券商合資依舊曲折

雖然兩條新法規為外資機構勾勒了全牌照合資路徑，但在現實中可能不易操作

12月28日晚，2007年的最后一個交易日，中國證監會同時公布了兩份醞釀已久的文件：《關于修改〈外資參股證券公司設立規則〉的決定》（于2008年1月1日實施，下稱2008年版《規則》）和《證券公司設立子公司試行規定》（下稱《子公司規定》）。

作為2007年12月13日中美第三次戰略經濟對話的成果之一，上述“兩規”的出臺意味著監管部門將重新啟動審批合資證券公司，證監會機構部負責人亦稱其為“促進我國證券行業對外開放和創新發展的又一重大舉措”。

根據2008年版《規則》，外資獲得了夢寐以求的全牌照合資路徑，不過由于現實操作的種種制約，外資的反應并不積極。目前看來，真正可行的仍然是2002開放的“老路”，即僅限于投行業務的合作。

2008版的突破

與2002年版《外資參股證券公司設立規則》比較，2008年版《規則》對2002年版《規則》中的16條做了修改，并新增了一條。

新增加的第25條稱：境外投資者可以依法通過證券交易所的證券交易持有上市內資證券公司股份，或者與上市內資證券公司建立戰略合作關系并經中國證監會批準持有上市內資證券公司股份，上市內資證券公司經批準的業務范圍不變；在控股股東為內資股東的前提下，上市內資證券公司不受至少有一名內資股東的持股比例不低于三分之一的限制。單個境外投資者持有（包括直接持有和間接控制）上市內資證券公司股份的比例不得超過20％；全部境外投資者持有（包括直接持有和間接控制）上市內資證券公司股份的比例不得超過25％。

這一新增條款是整個2008年版《規則》的核心，為外資入股綜合類全牌照證券公司掃清了道路。

按照規定，入股上市內資券商，該券商的業務范圍不變，這意味著上市的內資券商雖然變更為合資券商，卻不受合資券商經營范圍的限制。

根據2002年版的《規則》規定，合資券商只能經營中國國內企業IPO和外資股的經紀業務，但不能從事國內A股經紀業務和衍生品業務，入股比例也限制在三分之一以下。

2008年版《規則》的出臺，讓外資得以有渠道進入全牌照券商，但對于未上市的內資券商，外資的入股比例及經營業務范圍仍需遵循原有規定。因此，新出臺的《子公司規定》舉足輕重。

因為在事實上，未上市的內資證券公司如果要走引資之路，受“全牌照”管制之限，只能與外資成立專事投行業務的子公司。

與此同時，由于《規則》明確在控股股東為內資股東的前提下，上市內資券商的控股股東比例不受最低三分之一的限制，因此很可能出現控股股東與外資股東股權接近的情況。倘如此，則中外雙方誰將主要握有公司管理權將成為關注點。

中國證監會機構部負責人在答記者問中表示，與原規則相比，修訂后的《規則》，在外資參股內資證券公司的準入條件上更為寬松，參股渠道更為多樣、監管機制更為適當。

但目前，不少外資機構似乎難以選擇走入股上市證券公司之路。“原因是現在上市券商的價格都太高，入股成本過大，因此外資都希望能夠入股那些未上市的券商，先拿到投行牌照，之后逐步獲得其他業務牌照。”接近管理層的一位人士說。

值得注意的是，新《規則》的發布給中信證券與貝爾斯登的戰略合作提供了政策依據，“新《規則》發布后，這兩家公司的合作應該很快獲得批準。”知情人士透露。

子公司關卡

與2008版《規則》的放寬不同，《證券公司設立子公司試行規定》的防守意味更濃。

《子公司規定》第一條即明確所有證券公司的子公司，包括與外資合資的子公司都必須遵循這一規定。

值得注意的是，對于希望設立子公司的證券公司，《子公司規定》提出了明確的條件：最近一年凈資本不低于12億元，最近12個月風險控制指標符合要求；設立子公司經營具體業務的，其最近一年經營該業務的市場占有率不低于行業中等水平。按這一條件，則至少中等規模的未上市券商方有資格與外資合資設立子公司。

接近中國證監會的人士承認，這條規定實際上是對合資的國內券商一方設立了門檻，即便只成立投行業務的合資公司，外資機構與國內未上市的小型證券公司合資將不再可能。因而外資機構通過“強弱聯盟”實現實質上的控制權的可能性隨之降低。

此前，瑞信集團已經與方正證券簽署協議，計劃成立合資公司從事投資銀行業務，而摩根士丹利也已經與華鑫證券簽署戰略合作協議。

方正證券的投行業務市場占有率是否不低于行業中等水平，尚難以準確衡量。但華鑫證券早在2005年就被證監會從保薦機構名單中去除，因此，即便重新取得保薦機構資格，要使其業務達到行業中等水平以上，亦不是短期能實現的目標。

《子公司規定》中明確，規定中所指市場占有率，是依據中國證券業協會和證券交易所公布的數據計算；行業中等水平，是指從事某項證券業務的證券公司依據該項業務指標的排名居于中位數。

與此同時，國內中型以上券商，除已經通過IPO或借殼上市外，其余多有上市計劃，外資選擇合資對象的余地并不大。

此外，《子公司規定》還禁止母子公司間相互持股。“禁止母子公司相互持股的規定堵死了外資低價入股未上市券商，之后籌劃上市獲得全牌照的道路。”接近監管層的人士說，“想拿全牌照，就要花大價錢。”

至于利用子公司擴大經營范圍，《子公司規定》的規定也極為審慎。子公司申請擴大業務范圍必須持續經營五年以上，信譽良好，最近三年無重大違法違規記錄；最近12個月各項風險控制指標持續符合規定標準；具有持續盈利能力和較強的經營管理能力，最近一年主要業務的市場占有率不低于行業中等水平；同時要具備健全的公司治理結構、完善的風險管理制度和內部控制機制。

一位合資券商的負責人表示，出臺的兩個規定。既是對新進入者提出了一個標準，也是對原有合資券商給個說法。該人士所指的說法即指證券公司子公司可以申請擴大經營業務范圍。

多家外資或合資投行負責人均表示，如果能夠允許，牌照當然是多多益善，最好能擁有全牌照。

不過上述想法仍屬上述投行人士的一廂情愿，外資投行尚要考慮如何進入中國市場，而合資券商中能夠達到擴大業務范圍的條件也是寥寥無幾。

目前國內合資券商僅有五家，分別是中金公司、華歐國際、海際大和、瑞銀證券、高盛高華，長江巴黎百富勤外資已經退股。

根據《子公司規定》中可以申請擴大業務范圍的條件看，中金公司屬于特例，且牌照相對較全，瑞銀證券擁有全牌照，而高盛高華則于2004年成立，距離五年持續經營的條件還有一年多時間。海際大和也是2004年才真正成立，但至今未開展實質性業務，2005年、2006年連續兩年虧損。

只有華歐國際于2002年12月獲批，并在2003年初成立，且其投行業務一直開展不錯，2004年華歐國際按人均創利標準還在中國證券公司中居首。不過近兩年券商格局變化較大，其近一年能否達到主要業務市場占有率不低于行業中等水平仍不確定。