開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理研究

2001年9月我國(guó)誕生了第一只開(kāi)放式基金，截至2006年末，我國(guó)開(kāi)放式基金已經(jīng)發(fā)展到254只，資產(chǎn)凈值6941.41億元，已占到中國(guó)基金市場(chǎng)資產(chǎn)凈值的81％。開(kāi)放式基金的迅猛發(fā)展需要對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理。在開(kāi)放式基金面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)中，開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)更加引人注目，因?yàn)樗情_(kāi)放式基金所有風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)，開(kāi)放式基金的各種風(fēng)險(xiǎn)都可能導(dǎo)致投資者的贖回行為，進(jìn)而引發(fā)開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚和爆發(fā)不僅會(huì)影響開(kāi)放式基金的運(yùn)營(yíng)，也會(huì)危及到開(kāi)放式基金的存續(xù)。因此開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是世界各國(guó)開(kāi)放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理的共同挑戰(zhàn)。在我國(guó)，由于制度轉(zhuǎn)型以及證券市場(chǎng)的不成熟，開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理變得更為重要。

一、開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

開(kāi)放式基金是指基金設(shè)立時(shí)，基金規(guī)模不固定，基金單位可隨時(shí)向投資者出售，也可應(yīng)投資者要求買(mǎi)回的一種收益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資工具。流動(dòng)性是指金融資產(chǎn)持有者按該資產(chǎn)的價(jià)值或接近其價(jià)值出售的容易程度。對(duì)于開(kāi)放式基金而言，流動(dòng)性就是指基金管理人在面對(duì)贖回壓力時(shí)，將其所持有的資產(chǎn)在市場(chǎng)中變現(xiàn)的能力。開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指其所持資產(chǎn)在變現(xiàn)過(guò)程中價(jià)格的不確定性與可能遭受的損失。

二、開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理

(一)開(kāi)放式基金的制度安排

開(kāi)放式基金的一個(gè)主要特點(diǎn)是投資者可以隨時(shí)申購(gòu)、隨時(shí)贖回基金。開(kāi)放式基金的贖回是指投資者將自己先前購(gòu)買(mǎi)的開(kāi)放式基金變現(xiàn)取回，即不再對(duì)開(kāi)放式基金進(jìn)行投資。正是開(kāi)放式基金的這種制度設(shè)計(jì)產(chǎn)生了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榛鹪诮?jīng)營(yíng)狀況好和經(jīng)營(yíng)狀況不好時(shí)，都可能產(chǎn)生大面的贖回行為，造成開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)開(kāi)放式基金經(jīng)營(yíng)狀況良好時(shí)，投資者會(huì)急于贖回基金，來(lái)兌現(xiàn)收益。當(dāng)開(kāi)放式基金經(jīng)營(yíng)狀況不佳時(shí)，投資者為了避免損失而要求贖回基金。

(二)盈利性與流動(dòng)性之間的矛盾

盈利性與流動(dòng)性是開(kāi)放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理的兩難選擇。如果基金注重流動(dòng)性，把資金分布于現(xiàn)金和短期投資，雖然流動(dòng)性很好，但盈利性卻很低，基金的收益下降，導(dǎo)致贖回壓力增大。如果基金重視盈利性，進(jìn)行增長(zhǎng)性好和收益性高的長(zhǎng)期投資，雖然盈利性很好，但流動(dòng)性降低，使基金在應(yīng)付贖回方面能力不足，還會(huì)使投資者懷疑基金的變現(xiàn)能力而傾向于贖回。

(三)流動(dòng)性供給與流動(dòng)性需求之間的矛盾

基金管理人的流動(dòng)性供給(國(guó)際上)主要包括：留存現(xiàn)金、基金資產(chǎn)變現(xiàn)、所持證券的現(xiàn)金股利和利息收入、出售新基金單位的現(xiàn)金流、國(guó)債回購(gòu)、商業(yè)銀行借款和基金互換。開(kāi)放式基金的流動(dòng)性需求主要是基金投資者贖回和分紅派現(xiàn)，后者影響較小而且主動(dòng)權(quán)在基金管理人。在實(shí)際運(yùn)作中，投資者贖回行為的不確定性造成了流動(dòng)性需求與流動(dòng)性供給在時(shí)點(diǎn)與結(jié)構(gòu)上的不匹配。當(dāng)流動(dòng)性供給不能滿足流動(dòng)性需求時(shí)，基金就需要將所持資產(chǎn)變現(xiàn)，這不僅會(huì)影響基金的投資組合和盈利水平，還會(huì)由于資產(chǎn)在變現(xiàn)過(guò)程中價(jià)格的不確定性而遭受損失。

