從企業融資結構看我國企業債券市場存在的問題

摘 要： 我國企業融資具有明顯的股權融資偏好，其融資順序為：首選股權融資，然后是 債務融資，最后是內源融資。我國企業具有這樣的融資結構，與長期以來，我國企業債券市 場發展嚴重滯后有關。文章從企業融資結構的特點出發深入討論了我國企業債券市場存在的 問題。

關鍵詞：企業融資結構 企業債券市場 問題

中圖分類號:F 文獻標識碼:A 文章編號:1004-4914(2008)05-206-02

企業融資結構是指企業在取得資金來源時，通過不同渠道籌措的資金的有機搭配以及各 種資金所占的比例。具體地說，是指企業所有的資金來源項目之間的比例關系。在西方國家 ，由于著名的MM理論及由此發展而來的一系列現代融資理論得到了理論界的推崇和實證檢驗 。他們普遍認同這樣一條融資定律，即內部融資的成本最低，債務融資的成本次之，股權融 資的成本最高。因而，西方發達國家企業融資順序是：先內源融資，后債務融資，最后股權 融資。其融資結構表現為：內源融資比例最大，其次是債務融資，股權融資比重最小。

但是在我國卻產生了完全相反的悖論。我國企業融資結構具有明顯的股權融資偏好，其 融資順序為：首選股權融資，其次是債務融資，最后是內源融資。我國企業融資結構表現為 ：外源融資在融資結構中所占的比重高達80%以上，內源融資的比重不足20%。在外源融資中 ，有50%是來源于股權融資，而且這一比例還將隨著我國股票市場的發展而繼續上升。

我國企業具有明顯的股權融資偏好，形成這一特點的重要原因是我國企業債券市場不發 達。以2006年為例，全年境內外股票融資達5498億元，而企業債券發行額為1015億元，僅占 股票融資量的18.46%。企業債券市場與股票市場的發展比例很不協調，這在一定程度上 制約了我國經濟的發展，并成為束縛我國企業改善融資結構的首要因素。

為了改善我國企業融資結構，促進企業債券市場的發展，筆者從以下幾方面深入分析了 我國企業債券市場存在的問題：

一、從企業債券市場的現狀出發分析其存在的問題

1．企業債券市場規模較小，市場結構有待完善。中國企業債券市場雖然初具規模，但 是，市場規模較小，發展緩慢，主要表現在：占GDP比重小。從1986年到2005年，中國企 業債券發行額除了1992年和2005年超過600億外，其余各年都不足400億。我國企業債券發行 額占GDP的比重除1992年為2.56%外，自1993年以來，一直都在1%以下。而美國90年代初 期該比例就高達23．62%，之后逐年穩步上升，2004年底占GDP比重達40%。占股票總市值比 重小。在發達國家，企業債券發行量往往是股票發行量的3—10倍，但是在我國企業債券融 資規模遠小于股票融資。2000年至2004年間，我國企業通過股票市場籌資7185．86億元，而 企業債券融資為1240億元，股票融資額平均為債券融資額的5．8倍；在2005年由于暫停新股 發行等原因，企業債券融資額呈現較快增長，但仍未超過當年股票融資規模。2006年股權融 資額仍占絕對優勢，全年股票融資額5594億元，多出債券融資1556億元，債券市場的比 重小。在美國，公司債券余額基本保持在整體債券市場20%的份額；亞洲金融危機后公司債 券市場發展較快的韓國、馬來西亞和泰國，公司債券份額在2001年上升到50%左右。而中國 ，2001年發行國債4600億元，企業債券僅為170億元，企業債券占國債總額的比重不到5%， 占全部債券余額的比重為4.01%。到2006年底，我國企業債券余額不到3000億元，在全 部債券余額中僅占3%，遠低于銀行債和國債的比重。

2．流通市場發育不成熟，企業債券品種單一，流動性差。中國企業債券流通市場發育 程度較低，企業債券上市品種少，規模小，結構不合理，缺乏金融創新。上市品種中，發行 種類少，其中以普通企業債券為主，即90%以上是固定利率擔保普通企業債券。其他品種如 可轉換債券、無擔保債券、信用債券和浮動利率債券等發行量都很少。企業債券的品種單一 在很大程度上影響了投資者的積極性。此外，我國企業債券交易方式單一。2005年前我國企 業債券的流通與轉讓只能在交易所進行，缺乏柜臺交易市場，缺乏全國統一的交易網絡，而 交易所的上市規則存在諸多不必要的限制條款，使得絕大多數企業債券無法流通和轉讓，交 易對象減少，交易市場發展緩慢，債券的流通性差，變現能力弱。2005年以后，雖允許將企 業債券的交易擴展到銀行間市場，但仍未能徹底改變企業債券市場交易不活躍局面。

