緊縮流動性政策的效應(yīng)分析及其建議

摘 要：針對目前市場上由于流動性過剩出現(xiàn)的物價持續(xù)上升，股價和房價大幅攀升，經(jīng)濟過熱的現(xiàn)象，中央銀行積極采取了各項緊縮流動性的政策措施，連續(xù)多次提高存貸款基準(zhǔn)利率，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，控制信貸規(guī)模。緊縮流動性政策的實施對于穩(wěn)定物價，控制貨幣供應(yīng)量規(guī)模，調(diào)節(jié)國內(nèi)證券市場運行收到了一定的效果。但是，緊縮流動性政策還應(yīng)當(dāng)考慮長期結(jié)構(gòu)調(diào)整的問題，適當(dāng)控制調(diào)控力度，有針對性地實施緊縮政策。

關(guān)鍵詞：流動性過剩；貨幣政策；緊縮流動性

中圖分類號：F822.0 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003－9031（2008）03－0022－04

從2006年4月至今的一年多時間里，我國的宏觀經(jīng)濟面發(fā)生了很大的變動，最先表現(xiàn)在股市的迅猛飆升和房地產(chǎn)價格的快速飛漲。緊隨其后，物質(zhì)生產(chǎn)資料和生活資料的價格也蠢蠢欲動，逐漸步入快車道。

據(jù)國家統(tǒng)計局資料顯示，2007年前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值166043億元，同比增長11.5%，比上年同期加快0.7個百分點，其中，一季度增長11.1%，二季度增長11.9%，三季度增長11.5%。此外，股市方面，上證綜指從2005年6月6日最低點998.23點到2007年10月16日的6124.04點，價格增長了513.49%；房地產(chǎn)方面，2007年1-11月份，我國城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資10.06萬億元，同比增長26.8%，其中，房地產(chǎn)開發(fā)完成投資21632億元，增長31.8%；物價方面，2007年前三季度，商品零售價格上漲3.2%（9月份上漲4.9%），工業(yè)品出廠價格上漲2.7%，原材料、燃料、動力購進價格上漲3.8%，10月份和11月份居民消費價格總水平（CPI指數(shù)）比上年同月分別上漲6.5%和6.9%。為此，中央銀行連續(xù)多次采用提高法定存款準(zhǔn)備金率、提高銀行存貸款利率以及發(fā)行中央銀行票據(jù)等多種措施來緊縮流動性，以保持經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展。

一、我國出現(xiàn)流動性過剩的原因分析

所謂流動性，日常生活中通常用來指貨幣供給中可以用來作為流通手段和支付手段的貨幣量，即用來作為貨幣的代用語；作為金融學(xué)術(shù)語來講，流動性指貨幣供給的流動性——M1/M2，表示狹義貨幣供給相對于廣義貨幣供給的比重。[1]當(dāng)M1/M2的值趨于增大，表明代表現(xiàn)實流通的和即將用于購買及支付的貨幣在廣義貨幣供給量中的比重上升，貨幣供給的流動性增強，貨幣流通速度加快；反之，則表明用于購買和支付的貨幣在廣義貨幣供應(yīng)量的比重小，貨幣供給的流動性減弱。

據(jù)中國人民銀行和國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)資料顯示，2007年我國貨幣供應(yīng)量增速較快，流動性過剩比較突出。1-11月，廣義貨幣（M2）從35.1萬億增加到了39.4萬億元，較2006年月均同比增長在17%-18.5%之間；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）從12.8萬億增加到了14.5萬億元，較2006年月均增長20%-22%（見圖1）。

圖1 2007年貨幣供應(yīng)量變化圖

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongji/tongjishuju/。

貨幣供應(yīng)量快速增長，是由于多方面因素共同作用的結(jié)果。其中最直接的原因在于國際收支“雙順差”、人民幣升值預(yù)期和商業(yè)銀行超額度發(fā)放貸款。

1．國際收支持續(xù)大額“雙順差”直接促進了流動性的增加。[2]我國自1999年開始至今的8年時間里，國際收支一直保持著貿(mào)易賬戶和資金與金融賬戶的“雙順差”，儲備資產(chǎn)賬戶更是呈現(xiàn)出逐年增長的趨勢。

圖2 我國歷年國際收支情況變動表

數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局，http://www.safe.gov.cn/model_safe/index.html。