三、開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

(一)流動(dòng)性管理

1 現(xiàn)金需求預(yù)測(cè)

基金管理人可以結(jié)合使用各種方法來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)一段時(shí)間開(kāi)放式基金的可能贖回，并預(yù)留出相應(yīng)的現(xiàn)金來(lái)應(yīng)付贖回。這些方法包括：基金管理人可以根據(jù)開(kāi)放式基金歷史上不同時(shí)期的贖回量，找出開(kāi)放式基金贖回的規(guī)律，以此來(lái)確定開(kāi)放式基金未來(lái)時(shí)期的贖回量。基金管理人可以參考國(guó)外開(kāi)放式基金發(fā)展成熟國(guó)家在不同發(fā)展時(shí)期的基金贖回比例，結(jié)合我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展階段，充分考慮我國(guó)的國(guó)情來(lái)確定未來(lái)時(shí)期開(kāi)放式基金的贖回量。可以根據(jù)資金來(lái)源、持有動(dòng)機(jī)等標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，并預(yù)測(cè)每類資金的可能贖回比例，確定未來(lái)時(shí)期可能的贖回量。

2 評(píng)估流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在開(kāi)放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理中，已經(jīng)有一些指標(biāo)可以衡量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也發(fā)展出可以計(jì)算開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量模型，如VaR模型。基金管理人可以運(yùn)用這些指標(biāo)和定量模型來(lái)衡量和計(jì)算開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。VaR模型是在一定置信度下，利用未來(lái)特定時(shí)間內(nèi)開(kāi)放式基金面對(duì)最大可能贖回而變現(xiàn)資產(chǎn)的最大可能變現(xiàn)損失來(lái)刻畫(huà)開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，該方法具有簡(jiǎn)潔直觀的特點(diǎn)，能夠全面和準(zhǔn)確地反映開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)資產(chǎn)配置

1 合理選擇證券

樹(shù)立長(zhǎng)期理性的投資理念，合理構(gòu)建投資組合，提高收益，為投資者帶來(lái)滿意的投資收益，能夠有效地減少基金持有人的贖回行為，防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性對(duì)基金所持有證券有兩點(diǎn)要求：一是持有期同現(xiàn)余的支付期限相一致，或者有穩(wěn)定的可預(yù)期的股息、利息流入；二是證券本身流動(dòng)性好，容易以最低成本變現(xiàn)。根據(jù)目前我國(guó)市場(chǎng)情況，開(kāi)放式基金要選擇流通盤(pán)較大、市場(chǎng)認(rèn)同度較高的藍(lán)籌股作為投資對(duì)象，同時(shí)盡量避免從眾行為的發(fā)生，即各家基金同時(shí)重倉(cāng)持有某一只股票。

2 根據(jù)資金來(lái)源配置資產(chǎn)

開(kāi)放式基金的來(lái)源包括居民活期儲(chǔ)蓄、企業(yè)閑置資金、居民定期儲(chǔ)蓄、券商等機(jī)構(gòu)資金、保險(xiǎn)資金和社會(huì)保障基金等。以上各種資金來(lái)源對(duì)流動(dòng)性的需求由高到低依次減弱。在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，應(yīng)考慮資金來(lái)源的流動(dòng)性需求和比例。根據(jù)流動(dòng)性將資產(chǎn)劃分排序，將不同流動(dòng)性要求的資金來(lái)源分配于不同流動(dòng)性的資產(chǎn)。各種資金來(lái)源的時(shí)間性也不相同，應(yīng)根據(jù)時(shí)間性來(lái)配置資產(chǎn)。長(zhǎng)期性來(lái)源的資金用于相對(duì)較長(zhǎng)期的資產(chǎn)上，短期性來(lái)源的資金一般用于相對(duì)短期的資產(chǎn)上。如居民活期儲(chǔ)蓄適合于投在流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)下；而保險(xiǎn)資金和社會(huì)保障基金等長(zhǎng)期資金來(lái)源則適宜于對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)的投資，如高成長(zhǎng)性的股票，它們雖然流動(dòng)性欠缺，但具有很高的盈利性，能夠提高基金的盈利水平。

