企業(yè)資產(chǎn)重組運作的風(fēng)險研究

摘 要： 市場經(jīng)濟實質(zhì)上是一種法制經(jīng)濟。企業(yè)的兼并、收購作為一種經(jīng)濟行為，必須有完善 的法律來保障當(dāng)事人的利益。我國目前雖早已出臺了《證券法》，但尚無一部系統(tǒng)完整的資 產(chǎn)重組法律。這對于我國企業(yè)資產(chǎn)重組的健康發(fā)展十分不利，同時也帶來了運作的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)重組風(fēng)險 資產(chǎn)重組風(fēng)險種類 資產(chǎn)重組風(fēng)險防范

中圖分類號： 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-4914(2008)05-199-02

一、資產(chǎn)重組的風(fēng)險概念

資產(chǎn)重組的風(fēng)險是指企業(yè)在資產(chǎn)重組運作過程中，由于某些不確定因素的存在而使資產(chǎn)重組 的預(yù)期目標(biāo)無法實現(xiàn)的可能性。如何把握資產(chǎn)重組中的風(fēng)險，有效地進(jìn)行管理和防范，是關(guān) 系到資產(chǎn)重組工作能否健康發(fā)展的關(guān)鍵。企業(yè)資產(chǎn)重組運作的風(fēng)險主要包括政策風(fēng)險、融資 風(fēng)險、運作風(fēng)險、合并重組風(fēng)險和債務(wù)剝離風(fēng)險等。

二、資產(chǎn)重組的風(fēng)險種類及防范

1．政策風(fēng)險及防范。 政策風(fēng)險主要是指政府管理部門所發(fā)布不確定的宏觀政策，因而有其特殊性。政策風(fēng)險防 范主要取決于市場參與者對國家宏觀政策的理解和把握，取決于投資者對市場趨勢的正確判 斷。

2．融資風(fēng)險及防范。 企業(yè)的融資過程是充滿風(fēng)險的過程，而確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)、選擇最佳融資方案，合理防范風(fēng) 險，是一項重要任務(wù)。科學(xué)地預(yù)測融資風(fēng)險、合理地規(guī)避融資風(fēng)險，可以最大限度地為企業(yè) 謀取經(jīng)濟利益。但只有確定最優(yōu)的資金結(jié)構(gòu)，才能有效地降低融資風(fēng)險。如何確定最優(yōu)資金 結(jié)構(gòu)，主要應(yīng)考慮以下幾方面：

(1)選擇最有利的融資方式。 企業(yè)融資方式包括內(nèi)部融資方式和外部融資方式，其資金成本往往不同。在選擇融資方式時 ，首先應(yīng)考慮內(nèi)部積累，其次再考慮外部融資，通過各種數(shù)量分析方法，以資金成本為基礎(chǔ) ，建立起接近最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)的良好結(jié)構(gòu)。

(2)實現(xiàn)借入資金變?yōu)樽杂匈Y金。企業(yè)要適應(yīng)市場經(jīng)濟的變化，改善自身經(jīng)營機制，變獨資 經(jīng)營為股份制經(jīng)營或集團經(jīng)營。通 過改制變借入資金為自有資金，既可以擴大企業(yè)規(guī)模又可以減少融資風(fēng)險。

(3)充分考慮投資收益不低于銀行存款利率。 企業(yè)在確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)和進(jìn)行融資時，應(yīng)充分考慮投資回報率不低于銀行存款利率這一點 。能夠得到投資者長期穩(wěn)定的支持，是融資成敗的關(guān)鍵因素。

3．決策風(fēng)險風(fēng)險及防范。 對于決策風(fēng)險的防范，企業(yè)應(yīng)在資產(chǎn)重組之前摸清家底，避免高估自身的資金實力；要充分 認(rèn)識企業(yè)在同行業(yè)競爭中的地位，關(guān)注影響行業(yè)發(fā)展的重要因素。另外，在進(jìn)行資產(chǎn)評估時 應(yīng)選用適當(dāng)?shù)脑u估方法，以盡量減少偏差、降低風(fēng)險。

對于決策風(fēng)險的防范，首先，應(yīng)加強對公關(guān)小組成員的培訓(xùn)，增強他們的信息意識，調(diào)動公 關(guān) 小組的積極性和主動性。其次，在談判過程中要注意談判技巧，講求方法，力求取得主動權(quán) ； 對簽訂合同中的風(fēng)險，要充分利用“陳述與保證”條款進(jìn)行防范，應(yīng)要求被重組方做出承諾 ，對于虛假陳述所引起的一切后果承擔(dān)法律責(zé)任；合同中也應(yīng)添加條款確保被重組方在重組 方接管資產(chǎn)前還須承擔(dān)管理、維護資產(chǎn)，不得損害重組方的責(zé)任；對或有負(fù)債要充分預(yù)計， 并通過協(xié)商界定雙方承擔(dān)責(zé)任的范圍。