儲備資產(chǎn)賬戶由2002年的755.07億美元增加到2003年的1107.23億美元，再到2004年及其以后的2000億美元以上，其增長速度相當(dāng)迅猛。在這種情況下，我國的外匯儲備總額已在2006年突破10000億美元的大關(guān)，位居世界外匯儲備總量的首位。2007年9月末，國家外匯儲備14336億美元，同比增長45.1%。外匯儲備持續(xù)快速增長，導(dǎo)致央行基礎(chǔ)貨幣被動投放增加，貨幣政策主動性減弱，流動性管理更加復(fù)雜，維持價格水平長期穩(wěn)定的難度增加，通貨膨脹風(fēng)險加大，影響國民經(jīng)濟持續(xù)、健康發(fā)展。

2．人民幣升值的預(yù)期，致使大量國際流動資金的流入。2005年7月21日起，人民幣不再單一釘住美元，開始實行參考一籃子貨幣、有管理的浮動匯率制度。從此，人民幣兌美元的匯價開始了較大幅度的升值。從2005年7月21日的1美元兌8.11元人民幣到2007年12月14日的1美元兌7.36元人民幣，人民幣升值幅度達9.14%。人民幣的升值使國際上大量投資和投機資金流入我國。2007年前三季度，外商直接投資實際使用金額472億美元，同比增長10.9%。這一方面，外幣資金進入股市和樓市，哄抬和炒作股市和樓市價格，影響國內(nèi)居民的生產(chǎn)生活；另一方面，國內(nèi)市場外匯供給大于需求，而機構(gòu)、企業(yè)和個人改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，減持外匯資產(chǎn)，進一步加大了人民幣升值壓力，這將在一定程度上影響我國經(jīng)濟發(fā)展的外部環(huán)境，增加貿(mào)易摩擦。

3．商業(yè)銀行過量放貸加劇了流動性過剩，刺激了物價的上漲。2007年貨幣政策目標(biāo)規(guī)定：全年新增貸款不超過3.5萬億元，全年信貸增幅需控制在15%以內(nèi)。但央行公布的數(shù)據(jù)顯示，上半年各金融機構(gòu)人民幣貸款就已增加2.54萬億元，達到了全年目標(biāo)3.5萬億元的70%以上；截至10月末，新增人民幣貸款累計3.5萬億元，信貸增速已達17.66%，兩項數(shù)據(jù)均已“超標(biāo)”。信貸規(guī)模的擴張，在乘數(shù)效應(yīng)的作用下，必然數(shù)倍地擴大貨幣供應(yīng)量，這也是導(dǎo)致流動性過剩的一個重要原因。

二、央行緊縮流動性采取的政策措施

針對市場上出現(xiàn)的貨幣流動性過剩，以及由此所導(dǎo)致的生產(chǎn)、生活資料價格上漲、房價和股價出現(xiàn)泡沫的現(xiàn)象，從2006年4月到2007年10月末，中央銀行及時采取了一系列的貨幣政策來控制和調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，以此穩(wěn)定社會經(jīng)濟發(fā)展。

一是連續(xù)2次提高金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率各一個百分點。二是連續(xù)5次提高商業(yè)銀行存款利率，一年期存款基準(zhǔn)利率從2006年8月份的2.25%提高到現(xiàn)在的3.87%，上升幅度達72%。三是連續(xù)6次提高商業(yè)銀行貸款利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率從2006年4月份的5.58%上調(diào)至現(xiàn)在的7.29%，上升幅度達30.65%。四是連續(xù)7次召開“窗口指導(dǎo)”會議，要求商業(yè)銀行合理均衡發(fā)放貸款，防止經(jīng)濟由偏快轉(zhuǎn)向過熱。五是連續(xù)13次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，從2006年6月份的8%提高到了現(xiàn)在的14.5%，上升幅度達81.25%，調(diào)整次數(shù)之多，幅度之大，可謂近幾十年來罕有。

除了提高存貸款基準(zhǔn)利率、上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、召開“窗口指導(dǎo)”會議、加強信貸控制外，央行在本年度內(nèi)還向部分商業(yè)銀行發(fā)行了多達6次的總額為7050億元的定向票據(jù)，以及1.55萬億特別國債，公開市場操作力度明顯加大。

