拯救華爾街

新興經濟體的主權財富基金已成為美國資產的禿鷹投資者

摩根士丹利、美林以及貝爾斯登這些令人敬畏的華爾街巨頭們，以及出名保守的瑞銀集團和花旗銀行，正在接受來自中東、新加坡和中國的主權財富基金（SWFs）的資本注入。

這些金融機構如何會面臨資金短缺？他們是否需要更多資金？又為何轉而求助于發展中國家的SWF？而這些SWF選擇投資于華爾街受創的金融機構又是否明智呢？

泡沫十年

事實上，這些問題的答案都是相互關聯的。一切發端于1998年美聯儲為應對亞洲金融危機而采取的降息舉措。其時，基于對格林斯潘的了解，我在1998年春季曾預測，盡管美國經濟尚顯健康，美聯儲仍將迅速采取降息行動，且不會急于回升。由于亞洲金融危機是一次通貨緊縮沖擊，它恰可用來掩蓋美聯儲寬松貨幣政策所導致的通貨膨脹效應。

當時，美國利率較之經濟總體水平顯然是過低的。IT業的繁榮已然熱度很高，而美聯儲政策衍生出的流動性過剩最終造成了納斯達克泡沫。當我看到亞洲的地產開發商們對這種新事物的熱情后，即預測IT泡沫將在1999年6月蔓延到亞洲。

互聯網技術公司的高昂股價，促成了運營商的基礎設備投資，從而將流動性轉化為投資。此次投資潮導致產能過剩、利潤下跌，最終觸發了納斯達克泡沫的破裂。格林斯潘于是大幅降息以緩解危機爆發的陣痛，然而也為下一輪泡沫埋下隱憂。

另外，還有兩輪沖擊也導致美國的通脹率保持在非同尋常的低水平。首先，制造業工廠由發達國家向發展中國家的轉移，抑制了貿易品價格的上漲，其中中國扮演了重要角色。亞洲金融危機將貿易品價格壓低，中國沒有采取貶值手段予以應對，而是通過使數百萬國企職工下崗來降低生產成本；同時，中國還加入了WTO，以吸引更多外國直接投資。于是，當制造商大批轉移到中國后，中國的價格水平就在世界范圍內擴散開來。

其次，“911”引發的恐慌因素使美國消費需求出現短暫下降。格林斯潘趁著不尋常的低通脹和需求疲軟，將利率降低到1％。于是，對華爾街而言，余下的就是如何把握這次機會謀利了。這正是次貸危機、大宗商品泡沫以及許多諸如當代藝術品和紅酒這樣的非主流市場發生泡沫的真正誘因。

投行激勵扭曲

華爾街投行內有一種獨特的激勵機制，如果雇員們的投機活動獲得成功，他們將得到巨額獎勵；而若失敗，對于他們也僅僅是丟掉工作而已。受其鼓勵，雇員們甘冒巨大風險。也就是說，公司的利益與其雇員自身的利益并不一致。

因此，許多公司專設有“風險管理”人員，以防其雇員過多地涉足風險。有時，當華爾街在風險管理與追逐利潤之間失衡時，危機即悄然而至。不過，IT泡沫也并未使華爾街公司直接蒙受損失。他們只是將那些賠錢的投資推薦給客戶，自己則全身而退。只有在遭到客戶對其出售可疑產品的起訴時，才發生些許損失。

事實上，IT泡沫真正的影響，在于剝奪了華爾街公司通過承銷、交易科技股而獲利的一次大好機會。在當今的資本主義社會中，公司利潤必須持續增長。如若不然，公司CEO就會被替換。對于他們，最重要的兩方面能力是與上級保持良好關系，以及順利地執行既定任務。然而，這都無法幫他們在本行業發生嬗變時通過合理的戰略決策轉移危機。