4．資產(chǎn)合并風(fēng)險及防范。

企業(yè)資產(chǎn)合并重組是指企業(yè)為實現(xiàn)資源合理配置而與另一公司合并在一起的活動。合并 風(fēng)險主要分為杠桿收購風(fēng)險、委托經(jīng)營與代理風(fēng)險和目標(biāo)公司反收購風(fēng)險。

(1)杠桿收購風(fēng)險。 杠桿收購，是指收購方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押品，向金融機構(gòu)借款或 發(fā)行債券融資，買下目標(biāo)企業(yè)并對其進(jìn)行整頓的收購行為（資本市場發(fā)達(dá)的國家適用此辦法 ）。杠桿收購有力地推動了企業(yè)間的資產(chǎn)重組，但也伴隨著一定的風(fēng)險，容易助長證券市場 的過度投機行為，加劇了證券市場震蕩和為牟取差價、獲取暴利而進(jìn)行杠桿收購，擾亂目標(biāo) 企業(yè)正常生產(chǎn)秩序，造成社會經(jīng)濟不穩(wěn)定。對于杠桿收購風(fēng)險的防范，應(yīng)成立專門機構(gòu)，負(fù) 責(zé)對杠桿收購的管理，使杠桿收購規(guī)范化。要嚴(yán)格控制垃圾債券發(fā)行量，限制金融導(dǎo)向收購 ，鼓勵經(jīng)營導(dǎo)向型收購。

(2)托管經(jīng)營與代理風(fēng)險。 托管經(jīng)營，是指企業(yè)所有者通過契約形式，將企業(yè)法人財產(chǎn)交由具有較強管理能力、并能承 擔(dān)相應(yīng)經(jīng)營風(fēng)險的法人或自然人去有償經(jīng)營，明晰企業(yè)所有者、經(jīng)營者與生產(chǎn)者之間的責(zé)權(quán) 利關(guān)系，保證企業(yè)資產(chǎn)保值增值的一種經(jīng)營方式。代理風(fēng)險，是指在資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分 離的狀態(tài)下，由于委托人與代理人在目標(biāo)、動機、利益、權(quán)利、責(zé)任等方面存在著差異，委 托人具有因?qū)①Y產(chǎn)的支配權(quán)和使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給代理人后可能遭受利益損失的風(fēng)險。這種風(fēng)險主 要表現(xiàn)為：一是代理人可能缺乏代理資格，即沒有足夠的自有資產(chǎn)作受托資產(chǎn)的抵押或代理 人沒有較強的經(jīng)營能力，導(dǎo)致代理風(fēng)險的產(chǎn)生。二是由于委托人和代理人的目標(biāo)不一致而產(chǎn) 生的代理風(fēng)險。三是委托人缺乏監(jiān)督代理人行為的動力而產(chǎn)生的代理風(fēng)險；四是代理人經(jīng)營 不規(guī)范所產(chǎn)生的風(fēng)險。

(3)目標(biāo)公司反收購風(fēng)險。目標(biāo)公司在投資銀行的協(xié)助下，對潛在的和現(xiàn)實的購買進(jìn)行積極 的或消極的防御行為，稱為 目標(biāo)公司的反收購或反兼并。如果一個企業(yè)在資產(chǎn)重組時遭到目標(biāo)公司的反擊，就會增加資 產(chǎn)重組工作的難度和風(fēng)險，稱為反收購風(fēng)險。這種風(fēng)險主要表現(xiàn)在：一是對收購方進(jìn)行控告 ，從法律上挫敗收購方的兼并意圖，同時也增加收購方的收購費用，使收購方遭受較大的損 失。二是采取多種手段抬高股票價格，加大收購者的收購成本，增加收購難度。三是通過保 障企業(yè)管理層乃至普通員工利益來提高收購成本。

對于目標(biāo)公司反收購風(fēng)險的防范，收購方要盡量取得目標(biāo)公司的信任與合作，特別是要打消 目標(biāo)公司把自己的善意收購行業(yè)視為惡意收購行為的顧慮，收購方應(yīng)主動與目標(biāo)公司進(jìn)行協(xié) 商，尊重目標(biāo)公司的利益，爭取目標(biāo)公司的理解和支持。

