試論證券市場(chǎng)信息披露制度

摘 要： 嚴(yán)格的信息披露制度，有利于證券市場(chǎng)的有序運(yùn)作，有利于保護(hù)投資者的利益。 中國(guó)證券市場(chǎng)的虛假陳述現(xiàn)象十分普遍，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的健康發(fā)展， 同時(shí)也嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。作為政府干預(yù)證券市場(chǎng)的重要工具——信息披露制度，在 我國(guó)發(fā)展證券市場(chǎng)伊始就十分地重視，在不斷探索和嘗試過(guò)程中，我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露有 了新的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

關(guān)鍵詞：信息披露 證券市場(chǎng) 虛假陳述 民事責(zé)任

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-4914（2008）05-108-03

信息披露作為現(xiàn)代證券市場(chǎng)的核心原則之一，是維護(hù)證券市場(chǎng)正常秩序和廣大投資者利益的 重要保障。證券市場(chǎng)信息披露制度是指，證券發(fā)行公司或上市公司于證券的發(fā)行與流通諸環(huán) 節(jié)中，依法將其證券有關(guān)的一切真實(shí)信息予以公開(kāi)，以供投資者作證券投資判斷參考的法律 制度。其目的主要在于向投資公眾提供公平合理的投資判斷機(jī)會(huì)，使其免受證券發(fā)行的不實(shí) 陳述行為的危害。有了嚴(yán)格的信息披露制度，就有利于證券市場(chǎng)的有序運(yùn)作，有利于保護(hù)投 資者的利益。

在國(guó)際上，各國(guó)通行的做法是監(jiān)管機(jī)關(guān)通過(guò)監(jiān)管信息披露來(lái)監(jiān)管市場(chǎng)，目的在于通過(guò)一套系 統(tǒng)完善的信息審查、發(fā)布制度，把投資大眾所需要了解的信息公平地呈現(xiàn)出來(lái)，確保信息披 露的完整、及時(shí)、真實(shí)、準(zhǔn)確，排除信息披露中的虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，從而 使投資者獲得準(zhǔn)確無(wú)誤的信息，并據(jù)此做出投資決策。

中國(guó)證券市場(chǎng)的虛假陳述現(xiàn)象十分普遍，嚴(yán)重阻礙了我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司的健康發(fā)展， 同時(shí)也嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益。比如：“大慶聯(lián)誼”案，就是一起多級(jí)多個(gè)部門(mén)（黑龍江 省體改委、大慶市體改委、大慶市工商局、哈爾濱會(huì)計(jì)師事務(wù)所、萬(wàn)邦律師事務(wù)所及主承銷(xiāo) 商甲銀萬(wàn)國(guó)證券公司）聯(lián)手操作通過(guò)虛假陳述騙取上市資格的典型案例，還有蓮花味精案、 鼎天科技案等。分析其原因在于對(duì)證券市場(chǎng)作用的認(rèn)識(shí)上的急功近利、監(jiān)管理念的偏差、巨 大的利益誘惑，即認(rèn)為證券市場(chǎng)是一個(gè)為國(guó)有企業(yè)脫困的廉價(jià)資本募集地，是導(dǎo)致證券市場(chǎng) 虛假陳述行為屢禁不止的深層次原因。從20世紀(jì)90年代起，國(guó)有企業(yè)的處境舉步維艱，在市 場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中活力不足、機(jī)制不靈、效益不高、資金缺口大。在這種情況下，股份制公司這一企 業(yè)模式便成了順理成章的唯一選擇，而證券市場(chǎng)作為這一改革思路的一個(gè)重要的配套措施也 就應(yīng)運(yùn)而生了。這樣做既可使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)可以延續(xù)下去，又可緩解工人下崗問(wèn)題。在對(duì)地方 經(jīng)濟(jì)起巨大拉動(dòng)作用的同時(shí)，擁有一個(gè)上市公司對(duì)提升一個(gè)城市的知名度是大有益處的，這 也是一些地方行政官員所樂(lè)意看到的。

一、我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度現(xiàn)狀和新趨勢(shì)