而對于一個真正偉大的CEO，我認為有三方面素質必不可少：

——CEO作為領袖對員工的激勵能力，即人們所說的“感召力”，這與情商高低有關。在菁英云集的金融機構中，對CEO的尊敬是凝聚人才的核心所在。

——CEO必須為其公司掌握正確的方向。當市場情況有變時，CEO應能夠盡早尋找到新出路，并帶領公司步入正軌。這方面素質是由智商決定的。很多時候，一家公司經歷的挫折都源于CEO的決策失誤，而大多數CEO是有勇無謀的。

——CEO必須是好的管理者，在此，經驗至關重要。外聘來的CEO往往需要花費很長時間來熟悉公司的微觀運行狀況，并經常實施一些不切實際的改革，最后自食苦果。這一點在我所描述的泡沫和危機的演變中起了決定性作用。華爾街在納斯達克泡沫破裂之后開始尋找新的盈利機會時，當時那批發跡于銀行家和營銷者的CEO，就毅然投身于兩個他們根本不了解的業務里。

首先，華爾街的投行將其自有資產投入市場用于盈利。理論上，這類業務應與客戶的業務分開，以保證客戶利益不受銀行自身投資的影響；當然，很多人質疑二者間界限過于薄弱。在納斯達克泡沫破裂后，華爾街投行將精力更多地投入到自有資產的投資中，以彌補客戶業務的減少。而隨著他們不斷注入流動性，大量資金流入市場，市場價格被他們自己抬高。所以從某種角度來說，他們創造了自己的利潤。

其次，投行紛紛試圖將非流動性資產轉化為流動性資產。他們將許多小公司的債務集中起來，形成流動性規模，并雇用評級公司對這類集中化的資產或擔保債權憑證（CDOs）給予很高的信用評級。有時，為獲得評級機構認可，投行不得不為這類集中化的資產組合投入一些資本，并為這些組合的投資者發行短期商業票據。故此，投資者們便可滿足于該投資項目同時擁有的高評級和短期回報。現在，這被稱為結構性投資工具（SIVs）。理論上，流動性增加可以提高效率。所以，將非流動性資產轉化為流動性的投行們創造出了價值，因而可以對此業務收費，即銀行可從流動性與非流動性資產之間的價格差中獲利。

新盈利方式失敗

雖然理論上這些新的盈利機會是合法的，實際中，它們的含義卻被擴展了。當這兩種盈利方式如同次級貸款那樣被結合起來時，它就變得危險。當華爾街尋求可證券化的資產時，作為回應，信貸公司的需求被點燃，從而創造出次級貸款市場并促使其規模日漸龐大。

由于他們只是債務的傳遞者，因此缺乏確保所貸資產質量可靠的意愿。事實上，他們反而更希望通過背著銀行降低標準，盡可能多地發放貸款。從本質上看，貸款者其實獲得了一個自由的選擇：如果房產價格上升，他們將獲利；而如果房價下降，他們就選擇對貸款違約。當一件東西幾近免費時，其需求為無限大。這就是次貸市場得以如此迅速發展的原因。

新型金融產品極大地增加了低收入家庭、別墅購買者和投機者對房產的需求。因此，相應地，房產價格被迅速推高。而這場“龐氏騙局”（Ponzi game）的軟肋是供給。不斷升高的價格引發了供給變化。由于土地充裕、法規松散，供給最終超過了需求，致使房價下跌。由于通貨膨脹已開始在中國、印度和俄羅斯這樣的新興經濟體中顯現，失去了這些新興經濟體通縮力量的支持，弱幣終將發生通脹。廉價的美元已看到末路。作為對策，美聯儲于2005年和2006年提高了利率，導致需求縮減，進一步暴露了過度供給的問題。房產價格在2006年年中開始大幅下跌。很多抵押貸款者發現自己所購房產的價值已然銳減至抵押貸款之下，于是違約。這場房貸“龐氏騙局”終于崩潰。

