投資者預期、風險態度及其價格影響

摘 要：在中國的股票市場中，由于其特殊的股權結構和紅利政策，使得投資者進入股票市場的目的不在于紅利收入而只著眼于股票的價差收益。本文探討了投資者預期對股票的基本價值所造成的影響，并對主觀貼現因子進行討論，引入異質的證券交易者，借以說明證券價格脫離價值基本面的持續走高或走低的原因，并對我國投資者獨有的一些特點進行了分析，闡述了其背后深層次的制度原因。

關鍵字：泡沫 噪聲交易者 貼現因子

在傳統的金融學理論中，投機性泡沫最通常定義是資產價格與基本價值之差，而資產的基本價值則是未來各期凈現金流量的貼現值。由于在實際市場上泡沫的存在明確無誤地表明，即使在信息通暢的市場上，資產價格仍然可以長時間地大幅偏離基本價值，因此傳統金融學理論的有效市場理論對于泡沫的解釋缺乏足夠的說服力。而行為金融引入了異質的投資者，回避了所謂基本價值，由投資者的效用函數人手，對于投機泡沫以及股價運行有了新的解釋。

證券市場中，每一個投資者都是基于自己所擁有的信息做出主觀的決策，因此模型建立在市場相對有效以及個體行為合理的基礎之上。市場的相對有效是指個體充分利用自己所有的信息，但并非市場的全部信息，去做出理性預期。個體行為合理是指只要投資者主觀認為可以從中牟利，就會進行交易而忽略風險或對風險不敏感。以上假定與傳統金融學的有效市場及理陸人的假定有很大不同，但實際上這樣更加貼近現實中的市場環境以及交易者狀態。

假定：個人具有理性預期，即個人形成預期的方式是使自己的主觀預期等于條件期望；個人的主觀貼現率為正數。由迭代期望定律得到歐拉方程：

Pt=E[P_T+tlIt]/(1+r)T+∏Ti=l{E[d₁+tlIt]/(1+r)i} (1)

其中r為股票收益率，dt為這期間的股票股息，Pt為時刻股票價格。以上股票的定價模型常被稱為理性泡沫定價模型。上式右邊的第一項為基礎解，代表股票的基礎價值，若在t期前不分紅，去掉期望則與股票的定價公式相同，股票價格為未來紅利的貼現值。而第二項則為泡沫解，用以解釋泡沫的形成。本文將不對泡沫解做討論，而著重分析股票的基礎解。當T→∞時，由于r大于O且E[P_T+tlIt]＜∞，因此上式右邊的第一項為零，即LimT→∞E[P_T+tlIt]/(1+r)^T=0。因此，該歐拉方程的特解為：

P^*t=∑∞i=1{E[dt+ilIt]/(1+r)i} (2)

在傳統的金融學中，投資者購買金融產品的目的是為了平滑收益和風險，因此，只要投資者能夠估計未來的現金流，那么只要確定恰當的主觀貼現因子(SDF)就可以把將來的效用貼現到現期，實現效用的最大化。由于傳統金融學需要將所構成的完全競爭市場納入一般均衡理論的框架，因此不得不將事實上原本應該是主觀貼現因子的SDF假設成為了在事實上一致客觀的固定貼現因子。由此產生的結果就忽略了行為的基礎，將不確定性轉化為了基于概率的風險估計。因此，新的資產定價理論就是尋找SOF的決定因子。

以上模型中的交易者為風險中性的。那么當交易者為風險規避的，則主觀貼現率應該小于以上模型中的貼現率，設其為1/(1+rO+w)，IO為無風險收益率，W為風險溢價。那么(2)式變為：

P^*t=∑∞i=lE[dt+ilIt]/(1+r₀+w)i (3)

通過上式易知，股票交易者的風險規避使得股價受到抑制。

假設市場中存在兩類交易者：傳統金融學意義上的理性交易者和噪聲交易者。若兩類交易者的主觀貼現率相同，但是其對股票未來股息的預期不同，理性交易者的股息預期為E_R(di)，而噪聲交易者的股息預期為E_N(di)，且噪聲交易者的比例為n。若噪聲交易者對未來股息的預期較為樂觀，即E_R(di)＜EN(di)，則E(di)=(1-n)E_R(di)+nE_R(di)，高于完全由理性交易者所組成的市場所決定的股價，說明噪聲交易者的樂觀預期使得股票的價值升高；反之，會使得股票的價值降低。通過以上分析，我們可以看到這實際上反映了投資者自我實現的預期，即當大部分人看好一支股票時，即使這種看好是缺乏根據的，只要交易者的力量足夠大，他們的交易行為也會促使股價向他們預期的方向運動，最終達到了他們原本的預期。

