人民幣升值對中國股票市場的影響機制分析

摘 要：匯率和股票價格波動之間具有很強的相關(guān)性，匯率的變動會通過貿(mào)易、貨幣供應(yīng)、利率、心理預(yù)期等機制引起股價的波動。雖然受外匯管制、金融市場發(fā)展程度及市場開放度的影響，人民幣匯率通過傳統(tǒng)的傳遞機制對中國股票價格波動受到一定限制，但在人民幣持續(xù)升值的壓力下，外資以直接和間接方式對國內(nèi)股票市場追成的沖擊已是不爭的事實。

關(guān)鍵詞：人民幣升值；傳導(dǎo)機制；股價波動；資本流動

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890(2008)02-0057-04

自布林頓森林體系崩潰后，匯率制度的選擇成為各個國家經(jīng)濟戰(zhàn)略的重要組成部分，尤其是20世紀90年代以來，新興市場國家爆發(fā)了一系列以匯率制度崩潰為主要特征的金融危機，使得匯率水平與匯率制度成為國內(nèi)外學(xué)者與金融管理部門關(guān)注的焦點。匯率的變動不僅影響著一國宏觀經(jīng)濟運行狀況，同時會影響到微觀經(jīng)濟主體的經(jīng)營行為和績效，進而引起公司股票價格及收益率的波動。西方理論研究和實踐經(jīng)驗表明，匯率和股價波動之間存在著很強的相關(guān)性。其中一個市場的價格變化將會引起另一個市場的聯(lián)動性反應(yīng)。例如1995年～2000年，美元平均每年升值3.9％，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每年上漲22.9％；1985年9月后，日元兌美元匯率急劇攀升，受此影響，日本股市逐步擴張，出現(xiàn)了持續(xù)6年的激進繁榮，由此引發(fā)了20世紀70年代以來日本股市歷史上最大的一輪牛市行情。韓國、新加坡和中國臺灣等新興市場國家和地區(qū)的匯率變動對股票市場也產(chǎn)生了同樣的影響。中國自2005年7月21日建立起由市場力量對匯率進行定價的新機制，人民幣對美元即日升值2％，即1美元兌8.11元人民幣，此后在國內(nèi)外投資者普遍對于人民幣進一步升值預(yù)期強烈的背景下，人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)升值的主要趨勢；而與此同時中國國內(nèi)股票市場在經(jīng)歷四年多的持續(xù)低迷后，迎來了新一輪的上漲行情。匯率變動究竟以什么樣的方式影響股市、影響程度如何?本文以2005年7月21日中國匯率制度改革為契機，從匯率波動對股票市場影響的一般傳導(dǎo)機制出發(fā)，探討人民幣匯率的變動對中國股票價格走勢的影響及其傳遞機制。

一、匯率變動影響股票市場價格的一般傳導(dǎo)機制

由于各國對外經(jīng)濟貿(mào)易關(guān)系及市場開放程度不同，匯率變動對各國股票市場的影響程度會有差別，但基本的傳導(dǎo)機制是大體相同的，理論研究的結(jié)果主要有以下幾個方面。

(一)貿(mào)易機制

匯率是影響對外貿(mào)易的主要因素，匯率水平的高低直接影響著一國商品在國際市場上的競爭力，從而影響到進出口額的變化，進出口額的增減必然會影響到與進出口相關(guān)的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，進而通過影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績引起股票價格的變化。根據(jù)馬歇爾一勒納條件。本幣貶值，出口企業(yè)利潤增加。其股價上升；相反進口企業(yè)因成本增加而業(yè)績受損，導(dǎo)致其股價下跌。同時匯率變動也可能通過進口商品價格的變化引起本國通貨膨脹，從而引起股票市場價格波動。當(dāng)然，匯率變動通過貿(mào)易渠道對股票市場的影響方式和程度視具體情況而定，這取決于一國上市公司中外貿(mào)企業(yè)所占比例、進出口供求彈性、貿(mào)易品與非貿(mào)易品的替代或互補程度以及匯率制度的類型。