二、從政府管制的角度出發剖析企業債券市場存在的問題

1．繁瑣的審批制度，政府管制較多。首先，在發行環節，我國企業債券目前仍采用發 行計劃規模管理，具體發行采取審批制的監管模式。由于債券發行進行實質性審批，企業難 以采用法律、法規許可之外的金融工具，從而債券品種的創新受到極大限制。其次，企業債 券發行的審批時間較長，從申請發行到上市這一過程需要至少一年時間，使得很多企業都“ 知難而退”。最后，證券經營機構的行為受到管制，發行對象和發行區域受到管制。按現行 《企業債券管理條例》規定：“辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業 債券”；《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業債券進行了明確的 限制，這使得我國機構投資者參與受到制約。相比之下， 美國公司債券絕大部分為機構投 資者所持有，2001年美國企業債券的主要投資者有：家庭持有10．74％，金融機構持有9．8 2％，保險公司持有27．03％，基金公司持有23．02％， 外國投資者持有21．08％，其他機 構持有8．31％。

2．嚴格的利率管制，缺乏價格活力。現行《企業債券管理條例》規定：“企業債券利 率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％”，企業債券利率作為其金融商品的 市場價格，高低是否適中，直接影響投資者既得利益。現行的條例規定發債主體的債券利率 上限，這使得發行利率難以充分體現不同企業風險差異以及對利率未來走勢的市場預期，嚴 重扭曲了企業債券的價格信號，造成企業債券市場的信息失真。在海外成熟市場，企業債券 融資優先于股票融資，并且債券融資額通常是股票融資額的3-10倍。而我國2006年，全年境 內外股票融資達5498億元，企業債券發行額為1015億元，僅占股票融資量的18.46%。可 見， 嚴格的利率管制，使得企業債券缺乏價格活力，在很大程度上制約了企業債券市場的發展。

三、從市場運行機制出發分析我國企業債券市場存在的問題

1．政企不分的國有企業產權制度，導致我國企業債券有效保障機制的缺乏和企業融資 決策行為的扭曲。我國以國有企業為主，企業的產權是以國有產權為主。在這樣一種制度安 排下，國家擁有剩余索取權，而企業所有權被分割。然而由于國家的非人格特征，其無法行 使剩余控制權，實際上掌握國有企業剩余控制權的是企業經理層。在國家擁有剩余索取權和 國企經理擁有剩余控制權的情況下，經理做出融資決策，國家承擔融資成本。由于權利與義 務的不對等，國企經理在做出融資決策時，以自身利益最大化為出發點，對于國家利益考 慮較少。對于國企的經理層來說，債務融資作為對企業的硬約束，若企業經營不善不能按時 償還，將導致企業破產清算，其結果是經理失去對企業的控制權；相比之下，股權融資作為 一種軟約束，雖會影響股東利益，但有助于其鞏固對企業的控制權，所以國企經理自然選擇 股權融資以降低企業的破產風險。

2． 缺乏成熟市場經濟下的基礎性制度安排，我國企業債券市場合理的信用評級機制尚 未形成。債券信用評級制度對于債券市場來說非常重要，信用評級機構實際上承擔了債券市 場外部監管者的職能。目前，國內經核準具備債券評級資格的評級公司在實際中發揮的作用 十分有限。首先，評級缺乏透明性。國內上市的企業債是AAA評級，而有關的評級標準、評級 程序和評級方法卻不完全透明，評級的可信度不高。其次，評級缺乏科學性和準確性。評級 的關鍵作用是在風險因素突現或由可能性向現實轉化的時候提前向債券投資者發出預警信號 。但是國內機構發出信用評級改變是非常少見的，很難起到預警的作用。再次，評級沒有可 比性。國內現有的信用評級無法與國際通行的評級體系進行比較或溝通，這樣沒有可比性， 評級就失去了意義。最后，評級缺乏權威性。作為一種商業行為，信用評級的力量來自其權 威性而不是依據行政強制或法律仲裁力。目前國內評級機構的運作歷史普遍較短，缺乏足夠 的市場認同度和影響力。與國外相比，我國企業債券市場上缺乏像標準普爾公司、穆迪公司 等權威性和公正性的信用評級機構，在很大程度上影響了投資者參與債券市場的積極性，制 約了企業債券市場的發展。

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(作者單位：四川大學經濟學院 四川成都 610000)

(責編:賈偉)