三、緊縮流動性政策實施的效應(yīng)分析

央行貨幣政策的最終目標(biāo)為物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、經(jīng)濟增長和國際收支平衡。但這四個目標(biāo)之間并不是完全一致的，而是存在相互矛盾之處，是難以同時實現(xiàn)的。所以，央行采取的貨幣政策只能根據(jù)具體的經(jīng)濟狀況，區(qū)分輕重緩急，選擇急需和緊迫的問題來達到相應(yīng)的目標(biāo)。[3]針對2007年10月份CPI指數(shù)高達6.5%，11月份CPI指數(shù)高達6.9%，房價、股價、居民日常消費、能源、資源價格普遍上漲，國際收支連續(xù)多年“雙順差”，GDP連續(xù)多年兩位數(shù)的增長速度等這種經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r，央行首當(dāng)其沖的緊迫任務(wù)當(dāng)數(shù)控制物價上漲，保持穩(wěn)定物價，確保居民財富的保值增值和日常生活水平的提高。

1．對穩(wěn)定物價的效應(yīng)分析。貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)是有一定期限和時滯的，中央銀行在年內(nèi)多次連續(xù)地采取一系列控制物價的貨幣政策，在第三、第四季度已經(jīng)開始有所見效。

（1）8月企業(yè)商品價格較上月上升0.9%，較上年同期上升6.5%。

（2）9月份企業(yè)商品價格較上月上升0.2%，較上年同期上升6.2%。

（3）10月企業(yè)商品價格較上月上升0.1%，較上年同期上升6.5%。其中投資品價格較上月上升0.3%，較上年同期上升5.5%；消費品價格較上月下降0.3%，較上年同期上升8.8%。

（4）11月份企業(yè)商品價格較上月上升1.3%，較上年同期上升7.4%。其中投資品價格較上月上升1.3%，較上年同期上升6.6%；消費品價格較上月上升1.3%，較上年同期上升9.3%。

圖3 2007年下半年商品價格變動情況表

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行網(wǎng)站，http://www.pbc.gov.cn/diaochatongji/jinrongyunxingqingkuang.asp。

從商品價格變動情況可以看出，2007年下半年（6-10月份）商品價格較上年同期仍然有較大幅度的上漲，漲幅在5.4%到6.5%之間；較上月增長率在7、8月份比較平穩(wěn)，到9月份和10月份出現(xiàn)了明顯的回落，證明中央銀行的宏觀調(diào)控政策收到了一定的效果。雖然11月份物價又重拾上升勢頭，則較多因為歲終年末，物價慣性上漲的緣故。

2．對貨幣供應(yīng)量的控制效果。從圖1可以看出，下半年的貨幣供應(yīng)量仍然偏快，其中，廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增長率與2006年同期相比維持在18%左右，在6月份回落之后，下半年又重拾升勢，11月末，M2余額為39.98萬億元，同比增長18.45%，比上月末低0.02個百分點；狹義貨幣供應(yīng)量（M1）的增長率與2006年同期相比一直在20%左右，8月份高達23%，9、10月份有小幅回落，11月份M1余額為14.80萬億元，同比增長21.67%，增幅比上月末低0.54個百分點。總體看來，2007年貨幣供應(yīng)量的總體處在擴張的態(tài)勢，雖然8月份以后增幅有小幅回落，但整體來看，中央銀行對緊縮貨幣供應(yīng)量沒有取得顯著有力的控制。

3．對國際收支的平衡效果。人民幣升值，從貿(mào)易方面來講，可以減少出口，增加進口，這有利于改善經(jīng)常賬戶連續(xù)多年的巨額順差；從資金流動方面來講，會促使外匯資金的更大規(guī)模流入，進一步增大資本與金融項目的順差數(shù)額。人民幣存款基準(zhǔn)利率的提高，也會進一步促使外幣資金的流入，加大資本與金融項目順差的差額。[4]2007年上半年，國際收支繼續(xù)保持“雙順差”格局。經(jīng)常項目順差1629億美元，較上年同期增長78%；資本和金融項目順差902億美元，增長132%。國際收支“雙順差”格局仍然繼續(xù)保持，總體情況改善不明顯。

