛苦。

(2)補救責任制。證券災難發生后，首先應由證券行政管理部門在其職權范圍內采取補救措 施，補救有效者免罰，雖補救而無效，也可適當減輕處罰；放任災變者，加倍處罰。

(3)終生責任制。凡在證券監管中違法犯罪者，雖已被處罰，還要規定限制其從業自由。譬 如規定其此后終生不得從事證券、金融各業。行政責任一旦認定，證 券行政管理單位，主管人員直接責任人員，應當負連帶責任，其中過錯行政人員的責任承擔 不能太低，特別是經濟損失應最低不少于6個月工資，不然，就不能發揮法的震攝作用。證 監會對證券上市握有生殺予奪之權，應特別進行嚴格規制。

2003年，股市全盤低迷，有人說，這就是中國全面規制證券市場引起的后果。證券市場 規范了，股市的秩序正常化，投機行為受到了不同程度的抑制，對虧損股和重組股的瘋狂炒 作不敢動了。股民們當然的捂著資金守望，證券市場資金短缺，當然是平靜得出 奇。但筆者認為，這正是中國證券市場走出低谷，走向成熟和興盛的前奏，因為股市上的價 值，從源頭上講，是實業市場上打拼出來的，股市上“利好”還是“利空”，并不能說明經 濟狀況的是與否。2003年第一季度，我國首次成為世界上對外投資的最多的國家，民間投資 和國有投資都是兩位數增長，中國的投資發展是迅猛的，不必完全依存于證券 市場。“證券市場是經濟發展的晴雨表”，但其本身不是晴天和雨天，相信用不了多久，不 斷成熟并走向世界的證券市場投資的危機將得到有效預防，投機者也不會迷失在第二手市場 不能自拔。市場規范了，上市公司多了，股民們投資渠道順暢了，過去那種“一手市場靠關 系，二手市場靠信息”，為股瘋狂，為股哭喊的外在環境將會極大地改善，內在素質將會極 大地提高。

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(作者單位：長沙學院外語系湖南長沙410000)

（責編：賈偉）