美國次級貸款危機的啟示

摘要：目前，美國次貸危機已經成為了世界各國共同關注的焦點問題。次貸危機之所以備受矚目，是因為它不僅會影響到美國經濟的走向，而且會影響到全球經濟的走向。更為重要的是，次貸危機還給我們提供了一個鮮活的案例，那就是危機之所以發生，是因為沒有很好地防范危機。當前，我國的金融狀況與美國發生危機前的背景非常相似， 因此充分汲取次貸危機所帶來的經驗教訓，及時防范和化解潛在的金融風險是我國管理部門的當務之急。

關鍵詞：次貸危機；金融風險；金融安全

作者簡介：馬驥（1971—），男，遼寧海城人，經濟學博士，黑龍江大學經濟與工商管理學院副教授，從事金融理論與政策研究；張長青（1964—），男，黑龍江齊齊哈爾人，黑龍江大學經濟與工商管理學院副教授，從事金融統計與數量經濟學研究。

中圖分類號：F830.90 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１０００－７５０４（２００8）０４－００50－０5 收稿日期：2008-04-10

從2007年第三季度開始，一場由美國次級抵押貸款市場危機所引起的金融風暴席卷全球，導致美元大幅貶值，歐美股市大幅下挫，中國股市也未能幸免。這場風暴究竟是如何形成的？它將對中國經濟乃至全球經濟產生什么影響？與歷次危機相比這次危機又有哪些異同之處？有哪些可供吸取的經驗教訓？本文將就這些問題逐一進行探討和分析，并就我國如何進一步維護金融安全、防范類似的金融風險提出相關政策建議。

一、美國次級貸款危機產生的背景和原因

1. 美國次級貸款危機產生的背景

所謂次級貸款，是指金融機構向那些個人信用評級低于 660 分的貸款者提供的住房抵押貸款。由于次級貸款者的信用等級較低，貸款機構面臨的貸款無法收回的風險相對也較大，因此，次級貸款者一般會被收取較高的利息。然而，相對于其他一些貸款方式（如信用卡貸款），次級貸款的利率并不算高，所以次級貸款對于那些需要貸款而信用等級又較低的人來說仍然算是合理的選擇。

從2001年開始，由于低利率、低通脹的環境，使得美國次級貸款市場得到了較快的發展。到2006年，在美國全部抵押貸款構成中，次級貸款的比重高達46%［1］。在美國次級貸款市場快速發展的同時，另一個重要的事件就是以次級貸款為抵押品的資產證券化產品也得到了較快的發展，很多機構投資者開始投資于這些貸款抵押支持的債券，抵押支持債券也逐漸開始成為一種流行的投資工具。

2001—2005年，美國的房地產市場出現了高度繁榮的景象，與此相伴的是房價逐步走高。導致美國房價逐步走高主要有兩方面的原因：一是歷史性的低利率促使很多人開始貸款買房；二是自從2001年美國網絡科技股價崩潰以后，許多居民對股票投資失去了信心，開始嘗試投資于房地產市場，這也導致投資性買房的數量遠遠超過了居住性買房的數量。另外，從9·11恐怖襲擊事件以后，美國政府為了刺激經濟增長，連續13次調低利率，也刺激了房地產市場的迅速膨脹。

2004年，情況開始出現了變化。為了抑制通貨膨脹和經濟過熱，美聯儲開始上調利率，并開始進入了連續加息的周期。截止到2006年6月，美聯儲已經在兩年內連續17次加息，聯邦基金利率也由最初的1%提高到5.25%。由于加息對經濟的影響存在明顯的滯后效應，因此起初的加息并沒有對一片繁榮的房地產市場產生任何影響。但是當加息的累積效應逐漸顯露之后，美國的房地產市場便開始逐漸降溫。2006年第4季度，美國房屋價格指數較上年同期僅增長5.9%，為7年來最小增幅［2］。進入2007年，美國住宅銷售和住宅價格開始同時下降，住宅銷售量更是達到了1989年以來的最低水平。