5．債務(wù)剝離風(fēng)險及防范。 所謂債務(wù)剝離，是指通過一定的財務(wù)和法律手段，將作為買賣標(biāo)的的“殼”公司的債務(wù)分離 出去。從合同法的角度分析，債務(wù)剝離即將債務(wù)人的部分或全部債務(wù)轉(zhuǎn)移至其他主體，或債 權(quán)人對債務(wù)免除，從而使債務(wù)人（殼公司）不再負(fù)有轉(zhuǎn)移出去的債務(wù)的債務(wù)重組方式。因此 ，許多買殼上市業(yè)務(wù)需要對殼公司的資產(chǎn)特別是債務(wù)進(jìn)行重組，可以說債務(wù)重組是決定整個 重組成功于否的前提。因為債務(wù)問題得不到解決，實質(zhì)性資產(chǎn)重組就無法開展。而債務(wù)剝離 總是債務(wù)重組中被優(yōu)先考慮和經(jīng)常使用的方式。債務(wù)剝離的法律途徑大致有如下幾種： 將債務(wù)轉(zhuǎn)移給大股東； 將債務(wù)轉(zhuǎn)移給子公司； 將債務(wù)轉(zhuǎn)移給重組方； 債務(wù)免除； 破產(chǎn)和解。

以上是債務(wù)剝離的幾種常見方式。實踐中也可以因事制宜對幾種方式同時使用。

6．買殼上市風(fēng)險及防范。 買殼上市是一項繁雜的系統(tǒng)工程，特別是一些僅具“殼”價值的ST類公司，往往存在管理不 規(guī)范、信息披露不及時不充分、對外債務(wù)及對外擔(dān)保數(shù)量較多等問題。在債務(wù)重組前或者至 少在簽訂收購協(xié)議前，聘請法律、投資銀行等專業(yè)人士對目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審慎調(diào)查極為 必要。

（1）收購方應(yīng)進(jìn)行審慎調(diào)查。 如重組方能夠在債務(wù)重組前介入目標(biāo)公司的重組工作，則應(yīng)在了解其負(fù)債基本情況的基礎(chǔ)上 ，重點調(diào)查清楚每一筆大額的主債務(wù)（包括對外擔(dān)保形成的或有負(fù)債）的金額、債權(quán)人、擔(dān) 保情況、是否超過訴訟時效、債務(wù)產(chǎn)生的背景和原因、貸款資金的真實去向、有無關(guān)聯(lián)交易 等等真實信息。通過審慎調(diào)查，不僅可以了解目標(biāo)公司的真實負(fù)債情況，更為重要的是為下 步債務(wù)重組的順利進(jìn)行奠定堅實的基礎(chǔ)，可以針對不同的債務(wù)設(shè)計不同的債務(wù)剝離或重組的 方式。如重組方介入目標(biāo)公司較晚，則在簽訂收購協(xié)議前，不僅應(yīng)就前述債務(wù)情況進(jìn)行調(diào)查 ，更要對其包括債務(wù)剝離在內(nèi)的債務(wù)重組協(xié)議進(jìn)行深入細(xì)致的研究，保證其合法有效，以免 后患。

（2）保障債務(wù)剝離協(xié)議的有效性。 重組完成后，因重組過程中相關(guān)行為的有效或合法性問題引起糾紛乃至訴訟的案例已屢見不 鮮。特別是債務(wù)剝離行為，不僅涉及的各方主體數(shù)量眾多、關(guān)系復(fù)雜，而且涉及到公司法、 證券法、合同法、金融法、擔(dān)保法等民商事領(lǐng)域的法律法規(guī)和眾多的上市公司監(jiān)管方面的規(guī) 章或規(guī)范性文件。稍有不慎，就有可能導(dǎo)致債務(wù)剝離協(xié)議的無效或可撤銷，進(jìn)而使重組方陷 入騎虎難下、欲罷不能的窘境。就前述幾種主要的債務(wù)剝離途徑而言，保證債務(wù)剝離協(xié)議的 有效性需把握如下幾個要點： ①債務(wù)轉(zhuǎn)移必須征得債權(quán)人的同意。依據(jù)合同法，債務(wù)人將合同的義務(wù)全部或者部分轉(zhuǎn)移 給第三人的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)債權(quán)人同意。否則，該債務(wù)轉(zhuǎn)移不發(fā)生效力。 ②有的債務(wù)不可轉(zhuǎn)移。有的債務(wù)專屬于債務(wù)人，不可轉(zhuǎn)移，否則無效。實踐中，此類債務(wù) 多數(shù)表現(xiàn)為對政府有關(guān)部門的負(fù)債，如稅收之債。對政府部門的負(fù)債需具體分析，有的債務(wù) 之債權(quán)人雖為政府部門，但在法律上應(yīng)定性為平等主體之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，此類債務(wù)可以 轉(zhuǎn)移。如一些地方政府為扶持本地上市公司，而以政府財政部門的名義對上市公司給予資金 支持所形成的負(fù)債。有的債務(wù)如稅收之債，近年來雖有學(xué)者認(rèn)為可以移轉(zhuǎn)，但普遍的觀點認(rèn) 為此類債務(wù)實際上系政府有關(guān)部門的執(zhí)法行為（稅收征繳、行政罰款等）產(chǎn)生的，其在法律 上應(yīng)受公法的管轄，具有專屬性，作為當(dāng)事人無權(quán)將其轉(zhuǎn)移出去。對于此類債務(wù)，我們不可 直接將其轉(zhuǎn)移出上市公司。當(dāng)然，可以設(shè)計其他合法的方式達(dá)到債務(wù)重組的目的。 ③ 債務(wù)轉(zhuǎn)移時必須向債權(quán)人進(jìn)行如實、充分的信息披露，包括后續(xù)的重組計劃。簽訂債務(wù) 剝離協(xié)議時，原大股東、上市公司及重組方必須向債權(quán)人如實披露信息，不僅應(yīng)將該債 務(wù)剝離協(xié)議所涉內(nèi)容如債務(wù)的類型、轉(zhuǎn)移的金額、轉(zhuǎn)移方式和比例、轉(zhuǎn)移的時間點、債務(wù)轉(zhuǎn) 移的對價、有無附加條件等如實告知協(xié)議各方，而且要把上市公司重組總體方案等方面的信 息 ，如上市公司的總體資產(chǎn)狀況（總資產(chǎn)、總負(fù)債、凈資產(chǎn)等）、總體債務(wù)重組情況、該協(xié)議 債務(wù)承接方在本協(xié)議之外有無承接其他債務(wù)等信息，也要通報各方。

