股票市場交易量與收益率關(guān)系ＶＡＲ模型檢驗

摘 要： 文章通過A、B股票市場交易量和收益率之間的關(guān)系的動態(tài)市場檢驗，試圖發(fā)現(xiàn)不同市 場間信息流動的關(guān)系。本文研究發(fā)現(xiàn)A、B股市場內(nèi)部的價量關(guān)系體現(xiàn)出由強到弱的遞減趨勢 ， 也反映出兩個市場有效性從弱到強的變化。其中A股和B股市場有效性較弱， 且存在著較為 相似的價量關(guān)系規(guī)律， 格蘭杰因果關(guān)系檢驗表明其價格和成交量對預測對有顯著的作用， 這 為技術(shù)分析在A、B股市場的有效性提供了一個理論證明。

關(guān)鍵詞：VAR 脈沖反應 價量關(guān)系

中圖分類號:G14 文獻標識碼:A 文章編號:1004-4914(2008)05-109-02

現(xiàn)代金融理論中， 成交量和股價是描述證券收益和風險特征的最基本變量， 證券市場價 量關(guān)系(trading price -volume relationship) 研究的主要目的就是探索上述兩者之間存 在著怎樣的統(tǒng)計表現(xiàn)性特征和內(nèi)在規(guī)律性聯(lián)系。價量關(guān)系作為研究主要目標的原因主要在于 : 第一， 技術(shù)分析作為證券投資分析的兩大基本流派之一， 主要聚焦于對市場自身行為的分 析， 而市場行為又最直接表現(xiàn)為成交量與價格兩大要素， 因此價量關(guān)系的存在與否和聯(lián)系規(guī) 律直接決定了技術(shù)分析的存在價值和有效性; 第二， 證券收益率等金融時間序列數(shù)據(jù)的偏態(tài) 、異方差和自相關(guān)等非線性統(tǒng)計特征已受到理論界的日益關(guān)注， 而利用非線性因果分析等方 法考察收益率和成交量的聯(lián)合動態(tài)關(guān)系， 將為進一步認識收益率的非線性分布提供重要的研 究途徑; 第三， 金融市場的信息不對稱( information asymmetry) 是現(xiàn)代金融學與信息經(jīng) 濟學共同關(guān)注的重要問題， 價量關(guān)系作為體現(xiàn)資產(chǎn)價值信息的最基本關(guān)系， 其特征和規(guī)律可 以直接揭示出關(guān)于金融市場信息分布、信息傳播與信息反應模式等一系列重要內(nèi)容， 從而為 研究金融市場信息不對稱問題提供了基礎(chǔ)。中國證券市場作為在復雜歷史背景下建立并迅速 成長的新興資本市場， 形成了全球特有的A、B市場并存的市場分割體制， 為中國證券市場價 量關(guān)系的研究提供了豐富的研究背景和理論平臺。本文嘗試在市場分割理論和信息經(jīng)濟學理 論的指導下， 對我國A、B股證券市場的價量關(guān)系進行全面和系統(tǒng)的研究和比較分析， 并通過 對價量關(guān)系的研究進一步探討我國A、B股證券市場的有效性程度差異和信息不對稱問題。

一、 文獻回顧與本文研究方向

1 .文獻回顧。早期的價量關(guān)系研究主要集中于收益率和成交量之間的靜態(tài)關(guān)系最具代 表性的觀點有兩種:一是Copeland (1976) 提出的信息順序到達模型(sequentialinformatio n flow model 即SIF 模型) ， 該理論認為信息在證券市場的傳播遵循從個別投資者到全體 投資者的逐步擴散過程， 在經(jīng)歷一系列過渡性均衡狀態(tài)后， 最終達到信息為全體投資者完全 吸收的均衡狀態(tài)。正是由于信息傳播的順序性， 成交量數(shù)據(jù)將可能具有對當期股票收益率( 絕對值)的預測能力， 同理， 股票收益率數(shù)據(jù)( 絕對值) 也可預測當期的成交量。二是Clark

(1973) 提出的混合分布模型( mixture of distributions models 即MDM 模型)，該理論 認為， 市場中存在著一種反映信息在市場傳播速度的潛在性因素， 該因素同時影響著股票價 格和成交量， 并引起了兩者同期變動， 并導致了收益率和成交量之間的正相關(guān)關(guān)系。在上世 紀70 到80 年代， 出現(xiàn)了大量將上述理論應用于各國證券市場中靜態(tài)價量關(guān)系檢驗的實證研 究， 這些檢驗都一致性地證明了成交量和價格變動在同期具有正相關(guān)關(guān)系。進入90 年代后，