2007年3月13日，美國住房抵押貸款銀行家協會發表報告，宣稱次貸市場出現危機，并由此拉開了次級貸款危機的帷幕。4月，美國第二大次級貸款機構新世紀金融公司向法院申請破產保護；8月，法國最大銀行巴黎銀行宣布，公司旗下3只資產支持證券基金因卷入美國次貸危機而停止申購與贖回；9月，英國第五大抵押貸款機構諾森羅克銀行因次貸問題遭遇擠兌；10月，美林證券、花旗集團、瑞銀集團等金融機構相繼披露在次貸相關領域遭受巨額損失。2008年1月15日，花旗銀行宣布第四季度巨虧98.3億美元，為花旗有史以來最大的季度虧損；1月17日，美林公司宣布減記115億美元的壞賬及衍生金融資產；1月30日，瑞銀集團宣布， 2007年第四季度虧損額達到創紀錄的125億瑞士法郎(約合114億美元) ；3月16日，凱雷資本宣布清算資產，美國第五大投行貝爾斯登宣布面臨破產。一系列事件導致全球股市大跌，金融市場動蕩，經濟衰退的陰影籠罩全球。

2.美國次級貸款危機產生的原因

美國次貸市場的繁榮，主要建立在兩個最重要的基礎之上：一是房地產市場的持續繁榮，使得貸款者有能力償還貸款；二是利率的基本穩定，使得貸款者不至于因利率的提高而形成過重的償債負擔。

當然，利率走高和房價走低只是造成次貸危機的外部原因。實際上，在美國次貸市場繁榮的表象下，其市場本身也存在諸多問題，從而為危機的爆發埋下了隱患。

首先，貸款條款存在隱患。2003年以來，美國金融機構為了招攬客戶，采取一些減輕借款前期負擔的新舉措，即在借款頭幾年按低于市場的固定利率付息或不付息，而后來則要按浮動的市場利率付息，比較典型的是可調整利率抵押貸款。例如，對于一個期限為30年的次級貸款來說，在借貸的頭3年，借款人可以按固定利率付息，后27年則要按浮動利率付息；或在頭幾年借款人僅付少量利息，在這些該付而未付的本金和利息累積到占最初本金的15%~25%時，這部分貸款則會轉化為按當時市場最高利率付息的貸款。據統計，可調整利率抵押貸款在2001年占全部發放抵押貸款總額比例還只有10%，到2004年，這一比例已經上升到三分之一［3］。由于許多貸款采取了可調整利率抵押貸款的形式，因此隨著利率的調高，借款人的成本遂增加，違約風險也大幅增加。

其次，貸款過程存在隱患。許多貸款公司認為，住房價格會持續上漲，于是在貸款審查上要求不嚴甚至大大放寬。一些放貸機構不僅不要借款人提供任何收入、資產等證明文件，有時甚至縱容借款人弄虛作假，在借款人無力支付首付時，銀行鼓勵其使用第二次置留權貸款來湊足首付。其詭秘之處在于抵押貸款公司樂于不顧后果，因為它們可以轉手將抵押貸款賣給投資銀行或類似的實體，投資銀行再將貸款打包成為債券，然后將債券出售給對沖基金、退休基金、共同基金等投資者。抵押貸款公司既可以在貸款手續費上賺一筆，同時還能把違約風險轉嫁到債券最終的買家身上。在這一過程中，投資銀行還主動尋求并得到了債券評級機構的“幫助”。由于抵押貸款的質量差距懸殊，住房抵押貸款擔保債券需要評級機構進行評級。在利益的驅動下，穆迪和標準普爾等評級公司人為地提高了大部分次貸抵押支持債券的信用級別。因此，大量不明真相的投資者購買了這種實際信用級別較低的債券。