（3）把握好債務(wù)剝離的時間點或債務(wù)轉(zhuǎn)移的條件。債務(wù)剝離的目的是為了對目標(biāo)公司進(jìn)行 重組，而上市公司重組是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不僅 涉及到各重組方，而且須履行一系列審批、備案手續(xù)，有的還需要申請全面要約收購豁免， 個別重大資產(chǎn)重組行為還需要獲得流通股東的表決通過。加之中國證券市場“新興+轉(zhuǎn)軌” 的特性決定的政策變動頻繁等因素，買殼上市不可能一蹴而就，其中充滿了很多變數(shù)。為了 防止債務(wù)剝離與公司收購相協(xié)調(diào)，避免債務(wù)剝離而公司收購未成或收購?fù)瓿啥鴤鶆?wù)不能有效 剝離，在二者之間建立法律上的銜接非常必要。

（4）防范潛在的債務(wù)風(fēng)險。 即便經(jīng)過事前的審慎調(diào)查，由于出讓方刻意的隱瞞或某些行政處罰行為的滯后等，仍有可能 在收購?fù)瓿珊蟊┞冻鲈瓉砦丛莆盏膫鶆?wù)。為防范此類潛在的債務(wù)風(fēng)險，可以從如下幾方面 考慮： ①在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定出讓方對債務(wù)金額的保證義務(wù)。如出現(xiàn)此類潛在的債務(wù)，則出讓 方對受讓方應(yīng)當(dāng)承擔(dān)違約賠償責(zé)任。 ②分期支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，并且留存一定的尾款。經(jīng)過一定期限后，不發(fā)生簽約時披露之 外的風(fēng)險和債務(wù)方預(yù)支付該項尾款。這樣有利于保護收購方的利益，一般而言，股權(quán)出賣方 對此也會給予理解。③重組中的資產(chǎn)置入應(yīng)考慮到潛在的風(fēng)險。上市公司一旦產(chǎn)生沒有預(yù)料 到的負(fù)債，即便上市公司因此而停止運行，也不會危及到母公司的正常運行。

三、研究結(jié)論

企業(yè)資產(chǎn)重組的運作存在本文所列舉的風(fēng)險，風(fēng)險無處不在。只要在實際的操作中，因勢利 導(dǎo)，防患于未然，就會使風(fēng)險降低到最低程度；如對本文所述情形防范不當(dāng)，則重組工作極 有可能前功盡棄。

參考文獻(xiàn)：

1.趙炳賢．資本運營論［M］．企業(yè)管理出版社，2001

2.楊潔，辛志純．企業(yè)重組論［M］．經(jīng)濟管理出版社，1997

3.熊海斌．所有權(quán)與資本經(jīng)營［M］．中國物價出版社，1997

（作者簡介：馬金輝，武漢理工大學(xué)管理學(xué)院博士研究生，江蘇硅湖職業(yè)技術(shù)學(xué)院教師）

(責(zé)編：若佳)