跨國并購研究的新范式

近日讀到宋宏先生所著《跨國大并購:中國企業的應對與博弈》一書，如品清茗，回味無窮。跨國并購是經濟全球化時代中國企業面對的新問題，在國內學界的研究中也屬前沿問題。本書作為國內首部全景式專題案例研究著作，基于榮事達集團案例的研究，揭示了中國企業應對外資跨國并購的理性思維與博弈藝術。全書有以下這些特色。

一是新穎性。首先是結構方面的新穎性，全書以哈佛大學商學院案例的研究范式為藍本，力求全過程、多方位、多維度、高清晰度地展示和研判一個鮮活而具體的個案。但作者并不拘泥于描述并購事件的本身，而是多方位地運用公司并購理論和產業經濟學理論、制度經濟學理論、信息經濟學理論、博弈學理論、法學理論和金融學理論知識加以學術分析研究，框架闊大，寫作大氣，把一個并購事件從實踐到理論全方位多層次地展現在讀者面前。

其次是內容方面的新穎性，全書以并購過程中各方的博弈為線索，以博弈學和信息經濟學的理論向我們展示了并購的全過程。從收購談判剛開始時收購公司與目標公司為達到納什均衡進行談判，到談判過程中由于信息的不對稱所產生的不完全信息動態博弈，再到收購后期的管理層反收購舉措，使得談判各方與管理層方之間產生新的不完全信息動態博弈。作者在論述整個并購過程中，通過博弈理論潛移默化地把各方面銜接起來，使得博弈的發展成為本書的一大線索，這也是本書的一大特色。

再次是本書的視角新穎，全書從目標公司的視角和維度來研究整個并購，并在此基礎上設計其應對的戰略戰術。當今的中國企業正處于全球并購的風口浪尖，而且普遍處于被并購的目標公司的地位。從最近的并購案例來看，無論是法國SEB集團要約收購中國小家電新貴蘇泊爾的成功，還是凱雷收購徐工集團的一波三折，中國企業的目標公司地位很難迅速改變。這就要求我們的企業從目標公司的角度出發，來應對可能到來的跨國并購，以此維護自己的正當權益。本書的案例對此可以說有著非常好的借鑒作用。

二是首創性。全書提出了相當多的首創性觀念。比如說毒丸計劃。毒丸計劃是企業并購中的反并購舉措，我們知道經典的毒丸計劃有特許股權計劃，翻反毒丸計劃，翻轉毒丸計劃等，這些計劃無一例外的目的都是要稀釋收購方的股份而達到反收購的目的，而在本案例中作者把管理層因為信息的不對稱而作出的反收購計劃和舉措，將關鍵的信息隱瞞而在并購交易進行到最后關節點時突然披露，使交易各方都措手不及的舉措，也歸為毒丸計劃一種，這無疑是具有首創性的。

同樣是這個管理層的反并購舉措，運用信息經濟學的理論來解釋未嘗不是一個創新。眾所周知，信息經濟學認為信息非對稱是一種普遍的市場現象，由于信息非對稱，市場會產生兩種不同的效應，即逆向選擇(adverse selection)和道德風險(moral hazard)。所謂“逆向選擇”，又稱作“不利選擇”，是一種“事前行為”，指市場參與者雙方在信息非對稱條件下而“隱藏信息”的一種行為，信息優勢的一方會利用這些信息簽訂對自己有利的合同，而信息劣勢的一方則處于對自己不利的選擇位置上。所謂“道德風險”，又稱作“敗德行為”，它是一種“事后行為”，指交易雙方簽訂合同后一方“隱藏行動”的一種行為。在本案例中，把管理層為了反收購而采取的舉措，即隱藏信息并進行談判信息的泄露，認同為信息經濟學的逆向選擇和道德風險兩種效應，不能不說是完美的匹配。

又如，在并購過程中，ELCO公司與合資公司兩股東榮事達、美泰克的談判，由于榮事達與美泰克的目的不同（一個熱衷合作，一個急于退出），故而ELCO的策略也不同。這就暗合了信息不完整的蜈蚣博弈（the centipide game）模型。ELCO公司為了達到最終的精煉貝葉斯均衡，必須采取不同的博弈策略。ELCO公司在與榮事達的博弈中，由于雙方以后長期合作，因此可視為無限階段數的蜈蚣博弈模型，雙方不會在意眼前的得失，而把博弈選擇的主動權交給對方，讓博弈進行下去，使雙方都能獲得更大的潛在價值。而ELCO公司與美泰克的談判博弈中，由于美泰克急于退出，這就相當于有限階段數的蜈蚣博弈模型。隨著雙方談判博弈的進展，雙方的潛在利益越來越小，必然有一方停止談判博弈。在本案例中美泰克重新談判的利己舉動使得整個談判的終結。本案蜈蚣模型的特殊性在于這兩組談判還具有關聯性，使得蜈蚣模型的結果不確定，任何一組談判的成敗都關系到另一組的運行。毫無疑問，這個博弈模型包含首創性的觀點。

再如，關于帕累托最優的應用。在本案例中，收購公司與目標公司三方談判的博弈中（目標公司為合資公司的兩大股東榮事達和美泰克），作為目標公司一方的榮事達集團和作為收購方的ELCO由于有共同的遠期目標而在局部達到了納什均衡且是帕累托最優。從信息經濟學角度來講，帕累托最優是靜態的，是整體意義上最優策略的組合，而納什均衡是動態的，是各博弈主體次優選擇的策略組合。帕累托最優和納什均衡在預算平衡約束條件下是不可能同時實現的（本案例為零和博弈），作為談判雙方是不可能兩者兼顧的。但是從本案例的特殊性來說，由于榮事達集團與ELCO的談判是局部的，并不受整體談判范圍內預算平衡條件的約束，所以可以達到局部談判的納什均衡和帕累托最優。這可以說是在企業并購中納什均衡與帕累托最優并存的一個典型的首創型模型。

三是具有本土性。本書案例以安徽的知名企業榮事達集團為例，榮事達集團作為我國家電行業現存為數不多的國有企業之一，同我們一起經歷了改革開放后的蓬勃發展，使我們不僅能從生活中感知到，又能從該案例中感受到榮事達作為新徽商所代表的精神，更能從此并購案例中，從此并購的博弈中深刻地感切出榮事達集團所提倡的和商文化。這種文化生于斯，長于斯，具有濃郁的本土氣息。

特別值得一提的是，宋宏先生長年從事經濟學、管理學的研究，特別是在針對安徽本地的產業經濟學和區域經濟學研究與應用方面造詣頗深，成果頗豐，從安徽省制造產業突破的探究到合肥市制造產業中場經濟的分析，從安徽全省增長極地帶的提出到寧國等縣區域發展經驗的總結，無不有宋宏先生的身影。但就是這樣一位飽學之士，對于榮事達集團的此次并購，仍進行了兩年有余不間斷的跟蹤觀察，并閱讀了各類原始資料達六七百萬字之多；還對當事人進行了數十人次的調查訪問。這一工作是浩瀚繁雜的，工作量是巨大的。宋宏先生的求真務實作風可見一斑，值得我們學習。

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（責任編輯顧錦）