再次，貸款證券化存在隱患。近年來，美國80%的抵押貸款都通過資產證券化出售給了證券市場中的投資者。這樣，通過證券化方式將信貸市場與資本市場聯系在一起，其實質是將信用風險從其他風險中剝離出來，并向其他金融機構轉讓，從而最終達到降低自身信貸風險的目的。盡管初衷是好的，但是在金融衍生產品創新過程中，由于債務鏈的延長，最初的風險往往被隱藏起來，從而容易產生新的風險，并且由原來的信用風險轉化為其他風險，如流動性風險。

最后，貸款風險監管存在隱患。由于在貸款證券化過程中，貸款風險被轉移到了多個主體身上，因此這也導致監管部門很難對存在的風險進行準確的評估。實際上，在次貸危機出現的初期，監管部門并沒有給予足夠的重視，因為他們還以為次貸市場的風險 “微不足道”（美國次級房貸市場在整個貸款市場中的比重只有7%）。沒能及時發現次貸市場存在嚴重的風險，沒能及時采取有效措施預防風險的爆發和蔓延，監管部門難辭其咎。

二、美國次級貸款危機與歷次國際金融危機的比較

1．與垃圾債券危機的比較

歷史上，與次貸危機最為相似的是美國在２０世紀80年代出現的“垃圾債券” 危機。“垃圾債券”一詞譯自英文Junk bond，之所以叫這個名字，是因為這種債券信用等級低、投資利息高、風險大。垃圾債券起初主要是為中小企業融資提供的一種融資工具，后來被用于杠桿收購融資。其中最著名的例子便是1988年底，亨利·克萊斯對雷諾煙草公司的收購。當時，該筆收購的價值高達250億美元，但克萊斯本身動用的資金卻僅為1500萬美元，也就是說，在整個收購過程中，高達99.5%的資金均是靠發行“垃圾債券”籌得的，收購者所出的本金不足投資總額的0.6%。

美國次貸危機與垃圾債券危機的一個共同特點是由于金融創新導致的信用危機。雖然垃圾債券和次級貸款的資金用途不同，但是兩者的設計原理都異曲同工，產品本身就隱含著巨大的風險。在經濟向好的時候，這種風險不易被發現。但是一旦外部條件出現變化，風險就會集中爆發。與垃圾債券危機明顯不同的是，次貸危機由于其更為復雜的證券化過程，導致其風險更加不易被發現。同時，由于其風險累積時間過長，而且采取了可調整利率抵押貸款的形式，導致危機不是一次性集中爆發，而是接二連三地爆發。因此，與垃圾債券危機相比，次貸危機造成的損失和影響更為嚴重。

2．與東南亞金融危機的比較

美國次貸危機與東南亞金融危機的一個共同特點就是都與房地產市場有關。

1997年前，東亞各國的經濟迅速發展，被譽為“東亞奇跡”。在這一發展過程中外資的作用功不可沒。早在２０世紀90年代初，泰國、印尼、菲律賓、馬來西亞等國就開始大量引進外資。但是大量的外債并沒有用于生產性投資，而是被用于房地產市場投資。隨著房地產市場的降溫，投資收益的下降，外資開始大量地撤離，加上國際投機資金的推波助瀾，導致當地貨幣大幅貶值，投資和消費急劇下降，東南亞金融危機隨即爆發。

與東南亞金融危機明顯不同的是，次貸危機是一場發生在發達國家的危機，危機的爆發直接導致世界最大的經濟體美國深受其害，危機的一個直接后果是導致美元的加速貶值和國際金融市場動蕩。