(二)利率機制

從理論上來說，利率與股票價格呈反向變化關(guān)系。而匯率與利率存在著極為密切的關(guān)系，研究表明，利率高低與一國貨幣匯率的堅挺程度呈反向變化關(guān)系。一國貨幣升值或貶值，影響國際資本投資的收益和風(fēng)險及引起國內(nèi)物價水平的變化，政府為平衡外匯市場供求和穩(wěn)定物價，勢必選擇降低或提高利率的措施，而利率的升降會引發(fā)股票市場價格的相應(yīng)變動。20世紀90年代英國、部分東南亞國家及中國香港地區(qū)，為應(yīng)對國際游資對外匯市場的沖擊，均采取了不同程度的提高利率的措施，最終都導(dǎo)致了股價指數(shù)的相應(yīng)下跌。

(三)貨幣供應(yīng)機制

當(dāng)一國貨幣升值時，以本幣計價的資產(chǎn)收益率相對較高，尤其是以股票為主的虛擬資產(chǎn)。根據(jù)貨幣替代理論，在貨幣自由兌換的前提下，國際資本會通過各種渠道大規(guī)模流入本國進行套匯，國內(nèi)貨幣供應(yīng)增加，推動證券市場價格上升；相反在貨幣貶值的情況下，政府可能動用外匯儲備，通過拋售外匯以減少貨幣供應(yīng)的方式來穩(wěn)定匯率，貨幣供應(yīng)的減少一方面影響上市公司資金來源及成本，從而影響其經(jīng)營業(yè)績，最終導(dǎo)致股價下跌，另一方面，資本市場資金供應(yīng)減少，產(chǎn)生股價下跌。

(四)心理預(yù)期機制

在信息不對稱的情況下，投資者的投資選擇行為在相當(dāng)大程度上受心理預(yù)期的影響，心理預(yù)期的影響效應(yīng)還貫穿于利率等其他機制傳遞過程中，起到加劇其傳遞效果的作用。如果投資者預(yù)期某國貨幣將要升值，就會將資金投向該國資產(chǎn)尤其是最容易變現(xiàn)的金融資產(chǎn)如股票，以獲取貨幣升值和股票價格增長的雙重收益。這樣一國貨幣小幅升值及由此引發(fā)的升值預(yù)期會吸引更多的資金，尤其是投機資金會以各種渠道進入股票市場，推動股票價格輪翻上升。同時匯率的變化同樣也會引起投資者對一國政府利率和貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)政策變動的預(yù)期，并據(jù)此改變其股票投資選擇行為，股價因此而波動。

二、匯率與股價波動完全傳遞的條件及中國的限制

以上分析表明，匯率的變動會通過各種渠道引起一國股票市場價格的波動，2005年7月中國人民幣匯率制度改革以來，匯率與股票價格波動的情況也證明了這一現(xiàn)象的存在，但各國的實踐并不完全一致，這主要是因為匯率與股價波動的完全傳遞需具備一定的基本條件。

(一)完善的國內(nèi)金融體系

匯率變化要通過利率、貨幣供應(yīng)及心理預(yù)期等機制對股票價格產(chǎn)生完全的影響，這需要借助一個完善的金融體系。其包括品種豐富、高度發(fā)達的金融市場；較少的行政干預(yù)及完善的金融法制體系；金融中介機構(gòu)制度和行為的規(guī)范化；金融市場具備良好的價格生成和發(fā)現(xiàn)機制。

中國正處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌過程中，金融體制改革是一項系統(tǒng)、長期的工作，目前還未實現(xiàn)從金融抑制向金融深化的根本性轉(zhuǎn)變，金融體系尚不完善。證券供應(yīng)機制不健全，金融工具較缺乏，可供選擇的投資品種較少，也缺乏必要的風(fēng)險規(guī)避機制和手段；金融交易市場層次單一、流動性較差；利率等金融資產(chǎn)價格形成和發(fā)現(xiàn)機制未完全市場化，未能形成合理的基準利率和證券價格；金融領(lǐng)域也存在較多的行政管制，市場機制還沒有成為有效的資源配置機制，導(dǎo)致金融資源配置效率低下；金融法制建設(shè)滯后，不能適應(yīng)市場經(jīng)濟條件下金融市場快速發(fā)展的需要；商業(yè)銀行等金融中介機構(gòu)制度改革不到位，定價能力和風(fēng)險管理能力普遍較差。所有這些又進一步影響到中央銀行貨幣政策操作的靈活性和有效性，致使利率、貨幣供應(yīng)等匯率變化與股票市場價格波動之間的傳導(dǎo)機制不能完全正常發(fā)揮作用。

