梳理銀行地產股

2008年銀行股（特別是大型銀行股）投資價值依然存在；而地產龍頭公司估值水平仍處于合理水平

過去兩個月，銀行、地產股經歷了從市場共認的“安全品種”到分歧最大的“爭議品種”的轉變。兩個月前，高達90％的投資者看好銀行、地產板塊。但隨著近期調控政策的變化，在2007年最后兩個月內，銀行板塊累計下跌超過14％，地產板塊跌幅更高達18％。

調控措施固然來勢兇猛，卻并未超出市場人士的預期。上調準備金率和加息，基本上退化為“常規性”管理手段，而2007年底出臺的各類地產調控政策的影響力度，甚至要弱于2006年的諸多政策。究竟是什么導致了銀行、地產股出現如此大的反應呢？

我們的判斷是，銀行、地產板塊并非發生了出人意料的基本面變化，而是對前期過度“市場共識”進行了自我修正。

2007年9月后，部分投資品行業（如鋼鐵）三季度業績低于預期，而銀行三季度業績增長超過預期，全國房價在三季度也出現漲價高峰，這導致大量從投資品行業退出的資金，轉而在銀行、地產行業不斷增倉。但“市場共識”總是自我否定的，過度看好反而加大了股價波動性和敏感性。在年底政策從緊背景下，銀行、地產開始迅速回落。

我們綜合考慮了對銀行、地產行業的影響因素和市場判斷，并按照市場對每個細分因素的預測，重新梳理這兩個板塊的投資價值。

就銀行業而言，生息資產增長、NIM（實際利差）和非息收入，依然是影響銀行估值的最核心因素。根據市場對這些因素的認識，2008年，銀行股（特別是大型銀行股）的投資價值依然存在。

——生息資產（包括貸款、債券和銀行間資產）依然保持合理增長。目前的市場判斷是，2008年上半年，存款準備金率可能上調至16.5％，由于銀行貸存比依然維持在67.8％的較低水平，因此，準備金率上調不會直接影響銀行生息資產擴張能力。

——2008年，銀行NIM受加息影響較小。當前較為激進的判斷是，2008年上半年，一年期存款利率將上調四次（每次18個基點，合計72個基點），但貸款利率增幅要比存款少18個基點，這可能對銀行NIM構成壓力。但由于2007年下半年的貸款加息有一定時滯，其利好作用在2008年才會體現，而且加息后銀行間市場和債券市場收益率會上調，也會提升銀行這部分資產的收益率，因而2008年銀行的NIM依然保持相對穩定。

——非息收入波動也不會大幅影響盈利。2007年銀行非息收入僅占凈利潤的11％，其中來自證券市場的收入占銀行非息收入的53％，證券市場收入對凈利潤的直接貢獻約為6％。2008年，來自證券市場的收入可能會減少，但由于來自清算、銀行卡和擔保的非息收入依然在增長，非息收入整體不會大幅影響銀行盈利。

就地產股而言，目前地產股的核心問題之一在于估值水平偏高，這使得任何政策面的風吹草動都會導致股價的巨大波動。此外，近期南方房價回落，進一步加劇了人們對于地產行業“拐點”的討論。

首要的問題在于：如何評判地產公司的價值？目前對地產公司的估價方法主要有NAV法（凈資產價值法）和市盈率法。盡管傳統上NAV法更占主流地位，但中國地產公司具有銷售周轉率高和長期增長率高的特征，注重盈利的估值方法（如市盈率法）比資產價值法（如NAV法）更能反映公司的真正價值。而且中國地產公司自有經營物業不多，更多是采用“開發－周轉－再開發”的模式。再加上預售款制度和特有結算制度，更使得中國地產公司類似于制造類企業，因此，中國地產公司與成熟市場的地產公司不同，更適合用市盈率法來估值。如果按照NAV法，大量中國地產公司有著很高的估值溢價。但如果按照市盈率法，地產龍頭公司2007年市盈率只有55倍，2008年只有35倍，考慮未來三年50％的高增長，PEG（市盈率相對盈利增長比率）維持在0.7左右，龍頭公司估值水平依然處于合理水平。

另一個重要問題在于：地產市場是否會出現拐點？2007年，房地產按揭貸款和開發貸款增長了1.2萬億元，這是導致房價上漲的重要原因。但嚴控房產貸款和抑制投資需求，只會為房價上漲降溫，在住房供給瓶頸依然存在和自住需求依然巨大的背景下，房價下跌的“拐點”不太可能出現。

2007年以來，房地產上市公司通過再融資已經合計融資超過1100億元。中國股市還沒有哪個行業像房地產這樣，如此短時間內融得如此多資金。而且，2007年也是房地產公司“拿地”較多的年份。按目前地產企業的年開發量計算，多數企業儲備用地足供連續開發兩三年，多的可達四五年。這意味著，即使2008年“銀根”、“地根”政策性緊縮加劇，很多地產公司的抗沖擊能力也已大大增強。

作者為中信證券董事總經理