3．與俄羅斯債務危機的比較

兩次危機的共同特點是由于債務危機引起了基金的擠兌、金融機構的破產和流動性枯竭等問題。

1998年8月，俄羅斯宣布盧布法定貶值，并延遲三個月償還外債，俄羅斯債務危機爆發。俄羅斯債務危機爆發直接導致當時美國聲名顯赫的對沖基金——長期資本管理公司幾乎倒閉。美國長期資本管理公司之所以引人注目，不僅是因為其擁有“夢幻組合”的管理團隊，其管理團隊包括了美國前聯儲副主席莫里斯和兩位諾貝爾經濟學獎得主，還因為其有驕人的業績。在1994—1997年間，長期資本管理公司每年的投資回報率分別為：28.5%、42.8%、40.8%和17%，其資產凈值也由最初的12.5億美元上升為48億美元，凈增長2.84倍。長期資本管理公司的“致富秘笈”在于其制定了一套認為是幾乎能無風險獲利的套利模型。然而，人算不如天算，任何模型都是在一定條件下才成立的，出現與假設條件相反的情況，再好的模型也無能為力。俄羅斯債務危機就是一種特例，因為一般情況下國債是沒有違約風險的，國債投資也向來被認為是無風險的投資，但俄羅斯政府卻偏偏打破了常規。俄羅斯債務危機再次為我們提供了一個深刻的風險警示，那就是即使是被認為最安全的事情也是有風險的。

與俄羅斯債務危機明顯不同的是，次貸危機不僅涉及到少數金融機構的損失，而且涉及到多家金融機構巨虧和倒閉，這也充分說明了此次危機的嚴重程度要高于俄羅斯債務危機。

三、美國次級貸款危機的影響

1．對金融市場的影響

次貸危機最直接的影響主要體現在對證券市場的影響上。隨著美國次貸危機愈演愈烈，直接導致了歐美證券市場的暴跌，并迅速波及全球其他多個市場。次貸危機迅速波及到全球的主要原因在于，全球很多機構投資者都持有美國次級貸款支持債券，包括投資基金、養老基金及保險公司等機構。由于投資價值的大幅縮水，許多基金投資者要求贖回基金，基金公司只好被迫賣出手中債券、股票套現，以便將現金還給投資者。由于國內債券市場流動性接近枯竭，債券套不了現，所以只能將手中的股票拋出，造成股市下跌，一些國際基金甚至要賣出外國股票，以緩解贖回壓力，進而產生全球連鎖反應。

次貸危機另一個影響則表現在外匯市場和商品市場上。自次貸危機爆發以來，美元一直“跌跌不休”。截至2008年3月，綜合反映美元在國際外匯市場匯率水平的美元指數已經下跌了17.78%，美元兌歐元匯率下跌了19.54%，美元兌日元匯率更是下跌了30.59%。另一方面，由于美元是國際上主要的計價和結算貨幣，美元貶值也導致國際商品價格出現了大幅波動。截至2008年3月，國際石油價格已經突破了每桶100美元的關口，黃金價格也一度突破每盎司1000美元的關口，有色金屬和農產品價格也都上升到歷史高位。

2．對實體經濟的影響

從實體經濟的角度來看，次貸危機最大的影響莫過于其所引發的信用緊縮。信用緊縮打亂了原有的借貸關系，提高了融資成本。在美國，由于情況不明朗，作為信貸資金主要來源之一的銀行采取了避險措施，整個市場出現濃重的“惜貸”氣氛。《經濟學家》雜志提供的數據表明，2007年以來美國商業貸款市場利率相對國債利率的息差已經明顯上升，相比2006年底翻了約一倍。這一上漲反映出資金供應趨緊、“風險溢價”提升［4］。市場融資成本上升的情況如果成為常態，影響就不僅限于資本市場上借助高杠桿的對沖基金、私募股權基金，還進一步影響到了消費信貸和企業正常融資需求，進而對整個實體經濟產生損害。

由于美國經濟牽動著全球經濟走勢，美國次貸危機愈演愈烈，也直接引起全球對美國經濟衰退的擔憂，進而引發了對全球經濟衰退的擔憂。根據摩根士丹利2007年9月發表的研究報告，次貸危機打擊美國經濟的風險大大增加，主要因為該危機影響了當地的消費。如果美國消費增長大幅放緩，亞洲經濟體系將面臨考驗［5］。國際貨幣基金組織的研究也進一步印證了摩根士丹利的觀點，根據國際貨幣基金組織2008年3月的最新預測，2008年世界經濟增長將從4.1%下調至3.7%，美國經濟增長將從1.5%下調至0.5%［6］。英國的《金融時報》更是指出，當前的問題已經不再是爭論“美國經濟是否陷入衰退”的問題，而是“美國經濟是否會像日本經濟那樣出現長期的衰退，當前美國經濟的低迷很可能會轉變成上個世紀90年代日本遭受的那種曠日持久的經濟衰退”［7］。