(二)金融市場的自由化和國際化

金融市場的自由化和國際化意味著資金在國際間的自由流動和金融資產(chǎn)選擇的全球化。只有國際資本充分流動，才能通過利率、貨幣供應(yīng)等渠道，建立起外匯市場和股票市場之間的價格聯(lián)動機制；金融市場的國際化還有助于擴大各經(jīng)濟主體投融資選擇的范圍，增強本外幣金融資產(chǎn)的替代程度。

目前中國實行較嚴的金融管制，人民幣尚未實現(xiàn)在資本項目下的可自由兌換，資本市場未完全開放，中國金融市場還沒有真正融入全球金融市場體系，所占份額也十分有限。具體來看，中國的外匯交易量在世界外匯交易中的所占比例還很小，股票市場容量低，只占世界證券市場融資額的0.8％左右，而債券市場不論在規(guī)模、結(jié)構(gòu)等方面與國際市場相比更是差異巨大；同時受證券市場開放程度的影響，外國投融資者進入國內(nèi)證券市場及國內(nèi)資本投資國外證券市場都受到較大的限制。這些都影響到金融資產(chǎn)的流動性和收益性，阻礙了國際資本的正常流動，造成金融市場分割，無法實現(xiàn)信息在外匯市場和股票市場之間的及時傳遞。

三、人民幣升值對中國股票價格影響的現(xiàn)行傳導(dǎo)機制

自2001年下半年以來國內(nèi)股票市場持續(xù)低迷，2001年6月～2005年6月底，上證綜指從2245點跌至]lOo點左右，跌幅近一半。而自2005年匯率制度改之后，國內(nèi)股票市場迎來了新一輪牛市行情。除了股權(quán)分置改革的推行、證券市場其他制度和相關(guān)配套措施的逐步完善這些利好因素外，股市的波動在相當(dāng)程度上也受到了人民幣匯率變動的影響。匯改后，人民幣匯率改為掛鉤一籃子貨幣的靈活匯率機制，并在隨后的時間里小幅穩(wěn)步升值，吸引大量資金涌入股市。2005年7月21日，人民幣兌美元匯率一次性升至8.11，當(dāng)日上證指數(shù)為1021點；2007年8月10日，1美元兌人民幣7.57元，總體上升6.7％，當(dāng)日上證指數(shù)為4749點，兩年間升幅達365％。人民幣升值及由此引發(fā)的升值預(yù)期從整體上帶動了以人民幣計價的股票等資產(chǎn)價值的上漲。

從匯率變動對股票市場的影響機制和中國目前的市場條件來看，人民幣升值對中國股票價格影響的機制主要有以下幾個方面：

(一)貿(mào)易機制

自1996年實行人民幣經(jīng)常項目自由兌換以來，中國對外貿(mào)易發(fā)展迅速，進出口總額占GDP的比重逐年上升。從理論上來說，人民幣升值可提高本幣的購買力，降低進口成本，同時抑制出口，帶來上市公司進出口數(shù)量及價格水平的增減，改變其經(jīng)營業(yè)績，這些變化最終會反映到公司股票價格的波動上。但從中國目前的實際情況來看，人民幣升值對股票價格的影響并未因公司所屬行業(yè)的進、出口性質(zhì)不同而表現(xiàn)出明顯的差異，經(jīng)常項目的順差并未因本幣升值而有顯著下降。這主要是因為，一方面中國出口商品構(gòu)成中以勞動資源密集型的工業(yè)品為主，長期以來維持著低成本優(yōu)勢，使得出口產(chǎn)品的競爭力并沒有因人民幣升值而削弱；另一方面，人民幣升值對實體經(jīng)濟的影響較為復(fù)雜和微妙，通常在短期內(nèi)并不能得到完全顯現(xiàn)。

