３０大限售股解禁公司

研究支持|東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所所長 袁緒亞

兩會并沒有給驚若寒蟬的投資者帶來預(yù)期中的3月行情，反倒是中國平安（601318.SH）、浦發(fā)銀行（600000.SH）等公司的巨額再融資消息使市場陷入了持續(xù)低迷的狀態(tài)。然而，對于2008年的中國A股市場來說，再融資只不過是震蕩行情中的一個橋段，貫穿全年的2.9萬億市值的上市公司限售股解禁才是市場所面臨最嚴(yán)峻的考驗。

事實上，限售股解禁問題是一個多方利益尋求平衡和共贏的命題，它既關(guān)乎中國資本市場能否走向成熟，又直接影響到企業(yè)能否高速而持續(xù)地成長，同時它的表現(xiàn)也是眾多投資者對未來中國經(jīng)濟(jì)和上市公司的一種心理預(yù)期。

在經(jīng)歷了兩年的大牛市后，受宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控、美國次貸危機(jī)、市場估值過高等內(nèi)外因素影響，中國股市進(jìn)入了一個調(diào)整的階段，投資者的信心也有所回落。在這樣一個現(xiàn)實背景之下，大規(guī)模的限售股解禁流通的確可能會給市場各方造成壓力。

那么究竟2008年限售股解禁對股市和投資者會產(chǎn)生多大的沖擊？上市公司限售股東在相對弱勢的市場中會如何選擇？市場對解禁股份的流通又會有多強(qiáng)的承接能力？解禁對于中國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展又有何影響？本期《英才》榜單特邀請東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所所長袁緒亞，一起分析、交流關(guān)于上市公司限售股解禁的話題。

解禁“二宗罪”

解禁是股改的重大措施，相信監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)是有所準(zhǔn)備的。但現(xiàn)在市場系統(tǒng)性的出現(xiàn)低潮，則是證監(jiān)會當(dāng)初所沒有料想到的。

根據(jù)東北證券金融與產(chǎn)業(yè)研究所提供的資料顯示，2008年有1008家次的上市公司宣布了出售限售股的計劃，所涉及的解禁股總量達(dá)到了1386.39億股，市值約為29334.83億元。僅此一項就已經(jīng)達(dá)到了去年IPO股票發(fā)行與再融資增量額度的近4倍（2007年全年IPO發(fā)行額度大約為4500億元左右，上市公司再融資的額度為3500億元左右）。而在2005年底，上證指數(shù)還在1000點附近徘徊時的市場規(guī)模也不過3萬億。

單從市場擴(kuò)容的角度，2.9萬億的確是一個驚人的數(shù)據(jù)。那么是否會有相應(yīng)的資金規(guī)模為市場供血，則是更需要關(guān)注的問題。

“去年5·30之前，一直是低價股的天下。到了5·30之后，受到半年報業(yè)績預(yù)期很好的情況下，大藍(lán)籌又發(fā)動了一輪行情。所以我們看到的一個現(xiàn)象就是銀行儲蓄大搬家，市場資金始終充沛。但今年資金方面，受到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控進(jìn)一步從緊的影響，央行發(fā)行票據(jù)越來越多，對銀行每個季度的信貸比例控制的非常嚴(yán)格，使銀行直接信貸受到了很大的影響。還有物價上漲的問題，政府要控制CPI就得控制貨幣發(fā)行量。總的來說，今年市場流動性顯而易見的要比去年差了很多。”袁緒亞分析認(rèn)為面對巨額的市場增量而言，遠(yuǎn)不是發(fā)行幾只基金所能解決的。

從解禁時間表的分布來看，2008年2月和3月兩個月時間，解禁流通市值就達(dá)到了7900億左右。對應(yīng)行情走勢，我們不難看到資金面的壓力所在，不過這也并非是導(dǎo)致市場低迷最主要的原因。因為，解禁計劃和實際解禁的情況還有一定的差異，并不是所有上市公司限售股股東會在解禁的那一刻起丟掉手中的股票。問題的關(guān)鍵是解禁給投資者信心帶來了不小的沖擊。