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，信息披露制度從無(wú)到有，已經(jīng)初步形成了以《證券法》為主 體，以及相關(guān)條例、細(xì)則、準(zhǔn)則為輔助的信息披露規(guī)范體系。該體系從法律的角度較為有效 地規(guī)范了證券市場(chǎng)信息的披露內(nèi)容和形式，進(jìn)一步明確了執(zhí)法主體的職權(quán)。這對(duì)于維護(hù)證券 市場(chǎng)秩序、保護(hù)廣大投資者的利益、實(shí)現(xiàn)真正的公平競(jìng)爭(zhēng)、提高信息披露質(zhì)量有著積極的作 用。該法遵循了“公開(kāi)、公平、公正”的原則，在許多方面大幅修改了證券法的原有規(guī)則， 以保護(hù)公眾投資者利益為重，解決了現(xiàn)行證券法制上存在的一些漏洞、問(wèn)題；調(diào)整了現(xiàn)行證 券法多項(xiàng)重大的禁止性規(guī)定，為資本市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新留下必要的法律空間；加強(qiáng)對(duì)上市公 司及證券公司的監(jiān)管，強(qiáng)化了上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人以及高管人員的誠(chéng)信義務(wù)和法 律責(zé)任。總的來(lái)說(shuō)，本次《證券法》的修改在基本方向上是進(jìn)步的，是卓有成效的，為我國(guó) 證券法制的健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)；更加復(fù)雜化、多樣化和寬松化的證券法制將對(duì)我國(guó)資本市 場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展發(fā)揮深遠(yuǎn)的影響和顯著的作用。此次修訂在發(fā)行制度上明確了公開(kāi)和 非公開(kāi)發(fā)行證券的界限；從法律上確定了保薦人制度；建立了證券發(fā)行前公開(kāi)披露信息制度 ，提高發(fā)行審核透明度；完善了公開(kāi)發(fā)行的法定條件、法定程序和糾錯(cuò)機(jī)制，嚴(yán)格了發(fā)行人 和保薦人的民事責(zé)任和賠償責(zé)任；由證券交易所行使上市審核權(quán)，提升了交易所的監(jiān)管能力 。

新《證券法》明確規(guī)定，發(fā)行人向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)報(bào)送的 證券發(fā)行申請(qǐng)文件，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。基于此規(guī)定，如果證券發(fā)行人對(duì)于證券發(fā)行的 事實(shí)、性質(zhì)、前景以及法律事項(xiàng)等作出虛假、誤導(dǎo)或者重大遺漏等形式的陳述，致使證券監(jiān) 管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)該證券的發(fā)行、投資者在不明真相的情況下作出錯(cuò)誤的投資決策，此時(shí)證券的發(fā) 行、流轉(zhuǎn)必將損害投資者的利益，而發(fā)行人由于違反了法律規(guī)定的義務(wù)，給投資人造成了損 失，理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的侵權(quán)責(zé)任；在證券發(fā)行領(lǐng)域全面引入了保薦人制度，保薦人一方面為發(fā) 行申請(qǐng)承擔(dān)保薦責(zé)任，另一方面還要為發(fā)行人的信息披露行為向投資者承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任；新的 《證券法》此次修訂當(dāng)中增加的保薦人制度，使股票在進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)候會(huì)比較健康，對(duì)于投 資人以及交易安全來(lái)看，會(huì)比較有保障。之前的做法是，想要發(fā)行股票的公司直接面對(duì)行政 機(jī)關(guān)，公司直接提出申請(qǐng)，直接面對(duì)證監(jiān)會(huì)，行政機(jī)構(gòu)的工作人員沒(méi)有辦法去實(shí)際評(píng)估公司 體質(zhì)的好與壞，所以在新《證券法》當(dāng)中設(shè)立保薦人制度其價(jià)值意義十分明顯。但由于保薦 人不參加發(fā)行人的股東大會(huì)、董事會(huì)，只能對(duì)發(fā)行人提供的資料所制成的公開(kāi)披露的信息負(fù) 責(zé)，很難對(duì)發(fā)行人提供發(fā)行材料的真實(shí)性、完整性和及時(shí)性負(fù)責(zé)。在此種情況下，首先推定 發(fā)行人對(duì)證券持有人的損害的發(fā)生具有過(guò)錯(cuò)，然后如果保薦人提出反證，證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò) ，則免除保薦人的責(zé)任。控股股東或者實(shí)際控制人通過(guò)所持有的多數(shù)股份，控制著發(fā)行公司 的股東會(huì)議，行使絕對(duì)的表決權(quán)，或者通過(guò)直接或者間接向公司的董事會(huì)委派或者選派董事 ，控制公司的董事會(huì)，而對(duì)公司的發(fā)行決策施加影響或者控制，從而實(shí)現(xiàn)自己的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。 實(shí)際控制人是指，雖不是公司的股東，但通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議或者其他安排，能夠?qū)嶋H支配 公司行為的人。如果控股股東或者實(shí)際控制人利用自己的股權(quán)控制地位，對(duì)發(fā)行人進(jìn)行操縱 ，違反法定的條件或者法定的程序發(fā)行證券，則屬于一種典型的民事權(quán)利的濫用，違反了其 所負(fù)有的《公司法》上的勤勉義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。新《證券法》第四十五條規(guī)定了利益回避制 度，對(duì)于參與該公司發(fā)行股票的人員等不得買(mǎi)賣(mài)其參與發(fā)行的股票，過(guò)去的《證券法》規(guī)定 得相對(duì)比較籠統(tǒng)，也沒(méi)有規(guī)定時(shí)間與期限，所以，經(jīng)常會(huì)有相關(guān)人員鉆了法律的漏洞。現(xiàn)在 規(guī)定了利益回避制度，對(duì)于相關(guān)人員有一定的期限與時(shí)間限制，更能夠保障投資者的利益。