價量關(guān)系研究的主流逐漸轉(zhuǎn)移到了收益率和成交量之間的動態(tài)關(guān)系( dynamic relationshi p) 上，主要研究路徑有兩條:一是從線性和非線性因果檢驗的角度研究成交量與收益率的動 態(tài)關(guān)系， 如Gallant ， Rossi 和Tauchen ( 1992) 應用非線性脈沖響應函數(shù)檢驗了SP500

指數(shù)的價量關(guān)系， Hiemstra 和Jones ( 1992) 應用非線性因果檢驗研究了道瓊斯30 指數(shù)的 價量關(guān)系， 他們的結(jié)論表明在成交量與收益率之間存在著動態(tài)的、雙向的非線性因果關(guān)系; 二是從信息經(jīng)濟學的角度來解釋價量間的動態(tài)關(guān)系， 如Blume ， Easley 和O’Hara ( 1994)

認為， 由于市場存在信息不對稱和市場噪音， 投資者無法單獨從價格信號中獲取所需的全 部信息， 因此必須將成交量作為分析價格信息的額外參考變量， 因此前期和當期的成交量具 有信息含量， 對預測價格變動具有重要作用。這種價量關(guān)系的信息經(jīng)濟學闡釋為日益受到置 疑的技術(shù)分析有效性問題提供了最新的理論支持。

2.本文研究思路和可能的創(chuàng)新。對中國證券市場的價量關(guān)系的研究起步較晚， 近年來開始有 部分學者進行了初步探索， 如陳良東( 2000) 利用線性Granger 因果檢驗對滬市價量關(guān)系進 行了初步分析， 魏巍賢( 2001) 運用協(xié)整分析方法和誤差修正模型對滬市價量關(guān)系進行了實 證檢驗。總體看來， 這些早期研究主要著眼于從純粹的統(tǒng)計檢驗角度，對我國某一局部證券 市場( 主要為A股市場) 的價量關(guān)系進行研究。至今未見將計量經(jīng)濟檢驗與特定經(jīng)濟學理論 相融合， 全面研究中國證券市場價量關(guān)系的文獻。本文的研究思路和可能的創(chuàng)新包括:第一，

在中國證券市場分割的現(xiàn)實背景和理論框架下，對我國A、B股證券市場的價量關(guān)系進行全面 和系統(tǒng)的研究。中國證券市場在復雜的歷史背景下形成了A、B股市場并存的特殊市場分割體 制， 各個分割市場內(nèi)部以及市場間的價量關(guān)系很可能呈現(xiàn)出與其他單一證券市場相異的特殊 內(nèi)在規(guī)律與表現(xiàn)特征， 這無疑為中國證券市場的價量關(guān)系增添了理論與實證研究的價值和魅 力。第二， 將統(tǒng)計檢驗結(jié)果與信息經(jīng)濟學理論相結(jié)合， 對中國證券市場價量關(guān)系的表現(xiàn)特征 、內(nèi)在成因和演變規(guī)律進行了深入研究。我們借鑒信息經(jīng)濟學模型， 通過研究A、B股市場間 價量關(guān)系討論了我國證券市場的有效性和技術(shù)分析的適用性， 并進一步揭示出信息流( info rmation flow) 在不同市場間的分布與傳播特征， 為中國證券市場分割理論提供了重要的參 考。

二、模型檢驗設(shè)計思路與數(shù)據(jù)處理

1.樣本及數(shù)據(jù)選取。 數(shù)據(jù)來源: 上交所所提供的公開信息。樣本選取: 本文以上證A股指數(shù)、上證B股指數(shù)分別代 表A、B股市場， 選取2000年1月1日到2006年2月14日的兩種市場指數(shù)日收盤價和成交量( 以 成交金額表示) 時間序列數(shù)據(jù)。由于我國內(nèi)地節(jié)假日的關(guān)系，我們對數(shù)據(jù)進行了剔除和 整理。分析工具: 本文使用Eviews5版軟件。

2．變量及模型設(shè)計及數(shù)據(jù)處理。 本文主要采用Granger因果關(guān)系檢驗，定義成交量和收盤價的時間序列，本文應用VAR模型檢 驗上述兩個變量之間的關(guān)系，因為VAR要求時間序列必須穩(wěn)定首先對時間序列進行穩(wěn)定檢驗 然后再做模型檢驗，并且根據(jù)AIC和SC準則選取了最優(yōu)滯后階數(shù)，階數(shù)為5階。