(三)融資制度

當(dāng)開(kāi)放式基金出現(xiàn)巨額贖回時(shí)，基金資產(chǎn)難以在要求的時(shí)間內(nèi)及時(shí)變現(xiàn)，就會(huì)產(chǎn)生對(duì)臨時(shí)性資金的需求，需要有相應(yīng)的融資制度。由于開(kāi)放式基金的贖回具有很強(qiáng)的階段性，隨著整個(gè)股市的變化而變化，融資制度為基金管理人提供了緩沖，緩解了開(kāi)放式基金的贖回壓力，為基金管理人進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整提供了時(shí)間。在開(kāi)放式基金面對(duì)贖同壓力時(shí)，可以考慮各種融資方式。

1 銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《基會(huì)管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》中，“允許基金管理公司進(jìn)人全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)從事購(gòu)買(mǎi)債券、債券現(xiàn)券交易和債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，回購(gòu)期限最長(zhǎng)為1年，回購(gòu)資金余額不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的40％。”這為開(kāi)放式基會(huì)提供了融資渠道。

2 向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期借貸

我國(guó)《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》規(guī)定：“基金管理人可以根據(jù)開(kāi)放式基金運(yùn)營(yíng)的需要，按照中國(guó)人民銀行規(guī)定的條件，向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期融資。”因此，基金管理人在需要短期融資時(shí)，可以向基金托管銀行貸款，也可以向其他商業(yè)銀行貸款，滿足對(duì)資金的需求。

(四)制度創(chuàng)新

1 衍生金融工具

衍生金融工具如期權(quán)、期貨等豐富了開(kāi)放式基金投資的品種，使基金投資選擇多樣化；提供了對(duì)沖或套期保值的工具，可以滿足規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和保值的需求，有效地對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，獲得盈利；保證了開(kāi)放式基金既能獲得高收益，又能保證流動(dòng)性。

2 大宗交易機(jī)制

開(kāi)放式基金的特點(diǎn)是分散投資和交易量大。在普通的交易制度下，自基金管理人下達(dá)投資組合指令到最終成交的交易過(guò)程中，存在著嚴(yán)重時(shí)滯。在稍縱即逝的證券市場(chǎng)中，不僅增加了開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也提高了交易成本，減少了基余管理人原本已意識(shí)到的投資機(jī)會(huì)。引進(jìn)大宗交易機(jī)制可在一定程度上化解開(kāi)放式基金面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低交易成本，提高交易效率，從而在資產(chǎn)變現(xiàn)的過(guò)程中減少損失；同時(shí)它還可以降低大宗交易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊、提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

3 做空機(jī)制

建立做空機(jī)制能夠給開(kāi)放式基金創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境。做空機(jī)制的缺乏，使基金公司只能在股市的下漲中盈利，股市的下跌使基金公司面臨虧損的風(fēng)險(xiǎn)。即使基金管理人預(yù)見(jiàn)到了市場(chǎng)的下跌，也無(wú)法有效地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而只能通過(guò)減少股票持有量來(lái)減少損失。如果引入做空機(jī)制，基會(huì)管理人則通過(guò)該機(jī)制預(yù)先在高價(jià)位拋出，從而可成功規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，保持基金資產(chǎn)的高流動(dòng)性。建立做空機(jī)制使基會(huì)公司多了一種投資工具和避險(xiǎn)工具，能夠規(guī)避市場(chǎng)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，甚至在市場(chǎng)下跌時(shí)也能盈利。

(作者單位：黑龍江工程學(xué)院)