但是，由于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展的初期，以及深刻的歷史原因，信息披露制度的完善健 全尚待時(shí)日。

二、我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露存在的主要問(wèn)題

作為投資者在作出投資決策之前所有考慮的主要問(wèn)題是安全性、成本、收益情況和市場(chǎng)的變 化性，為此，他們有權(quán)全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地了解證券發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況，在對(duì) 上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景和所選股票的風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)作出分析估價(jià)后再?zèng)Q定投資策略。 保證投資者這種知情權(quán)實(shí)現(xiàn)的方式，就是由上市公司真實(shí)、準(zhǔn)確、全面、及時(shí)地披露其信息 。保護(hù)投資者利益是證券市場(chǎng)應(yīng)遵循的原則之一，它有助于投資者理性選擇，有助于上市公 司的優(yōu)勝劣汰，這是上市公司理應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)。但有一些上市公司為了獲得通過(guò)正常渠道無(wú) 法得到的超額利益，目無(wú)法紀(jì)，把信息披露視為其額外的負(fù)擔(dān)，主觀上被動(dòng)應(yīng)付，能不披露 就盡量不披露，并想辦法“打時(shí)間差”不及時(shí)報(bào)道真實(shí)信息，故意低估損失，高估收益，夸 大自己的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力；財(cái)務(wù)報(bào)告中不提供上年同期相關(guān)的重要數(shù)據(jù)，誤 導(dǎo)投資者，如瞞報(bào)金額較大的債務(wù)、逾期債務(wù)等；作為機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于一般散戶來(lái)講，更 能掌握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)信息，極易操縱市場(chǎng)，牟取暴利；還有部分中介機(jī)構(gòu)，在巨大的利益驅(qū)使下 ，嚴(yán)重違反職業(yè)道德，為企業(yè)做假賬，提供虛假證明；作為監(jiān)管部門(mén)，監(jiān)管不力，法律意識(shí) 淡薄，對(duì)一些被揭露出來(lái)的違規(guī)行為處罰力度不夠，職能部門(mén)相互協(xié)調(diào)不夠，權(quán)責(zé)界限不清 ，執(zhí)法不嚴(yán)，使得保護(hù)投資者的措施得不到很好的實(shí)施；新頒布的《證券法》對(duì)于信息披露 的法律責(zé)任中有關(guān)民事責(zé)任的規(guī)定大多是原則性的規(guī)定，比較概括、籠統(tǒng)，可操作性差，缺 乏相應(yīng)的具體配套措施和直接保護(hù)廣大投資者利益的具體規(guī)定，以至無(wú)法有效地制約由于信 息披露的違法行為給投資者帶來(lái)?yè)p害現(xiàn)象的發(fā)生。

三、規(guī)范我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露的思考

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)需要完善的法制來(lái)維護(hù)，完善的證券市場(chǎng)法律體系是信息披露制度的根本保證。

1.從立法的角度講，應(yīng)及時(shí)反映我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)于證券公司信息披露的立法要求，認(rèn)真總結(jié) 成熟的立法經(jīng)驗(yàn)與技巧，通過(guò)更高層次、更為集中的專門(mén)立法來(lái)完善信息披露規(guī)范制度；從 執(zhí)法領(lǐng)域而言，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)作為最主要的相關(guān)行政部門(mén)，需要在證券公司信息 公開(kāi)的行政執(zhí)法領(lǐng)域明確主體職權(quán)，提高執(zhí)法效率，正確有效地處理有關(guān)行政事務(wù)，有效規(guī) 范證券公司信息的披露和保護(hù)投資者的利益；從司法領(lǐng)域而言，我國(guó)證券公司信息披露領(lǐng)域 刑事司法與民事司法的空間過(guò)于局限，應(yīng)當(dāng)重視證券公司信息披露制度中司法救濟(jì)的重要作 用。建立并完善證券民事責(zé)任賠償制度會(huì)更有利于執(zhí)法者和司法者進(jìn)行法律監(jiān)管和查處。豐 富證券損失賠償處罰層次，使民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任涇渭分明，相互承接，層層演 進(jìn)，形成更為完善的懲罰體系。 盡快地完備信息披露領(lǐng)域的民事救濟(jì)實(shí)體和程序法律制度； 在證券市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的違法行為時(shí)應(yīng)重視刑法的作用，充分體現(xiàn)法律的震懾作用，以杜絕證 券市場(chǎng)的違法亂紀(jì)行為，保證信息披露制度的嚴(yán)肅性和有效性，使我國(guó)證券市場(chǎng)的秩序真正 得到維護(hù)，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康、規(guī)范、高效發(fā)展。