三、市場內(nèi)變量間的影響關(guān)系的計量檢驗

1．變量平穩(wěn)性檢驗。 分別對A股和B股市場交易指數(shù)做平穩(wěn)性檢驗得到的結(jié)果如下：

結(jié)論如下：(1) 從分割市場內(nèi)部的價量關(guān)系看: A、B股兩個分割市場的價量關(guān)系體現(xiàn)出由 強到弱的遞減趨勢， 也反映出三個市場有效性從弱到強的變化。A 股市場的收益率和成交量 呈現(xiàn)顯著的雙向葛蘭杰因果關(guān)系， 說明A股市場的價格與成交量之間包含了對預測對方極其 有用的信息， 這為當前在國內(nèi)證券市場流行的技術(shù)分析方法提供了一定的統(tǒng)計基礎(chǔ)和理論解 釋， 而技術(shù)分析在A股市場的適用性也從一個側(cè)面反映出A股市場尚未達到弱式有效。B股市 場的價量關(guān)系類似于A股市場但程度較弱， 滯后的成交量和收益率數(shù)據(jù)都具有預測對方的能 力， 說明技術(shù)分析在B 股市場仍然有效。對A、B股市場在價量關(guān)系檢驗中所體現(xiàn)出的一定相 似性， 我們認為原因可能在于: 在B股對內(nèi)開放前， 事實上就存在大量以外資名義開戶的內(nèi) 地投資者， 而B股對內(nèi)開放后， 更出現(xiàn)了原有外資投資者的退出和A股投資者的大量進入的“ 投資者置換”效應。

(2) 從分割市場之間的價量關(guān)系看: A 股市場的價量變化可用以預測( granger - cause)

B 股和H股市場的價量變化， 而B股和H股市場價量變化不能提供預測A 股市場價量變化的有 用信息。在中國證券市場分割的研究中， 關(guān)于國內(nèi)外投資者之間信息不對稱模式上不同理論 解釋: 一種觀點認為由于語言障礙、不同會計制度、信息獲取渠道有限等原因， 境外投資者 與境內(nèi)投資者相比處于信息劣勢( Su Fleisher ， 1999); 與此相反，另一種觀點則認為于 在信息處理及分析方法和年報信息披露準則等方面具有優(yōu)勢，境外市場投資者比國內(nèi)市場投 資者擁有更多關(guān)于上市公司股票價值的準確信息( Chui 和Kwok ， 1998) 。我們結(jié)合證券市 場 分割理論， 從信息經(jīng)濟學的角度來分析A、B股市場間的價量關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)， 內(nèi)資股( A 股)

市 場的價量時序包含了預測外資股(B股)市場價量的有用信息， 實際上反映出關(guān)于國內(nèi)上市公 司資產(chǎn)價值的有效信息是在首先被A 股市場投資者所獲得并運用后， 再通過市場間價量關(guān)系 傳遞到B股市場的。

3． 變量間的動態(tài)關(guān)系檢驗。選取脈沖響應函數(shù)度量變量之間的動態(tài)影響關(guān)系，根據(jù)兩個市 場的VAR模型，分別給出每個市場的各變量的脈沖響應函數(shù)。為了減少變量的波動性對于文 中的A、B股交易量采用了對數(shù)處理，結(jié)果見圖1。

從脈沖反映函數(shù)可以看出，兩個市場的交易量對自身反映沖擊比較敏感，先迅速增加隨 后反映減弱。經(jīng)過10個交易日ASYL和BSYL的影響完全消除，但是AJYL的影響要近70交易日完 全消除，BJYL的影響要到100交易日完全消除。

四、結(jié)論性評論

本文根據(jù)證券市場分割理論和信息經(jīng)濟學理論， 運用葛蘭杰因果檢驗和VAR(向量自回歸)

模型對我國A、B股證券市場分割下價量關(guān)系的表現(xiàn)特征和內(nèi)在規(guī)律進行了全面和系統(tǒng)的研究 與探討， 并揭示出各分割市場在有效性程度、信息分布及信息傳播等方面的差異。主要結(jié)論 可概括為:第一， A、B股市場內(nèi)部的價量關(guān)系體現(xiàn)出由強到弱的遞減趨勢， 也反映出兩個市 場有效性從弱到強的變化。其中A股和B股市場有效性較弱， 且存在著較為相似的價量關(guān)系規(guī) 律， 格蘭杰因果關(guān)系檢驗表明其價格和成交量對預測對有顯著的作用， 這為技術(shù)分析在A、B 股市場的有效性提供了一個理論證明。第二， A、B、H股市場投資者間存在著信息不對稱現(xiàn) 象， A 股市場投資者處于信息優(yōu)勢地位。市場間價量關(guān)系表明關(guān)于證券市場信息流遵循從國 內(nèi)A 股市場到B股的模式， 境內(nèi)投資者最早獲得和利用關(guān)于上市公司資產(chǎn)價值的有用信息(

主要是非公開信息) ， 境外投資者可以通過觀測前期滯后的A股價量關(guān)系來獲取預測B股收益 率和成交量變動的有用信息。

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(作者簡介：劉亞清，華中科技大學經(jīng)濟學院在讀博士生，專業(yè)：數(shù)量經(jīng)濟學湖北武漢 430074)

(責編:賈偉)