3．對中國經濟的影響

目前，從已有的研究來看，大多數專家都認為次貸危機對于中國經濟的影響有限，其主要理由是：（1）中資機構參與美國金融市場的程度不深，次貸危機的負面影響很難傳導至國內；（2）我國A股市場目前相對來說仍較為封閉，因此受到的影響會較小；（3）美國經濟增速減緩會影響中國出口，但影響幅度不會太大［8］。

但也有學者認為次貸危機會對中國經濟帶來比較大的間接影響，其觀點是：（1）次貸危機造成美國經濟的放緩，首當其沖會影響中美之間的貿易關系，這個影響雖然不至于從根本上動搖中國經濟增長的基礎，但卻不可忽視；（2）美國經濟對歐洲、美洲等其他主要經濟體的影響，也會波及中國；（3）美聯儲不斷降低利率，美元不斷走軟，對人民幣匯率會產生很大影響；（4）全球金融市場不穩定，最終也會波及到中國［8］。

我們認為，由于中國的宏觀經濟周期與美國經濟處于不同的階段，因此次貸危機對中國經濟的直接影響比較小，但是間接影響還是比較大的。中國是全球經濟的一個很重要的成員，美國是中國的第二大貿易伙伴，這次歐洲受到影響，日本也受到影響，因此中國經濟也難以幸免。更為重要的是，雖然中國經濟越來越強大了，抵御外部沖擊的能力明顯增強了，但是中國經濟內部還存在很多的矛盾和問題，這些矛盾和問題累積到一定程度隨時可能爆發。因此，我們也有必要居安思危，提早防范各種潛在的風險。

四、美國次級貸款危機對我國金融安全的啟示

1．經濟越熱，越要防范危機

歷史經驗表明，金融危機乃至經濟危機往往是經濟過熱的產物，美國次貸危機的爆發也充分說明了這樣一個道理。在經濟擴張時期，銀行等金融機構往往會快速地擴張信用，借款人的負債不斷提高。隨著信用擴張，以房地產為代表的資產價格開始不斷上漲，資產價格上漲進一步為信用擴張提供了支持。在這種情況下，要想從增加的收入和增加的資產價格中獲取收益償還負債的安全邊際逐漸降低，最后直到趨于0。由于存在較高的負債比率，哪怕是預期收入的輕微下降，或者是緩慢下降，更不用說資產價格泡沫的破滅、利率的上升，都會導致借款人違約的發生。所有這些最終必然會導致償債危機，大量金融機構破產，乃至引起金融和經濟危機。所以，經濟越熱，越要防范危機

當前，我國經濟正面臨由偏快轉為過熱的關鍵時期，以房地產和股票為代表的資產價格大幅上漲。其中，中國房地產價格指數從2002年開始上漲，到2007年已經上漲了一倍多。比起美國次貸危機時期的數據，我國當前的房地產價格上漲程度甚至更高。同時，為了防止經濟過熱，2007年以來我國已經先后6次加息和12次上調存款準備金率。上述背景與美國出現次貸危機前的背景具有驚人的相似之處。所以，越是在經濟繁榮的時期，我們越應當加強風險防范和監控，及時防范和化解各種潛在的風險，盡早制定各種危機應對預案。

2．必須加強對金融創新的監管

金融創新往往是一把雙刃劍，在能夠帶來巨大利益的同時往往會醞釀著巨大的風險。美國次級貸款危機就是一個明顯的例證。由于存在復雜的證券化過程，使得原本能夠看到的風險通過金融創新不斷轉手，以至于最終的購買者并不清楚自己承擔的風險究竟有多大。同時，監管部門也很難對潛在的風險進行準確的評估。所以，設計不好的金融創新產品往往會導致金融風險的積累，當風險積累到一定程度就可能會演變為金融危機。