這次信貸危機的演變過程和發展中國家激增的外匯儲備相關。隨著美國、英國和澳大利亞房產價格的上漲，這些國家的消費者不得不通過貸款來消費，以應對國內價格水平的上漲。這樣一來，由于支出與收入不符，造成大規模的貿易逆差。當然，美國人是以其本幣貸款的，因此新興經濟體中頓時充斥了大量美元。而由于出口國希望保持本國的出口競爭力，并不愿通過本國貨幣的升值來阻止美元的流入。他們必須積累外匯儲備以保持本國貨幣匯率穩定。美國在2003年至2007年間通過貿易逆差向新興經濟體輸出了2.5萬億美元的外匯儲備。

隨著持有美元的不斷增加，發展中國家不再愿意購買低回報的美國國債，而是通過SWF將所持美元分散投資于更高回報的資產。這樣，一個循環就變得完整了。隨著抵押貸款市場的崩潰，許多華爾街投行手中，不但有許多未及證券化的財產無法處置，同時還遭受了資產貶值的巨大損失。他們急需資金。而惟一擁有足量資金對其注資的機構，就是新興國家的SWF。當然，資金最終來自次貸產品推動下為房產而大量借貸的美國消費者。

角色對換

目前的局勢恰為十年前亞洲金融危機的鏡像。1998年時，亞洲金融機構通過發行股票接受注資，而注資者正是今天四處尋求資金的華爾街投行。但是，當年第一批注資的投資者的獲利并未能持續多久。我懷疑華爾街投行的股價會重蹈覆轍，也就是說，第一波注資時股價并未探底，還可能繼續下跌。投資于這些投行的SWF似乎已經意識到這個風險，故采取了對沖手段，同時投資于可在購買一段時間后轉為股票的可轉換債券。

華爾街的損失遠未結束。目前損失主要來自資產注銷，而SIV正在形成第二輪損失。理論上，發行銀行可以允許它們違約；而在現實中，他們必須為此負責，以免造成名譽損失。匯豐銀行將其SIV資產列入資產負債表。這迫使其他銀行也照此行事。據惠譽（Fitch）統計，一個月以前總值尚達3000億美元的SIV資產可能發生多于30％的貶值。

禍不單行。司法訴訟可能帶來第三輪損失。許多被給予很高評級的信貸產品發生了違約。投資者完全有理由質疑這些金融產品的設計、組合和銷售的過程中充滿了欺詐。雖然評級公司在面對風險時往往首當其沖，但價值鏈上的其他角色也同樣脆弱。投資銀行必將接連遭到起訴。這樣的訴訟過程可以拖延數年之久，為銀行經營造成很大不確定性。最終，銀行可能會被迫支付給投資者數百億美元的賠償。

并不是所有銀行都能經受住這三輪損失的考驗。那些受高利潤吸引而轉向投行的商業銀行可能會放棄投資業務，回歸商業銀行的角色。 由于向華爾街注資的SWF提供的資金屬于第二梯隊，故其利益優先級低于債券持有人。一旦那些投資銀行破產，SWF在清算中將遭受損失。不過，考慮到這些銀行在賬面資產價值之外還擁有堅實的品牌價值，如果他們面臨破產，很可能獲得援救。因此，SWF此項投資的負面效果是很有限的。

SWF投資的好處終將在整個金融業的結構重新整合之后顯現。自從納斯達克泡沫破裂后，“產能過剩”問題始終困擾著金融業。而隨著一些參與者退出或被收購，余下的機構就可以恢復其盈利水平了。持有這些幸存企業股票的人終可獲得豐厚利潤。難就難在，投資者必須現在就能判斷出哪家企業未來將得以幸存。

一些趁危機漁利的投資者被稱作“禿鷹”。當初，西方的PE公司、對沖基金和銀行作為禿鷹投資者，趁亞洲金融危機大量低價收購亞洲資產。轉眼十年過去，角色置換。新興經濟體的SWF搖身一變，成為美國次貸危機的禿鷹投資者。

作者為《財經》特約經濟學家、玫瑰石顧問公司董事