4．對國內(nèi)證券市場的調(diào)控效果。對證券市場的調(diào)控主要體現(xiàn)在對股票市場的調(diào)控上。2007年1-6月，股票市場交易活躍，股指總體呈現(xiàn)震蕩上揚走勢。上證指數(shù)年初為2715.72點，6月末收于3820.70點，上漲1104.98點，漲幅為40.7%。7月份，上證指數(shù)漲幅為16.5%，交易量較上月有所減少。8月份，上證指數(shù)持續(xù)上揚，漲幅達21.4%，同時，交易量較上月大幅增加。9月份，上證指數(shù)震蕩上揚，漲幅達4.3%，交易量較上月略有下降。10月份，上證指數(shù)突破6000點大關(guān)，漲幅達4.6%，股市交易量繼續(xù)小幅下降。

圖4 2007年中國股票市場走勢變化圖

數(shù)據(jù)來源：大智慧證券信息系統(tǒng)。

從股票市場的走勢和成交量情況來看，中央銀行的貨幣政策對股票市場的調(diào)控起到了明顯效果。由于市場流動性的緊縮，導(dǎo)致股票市場資金面吃緊，資金的不足必然會使如火如荼的股市降降溫，使證券投資更加理性化，從而使股市更加穩(wěn)健地運行。

四、實施緊縮流動性政策的對策建議

流動性過剩是由于多方面原因共同導(dǎo)致的，流動性過剩對經(jīng)濟的影響也表現(xiàn)在多個方面，諸如物價大幅上漲，投資過剩，房產(chǎn)市場和股票市場價格飛漲甚至出現(xiàn)泡沫等，對經(jīng)濟的不利影響相當(dāng)嚴(yán)重。針對這種情況，央行及時采取了一系列緊縮流動性的措施。但是，一方面由于貨幣政策中介傳導(dǎo)效應(yīng)導(dǎo)致的效果滯后，另一方面由于某些政策還有需要改進之處。因此，筆者提出以下建議。

1．對于當(dāng)前經(jīng)濟難點的調(diào)控，要考慮長期的結(jié)構(gòu)調(diào)整問題，而不僅僅是對流動性的圈堵。[5]我國目前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還不盡合理，第一產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后，經(jīng)濟發(fā)展資源依賴性強且消耗嚴(yán)重，這是導(dǎo)致目前流動性過剩的內(nèi)在原因。[6]故從根本上調(diào)節(jié)流動性過剩問題，需要從長期的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整入手，結(jié)合使用財政政策和貨幣政策，深入解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不平衡的現(xiàn)象。

2．適當(dāng)控制調(diào)控力度，謹(jǐn)防嚴(yán)峻緊縮政策之后出現(xiàn)經(jīng)濟滑坡的現(xiàn)象。1996年到2002年7年時間里為了調(diào)節(jié)通貨緊縮央行連續(xù)8次降息，2006年開始至今央行連續(xù)6次上調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利息，13次提高存款準(zhǔn)備金率，上調(diào)次數(shù)之多，幅度之大，是幾十年罕有的。然而，貨幣供應(yīng)量的變動會對經(jīng)濟產(chǎn)生重大效應(yīng)，過度緊縮的政策會對經(jīng)濟發(fā)展帶來嚴(yán)峻的緊縮后果。如1989年我國在實行強力緊縮的貨幣政策之后就出現(xiàn)經(jīng)濟急速滑坡。所以，要使貨幣供應(yīng)量政策產(chǎn)生預(yù)期效果，必須對經(jīng)濟機制及環(huán)境進行具體的分析，適度控制貨幣供應(yīng)量的同時采取相應(yīng)的配套措施。

3．針對流動性過剩產(chǎn)生的根源，有針對性地實施緊縮政策。借鑒1993年成功調(diào)節(jié)經(jīng)濟過熱，實現(xiàn)“軟著陸”的經(jīng)驗，針對當(dāng)時的房地產(chǎn)和開發(fā)區(qū)投資而非全面的緊縮信貸，保證正常的生產(chǎn)和建設(shè)資金的供給，在有效降低通貨膨脹率的同時，仍使整個國民經(jīng)濟保持高增長的勢頭。就目前情況，就是要控制房地產(chǎn)開發(fā)，改善國際收支長期巨額的“雙順差”局面，減輕外匯占款對貨幣供應(yīng)量的擴張壓力。通過實施有針對性的貨幣政策，有效地調(diào)解流動性問題的同時，保持經(jīng)濟持續(xù)、健康發(fā)展。

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