(二)貨幣供應(yīng)機制

人民幣升值提高了以人民幣計價的資產(chǎn)收益水平，吸引了國際資本的大量流入。中央銀行為保持匯率穩(wěn)定只能被動購入外匯，導(dǎo)致外匯儲備不斷增長。儲備的增長帶來的外匯占款增加，成為近年來中國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的主要渠道。為緩解外匯占款導(dǎo)致流動性過剩的壓力，央行的貨幣政策操作繼續(xù)延續(xù)以往收縮流動性的操作思路，除了通過債券賣斷和正回購等公開市場操作之外，中央銀行還發(fā)行了大量的央行票據(jù)，2007年上半年央行共發(fā)行了66期、總計26410億元的央行票據(jù)，比2006年上半年的22330億元央行票據(jù)多發(fā)行了4080億元，同時在面對流動性持續(xù)增加的情況下，央行不得不重新啟動三年期的央行票據(jù)，因期限更長的央行票據(jù)能夠更好地發(fā)揮沖銷流動性擴張的效果。這說明人民幣升值的壓力已通過“資本流入一央行收購?fù)鈪R一外匯儲備增加一外匯占款增加”這一通道被貨幣化，形成了持續(xù)的貨幣擴張壓力，從而產(chǎn)生超額貨幣供應(yīng)。這些超額的貨幣供應(yīng)一部分流入股票市場，推動股票價格不斷攀升。

(三)預(yù)期機制

預(yù)期是目前人民幣匯率與股票市場價格波動的又一個重要傳導(dǎo)機制。人民幣升值及由此引發(fā)的升值預(yù)期會吸引國外資金大規(guī)模流入，從而大大改變國內(nèi)市場的資金供求關(guān)系。盡管在此期間中央銀行采取了一系列措施，如加息、提高準備金比率、發(fā)行央行票據(jù)等回籠貨幣，但只要人民幣匯率繼續(xù)存在大幅度升值的預(yù)期，就會進一步加速海外中國資金的回流和國際投機資金向中國市場的滲透。這部分投機性資金大多會投人流動性高、易變現(xiàn)的資本市場，如房地產(chǎn)和股票市場。但隨著2005年以來國家各項房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺，房價逐漸穩(wěn)定，房地產(chǎn)市場獲利空間有限，而與此同時隨著股權(quán)分置這一證券市場基礎(chǔ)性制度改革的逐步完成及證券市場其他相關(guān)制度的不斷完善，中國股票市場發(fā)展呈現(xiàn)長期利好。因此境外資金將紛紛轉(zhuǎn)而投資于股票市場，除了(合格的境外機構(gòu)投資者(QualifiedForeign Institutional Investors簡稱QFII)和國外戰(zhàn)略投資者等機構(gòu)資金外，還有更多的資金通過非正規(guī)渠道流入并通過私募基金等形式參與股票市場炒作。據(jù)新興投資組合基金研究公司發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2006年流入中國證券市場的國外資金達到75億美元。境外資金的流入也帶動了更多國內(nèi)資金的涌入，成為股價上升的重要推動力量。

由以上分析可知，雖然受外匯管制、金融市場發(fā)展程度及市場開放度的影響，人民幣匯率通過傳統(tǒng)的傳遞機制對中國股票價格波動受到一定限制，但在人民幣持續(xù)升值的壓力下，外資以直接或間接方式對國內(nèi)股票市場造成的沖擊已是不爭的事實。這說明人民幣升值的預(yù)期不僅吸引了外商直接投資資本的流入，也誘使大量國際游資以正規(guī)和非正規(guī)渠道流入并帶動國內(nèi)資金一起進入股票市場，成為近期股價波動的重要推動因素，這種推動作用會隨著資本市場對外開放進程的加快而逐步增強。為防止今后人民幣繼續(xù)升值可能對股票市場造成的不利影響，我們應(yīng)進一步擴大匯率浮動區(qū)間，利用市場機制調(diào)節(jié)外匯供求，避免為維持匯率穩(wěn)定而被動大量增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，加強對國際資金的監(jiān)管，密切關(guān)注國際游資的動向，防止巨額資金進出對股票市場的沖擊。同時大力發(fā)展證券市場，加快股市擴容，豐富證券市場品種，加快證券市場開放步伐，吸引國外公司進入國內(nèi)證券市場融資，并繼續(xù)拓展國內(nèi)資金進行海外證券投資的渠道。

責(zé)任編輯：孫 飛

責(zé)任校對：關(guān) 華