當前，我國正處于金融市場發展的關鍵階段，許多新型金融產品已經推出（如權證、抵押支持債券、公司債券），一些金融創新產品正在積極籌備（如股指期貨），在認識這些金融衍生產品的問題上，我們一定要居安思危，理性對待，不要只強調利益而忽略風險。 只有在各方條件完全具備時，才能穩步地推進金融創新。同時，有必要加強對金融創新的監管，以避免產生新的風險隱患。

3．必須加強對資產價格泡沫的管理

無論是房地產市場的泡沫，還是股市的泡沫，最終總是要破滅的。不要相信有永遠高漲的市場，一定要去防范市場背后的風險。相對股市的泡沫而言，房地產市場泡沫破滅造成的影響更為深遠，破壞性更高，因此要更加警惕房地產市場泡沫的出現。

截至2007年6月末，我國商業性購房貸款余額為2.6萬億元，比2005年底增長41.3%；商業性房地產貸款余額達4.3萬億元，同比增長24.5%。在房地產市場過熱的情況下，監管機構一定要嚴格地控制房貸增長速度，嚴密監控各種潛在的風險。為此，有必要進一步采取措施，杜絕虛假按揭，堅持首付比例，嚴禁貸款支持房地產商炒賣土地。

4．必須加強對流動性風險的認識和管理

美國次貸危機的一個突出特點就在于其所引發的風險已經不再局限于信用風險領域，而是將風險擴大到了流動性風險的范疇。所謂流動性風險，主要是指由于缺乏交易對手而無法變現或平倉的風險。由于次貸危機的爆發，已經導致多個基金和金融機構出現擠兌，基金和金融機構被迫賣出債券和股票以應對贖回，結果造成債券市場和股票市場的流動性接近枯竭，資產價格大幅下跌。盡管通過央行注資可以在短期內起到增加市場資金供給的作用，但是由于投資者信心已經遭受沉重打擊，所以證券市場一旦出現流動性問題，很難在短期內根本解決，因為投資者信心的恢復以及資產價格的穩定都需要很長的時間。

目前，我國的股票市場正面臨著嚴重的流動性危機。從2008年1月15日至4月3日，反映中國股票市場整體走勢的上證指數一直持續單邊下行，該指數已經從5522點下降到了3271點，累計跌幅達到了68.82%。許多股票一開盤后價格就已經觸及跌停板的位置，這與美國次貸危機所引起的債券市場流動性危機已經別無兩樣。危機產生的根源在于我國股票市場已經面臨嚴重的流動性風險，一方面大量的股票準備拋售（如大小非減持），另一方面卻是大量投資者由于損失較大而喪失投資信心。所以，要想促進我國股票市場的平穩健康發展，必須加強對流動性風險的認識和管理。

參 考 文 獻

［1］杜厚文，初春莉. 美國次級貸款危機:根源、走勢、影響 ［J］. 中國人民大學學報，2008，（1）.

［2］戈立華.美國“次級貸款”危機給我們的啟示［J］. 大眾科學，2007，（20）.

［3］甄炳禧. 透視美國次貸危機及對我國的啟示［J］.經濟與管理研究，2007，（11）.

［4］謝鵬. 美國次級抵押貸款危機影響幾何? ［N］. 新華網，2007-08-13.

［5］珍妮.美國次級貸款危機引發了什么? ［J］.WTO經濟導刊 ，2007，（10）.

［6］何柳. IMF再度調低全球經濟增長預測［N］. 新華網，2008-04-02.

［7］克里什納·古哈.人們日益擔心美國陷入日本式的長期衰退［N］. 英國金融時報，2008-03-13.

［8］宋薇萍.次貸攪局全球經濟走向衰退？［N］.國際金融報，2008-04-01.

［責任編輯國勝鐵］