2.要使上市公司的信息披露達(dá)到真實(shí)、充分、及時(shí)的要求，就必須建立一套有效的信息披露 規(guī)范體系。建立誠(chéng)信為本、依法經(jīng)營(yíng)的理念，從根本上治理虛假會(huì)計(jì)信息，尤其是那些財(cái)務(wù) 狀況不佳的上市公司更趨向于隱瞞和虛假披露信息，更應(yīng)對(duì)其加強(qiáng)監(jiān)督和管理，對(duì)發(fā)布虛假 信息給投資者造成的損失應(yīng)由上市公司給予是經(jīng)濟(jì)賠償。公平競(jìng)爭(zhēng)是維護(hù)證券市場(chǎng)正常交易 秩序的必要條件，只有建立信息披露制度，創(chuàng)造公平的市場(chǎng)環(huán)境，確保信息披露的全面性、 真實(shí)性、及時(shí)性，才能使投資者能夠在公平的基礎(chǔ)上作出理智的投資決策，才能公平地保護(hù) 投資者、證券商和上市公司的合法權(quán)益。

3.在查處證券市場(chǎng)信息披露違規(guī)行為時(shí)，有許多不真實(shí)或造假行為多為會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng) 估機(jī)構(gòu)甚至是律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)所為，所以強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的自律勢(shì)在必行。上市公司相 當(dāng)大比例的信息是由會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)甚至是律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的人員編制、 審查而產(chǎn)生的，他們是證券市場(chǎng)信息披露的中堅(jiān)力量和生力軍。注冊(cè)會(huì)計(jì)師以第三方的身份 獨(dú)立、客觀、公正地對(duì)上市公司披露的財(cái)務(wù)信息進(jìn)行監(jiān)督，有利于確保財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性和 公允性，為證券市場(chǎng)的有效運(yùn)作提供保障。

4.為更好地保護(hù)投資者的利益，應(yīng)進(jìn)一步完善股東代表訴訟制度。在2006年1月1日實(shí)施的《 公司法》中，首次在法律上正式確立了股東代表訴訟制度，規(guī)定了原告股東資格、被告、適 用的糾紛形態(tài)、訴訟前置程序等，但不夠完善，還需要進(jìn)一步充實(shí)。比如，在對(duì)提起訴訟股 東代表訴訟的股東資格上規(guī)定的持股時(shí)間要求過(guò)長(zhǎng)，對(duì)于出現(xiàn)不立即起訴將會(huì)導(dǎo)致無(wú)法彌補(bǔ) 的損失，可規(guī)定此種情況下可不受持股期限的限制；持股比例要求偏高，會(huì)導(dǎo)致大多數(shù)投資 者失去原告股東資格；沒(méi)有明確規(guī)定訴訟補(bǔ)償制度，對(duì)于股東來(lái)講，缺乏激勵(lì)機(jī)制；對(duì)于股 東的處分權(quán)應(yīng)適當(dāng)加以限制，以防止一些原告股東與被告通謀，以撤訴、放棄請(qǐng)求、和解或 故意敗訴等方式損害公司和其他股東的利益；在訴訟利益的歸屬方面，為保護(hù)提起股東代表 訴訟的股東和其他無(wú)過(guò)錯(cuò)的股東的利益，應(yīng)做出進(jìn)一步的規(guī)定；應(yīng)增設(shè)前期審查制度，鑒于 股東代表訴訟的特殊性和涉及利益關(guān)系的復(fù)雜性，人民法院在受理之前增設(shè)前期審查是很有 必要的。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的人民法院機(jī)構(gòu)設(shè)置和職能劃分，應(yīng)由立案庭負(fù)責(zé)股東代表訴訟的前 期審查工作，一是審查是否經(jīng)過(guò)了前置程序；二是審查股東的起訴行為是否存在惡意；三是 審查訴訟權(quán)是否合理、是否符合公司利益最大化；四是審查是否具有關(guān)聯(lián)性。

參考文獻(xiàn)：

1.張忠軍.證券市場(chǎng)信息披露制度基本問(wèn)題探討.中國(guó)人民大學(xué)學(xué)報(bào)，［J］.1996-1-79

2.唐憲.構(gòu)建我國(guó)證券公司信息披露制度的思考.經(jīng)濟(jì)體制改革，［J］.2006-4-40

（作者單位：河南省政法管理干部學(xué)院 河南鄭州 450002）

（責(zé)編：小青）