由于之前中國平安和浦發(fā)銀行再融資并沒有向投資者明確交代融資項目的具體情況，使投資者無法判斷其融資是否合理，既而演變成投資者對上市公司失去信任并恐慌性的拋售其股票，最終“殃及池魚”。使更多公司的再融資以及解禁股流通的行為，也成了投資者眼中上市公司或大股東惡意圈錢的行為。實際上，投資者心理的這種變化，對于當(dāng)前市場的影響可能會勝于資金面上的壓力。

“解禁是股改的重大措施，我相信監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)是有所準(zhǔn)備的。但現(xiàn)在市場系統(tǒng)性的出現(xiàn)低潮，則是證監(jiān)會當(dāng)初所沒有料想到的。在這個問題上，監(jiān)管部門和上市公司有著他們的預(yù)期和準(zhǔn)備，但同樣投資者也會有所準(zhǔn)備，所以這就需要三方有一個共同的考慮，并協(xié)同調(diào)整，才能最起碼的把負(fù)作用降低到最小。”在袁緒亞看來，流通股股東對限售股流通的恐慌心理，出乎監(jiān)管部門、上市公司的預(yù)料，也給市場現(xiàn)階段的行情帶來了諸多的不確定性。

套現(xiàn)還是持有？

從市場角度和從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公司發(fā)展角度看大股東減持，的確可能會出現(xiàn)很大的差異，并由此而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)一些錯覺。

和再融資一樣，限售股解禁需要一個市場確認(rèn)的過程，而限售股股東同時也會根據(jù)自身以及市場情況進(jìn)行決策。但無論如何，投資者所需要判斷和關(guān)注的，還是上市公司長期發(fā)展趨勢是否能夠持續(xù)看好。

“限售股東解禁后，我們要看其是主動套現(xiàn)還是被動減持。主動套現(xiàn)可能有的是認(rèn)為公司發(fā)展已經(jīng)到了一個相對穩(wěn)定的階段，可以獲利了解去做其他的事情，所以退出來讓更有實力和眼光的股東進(jìn)來，這是比較理想的狀況。另一種則是因為資金鏈比較緊張，銀行又開始控制貸款抑制流動性，因此非控股股東不得不被動拋出。”袁緒亞認(rèn)為，對于一般性的投資者來說，需要更理性的看待限售股股東的拋售行為，并不一定股東大量拋售股票就代表這家公司基本面變差了。

從市場角度和從產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公司發(fā)展角度看大股東減持，的確可能會出現(xiàn)很大的差異，并由此而導(dǎo)致投資者出現(xiàn)一些錯覺。但實際上，只要企業(yè)的成長性沒有問題，控股股東或者其他大股東即便拋出一些股票，反倒可能為投資者提供了一些機(jī)會。

此外，還有一些企業(yè)雖然公布了解禁時間表，但這并不意味著解禁股份會大量涌向市場。從公布解禁的上市公司屬性來劃分我們就會發(fā)現(xiàn)，2008年宣布減持的國有企業(yè)實際上只有36家，額度也不過2000多億。

“像寶鋼、中鐵建設(shè)，像中國石油、中國石化，像工商銀行、中國銀行這樣的關(guān)系到國計民生，關(guān)系到國家戰(zhàn)略，同時在國民經(jīng)濟(jì)中有著非常重要地位的企業(yè)，無論地方還是中央的國資委都不可能讓他們輕易減持，除非能給出合理的理由，否則只可能加強(qiáng)控股。但今年我們看到恰好解禁的行為對市場形成較大沖擊的時候，這些大型的企業(yè)也連帶的遭受了沖擊。”袁緒亞認(rèn)為，市場出現(xiàn)過于敏感的反應(yīng)很大程度上也說明限售股解禁在制度安排上可能需要進(jìn)一步的完善。