下面放松對主觀貼現率β的限制，當r可變時，有βt=1/(1+ri)。則(2)可以寫為：

P^*t=∑∞i=1[IIji=11/(1+ri)]dt+i (4)

如果投資者的風險規避程度是可變的。即隨著股價的升高，投資者要求的風險溢價也越高，有dr/dp＞0，那么當價格p升高時，IIjj=11/(1+ri)會減小，從而導致價格增速減慢或降低。說明投資者的風險規避客觀上抑制了股價的持續走高，股票泡沫能夠自我消除的關鍵原因是由于投資者具有風險規避意識，因此證券市場在一般情況下自身是具有穩定性的，這也可以解釋股票泡沫在長期不能夠持續增大。

但是股票泡沫在短期卻是可以持續放大的，當股票價格增長一段時間以后，且被持續看好時，現實中的交易者由于預期價格還將上漲因而較少考慮價格能否被基本面支撐，并且只要有資金不斷入場，就會進一步推高股價，即便是泡沫也可以維持，交易者唯一關心的是在別人出售股票之前賣掉自己手中的股票獲得利潤。而在實際的市場中，大的機構投資者由于掌握了較多的信息，具有比較專業的分析水平，大多數時候都能夠先于中小投資者獲利離場。

下面將分別討論理性交易者和噪聲交易者的主觀貼現率。設理性投資者的預期收益率為E_R(rtlIt)=rR，噪聲交易者的預期收益率為E_N(rtlIt)=r_N，且噪聲交易者的比例為n。因此，加權平均的預期收益率為r=(1-n)r_R+nr_N。其中，r_R=r₀+w_R，rN=r₀+w_N，w_R、w_N分別為理性交易者與噪聲交易者的風險溢價。若全為理性交易者，則股價的基本價值同(3)式。當加入了噪聲交易者之后，上式變為：

P^**t=∑∞i=l E[dt+ilItl/[1+r₀+(1-n)w_R+nw_N]i (5)

噪聲交易者在面對不同的股票時常常具有不同的風險態度。特別是在國內A股市場，由于上市公司極少分紅，投資者投資股票惟一的獲利方式只能來自買賣價差而非定期分紅，因此中小投資者通常有意識地投資于波動較大的股票，因為只有較大的波動才能夠帶來較大的價差，也就才有可能獲利。這種投資策略表現在上式中，就是噪聲交易者的風險追求，也就是說相比理性交易者，噪聲交易者有著更低的風險溢價，即WR＞WN。顯然有P^**t＞P^*t，所以在股市中表現活躍的中小盤股票其定價往往偏高。反之，即使是業績很好、波動性也不大的績優大盤股在市場上也往往無人追捧，定價偏低。

綜上所述。由于我國股票市場的特殊性，使得投資者的投資策略與傳統金融學中所描述的理性投資者有著較大的差異，甚至也不同于行為金融中各種模型所定義的有限理性的交易者。究其原因主要有以下幾點：絕大部分上市公司沒有穩定的股利分紅政策，助長了投資者的投機心態；缺乏賣空機制，使得規模較小的股票容易被少數機構所控制和操縱，從而使得泡沫的存在成為可能；證券市場中由于套利資本與套利技術的分離，以及投資期限的問題使得套利有很大的局限性，并且當機構投資者預期到了價格走勢脫離了基本價值的時候，反而采取順勢而為的策略，進一步推高股價，賺取一個“聰明錢”smart money)，此時中小投資者的跟風行為反倒是一個理性選擇；政府干預使得投資者過分看重政策效應，即使股票交易的收益已經演變成為急劇膨脹的泡沫，但只要投資者相信政府不會讓股市崩潰，他們就會繼續入市進行交易，吹大泡沫。

自2006年下半年以來，中國股市經歷了有史以來最大的牛市。股市一路走高，當然這一輪大漲被大多數人看作是前幾年股市低迷之后的復蘇與反彈補漲。但是如此長周期的上漲以及大量的入場資金與堆積泡沫的投資者行為有著大量的相似之處，而泡沫在長期是不能夠持續的。因此，在一路追漲的時候，投資者們也應該清醒地認識到自己所承受的風險。