“對于具體的規(guī)則，我們不妨有一些新的考慮。比如上市公司出現(xiàn)業(yè)績虧損時限制套現(xiàn)或者上市公司股票出現(xiàn)大幅度異動時限制解禁等，在實現(xiàn)解禁與劃定解禁之間設(shè)定一些條件，符合條件才能夠解禁。還有，應(yīng)該仿效流通股股東信息披露制度，在解禁前一定的時間內(nèi)發(fā)公告明確公司具體的流通計劃和時間表，在解禁時當(dāng)限售股股東解禁拋出股票超過5%也應(yīng)當(dāng)發(fā)布公告。此外，監(jiān)管部門還應(yīng)當(dāng)考慮用稅收杠桿，嚴(yán)格控制上市公司限售股解禁對市場的負(fù)面影響。”

全流通時代

中國的資本市場已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，無論是上市公司的內(nèi)部治理，還是權(quán)證等衍生品的出現(xiàn)，全流通時代所帶來的市場價值將無法估量。

從更長遠(yuǎn)的發(fā)展來看，限售股解禁不但不是中國股市的利空消息，而應(yīng)當(dāng)是一個長期利好的因素。中國流通股和非流通股的設(shè)定是中國股市初創(chuàng)時期不完善的一個產(chǎn)物，上世紀(jì)90年代初，當(dāng)時主要的上市公司除了老八股外，基本都是國有控股企業(yè)，不可能讓全部股份進(jìn)行流通。

但彼時設(shè)定的流通股比例，對于一個不斷成長，逐步走向成熟的市場來說，越來越顯得捉襟見肘。同股同權(quán)但一個流通一個不流通，從屬性上講就不一致，而股份分紅比例也因為設(shè)立優(yōu)先股或者其他優(yōu)先權(quán)力，而導(dǎo)致流通股股東不能獲得公平的利益。一股獨大，使得上市公司股息率很低，而且是大股東想分就分。更重要的是，隨著中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步開放，如果不邁出全流通的步伐，就無法對上市公司和中國資本市場進(jìn)行準(zhǔn)確的分析與估值，也就更無從談起去影響世界經(jīng)濟(jì)。

短期內(nèi)，雖然很多投資者對于上市公司股份流通比例的升高心存憂慮，但作為中國股份制改革和中國證券市場18年發(fā)展里程中最重要的改革舉措之一，邁向全流通的時代更利于推動中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，成為實現(xiàn)企業(yè)科技自主創(chuàng)新的強(qiáng)大動力。這絕非是夸張的預(yù)言或是給股改扣上高帽子，留意觀察這兩年出現(xiàn)的諸如太空探月技術(shù)、大飛機(jī)項目、鐵路改造和城市高鐵項目，甚至城市應(yīng)急投入，都于資本市場的推動相關(guān)聯(lián)。

此外，和過去的市場制度不陽光不透明相比，中國的資本市場已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化，無論是上市公司的內(nèi)部治理，還是權(quán)證等衍生品的出現(xiàn)，全流通時代所帶來的市場價值將無法估量。“2005年5月17日，三一重工等四家公司開始股改，經(jīng)過兩年的時間基本完成，這是中國證券市場制度性建設(shè)最重要的一步。對于中國資本市場的發(fā)展在制度上掃清了障礙，現(xiàn)在我們可以說A股的市場模式和國際成熟的市場比較一致了。”

在資產(chǎn)證券化趨勢日益明顯的今日中國，A股市場已經(jīng)實現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，市值規(guī)模從兩年前的3萬億迅速增長了10倍，與GDP的比例已經(jīng)達(dá)到了1:1.5左右。和很多深刻感受中國資本市場發(fā)展態(tài)勢的人一樣，在袁緒亞眼中，中國資本市場的遠(yuǎn)景更值得期待。

“雖然目前的市場制度還不健全，投資者隊伍還不夠成熟，國際認(rèn)同度還不夠高，但我們必須看到A股市場的潛力和承接力仍然在放大。隨著更多紅籌股的回歸，以及日后A、H股的合并，海外公司在中國發(fā)行股票，中國股市成為全球資本市場的一支鼎足力量，這是完全可以預(yù)期的。”