京滬高鐵投資人定盤

“銀行”退，“保險”進，源于兩家監管機構的不同態度

經過長達數月的談判，各方高度關注的京滬高鐵投資人終于塵埃落定。

2007年12月27日，京滬高速鐵路股份有限公司創立大會在北京召開，鐵道部高速鐵路建設領導小組副組長蔡慶華任公司董事長，鐵道部京滬高速鐵路公司籌備組常務副組長李志義被聘任為總經理。

參與簽字的投資人共11家，分別為中國鐵路建設投資公司、平安資產管理有限責任公司、全國社會保障基金理事會、上海申鐵投資有限公司、江蘇交通控股有限公司、北京市基礎設施投資有限公司、天津城市基礎設施建設投資集團有限公司、南京鐵路建設投資有限責任公司、山東省高速公路集團有限公司、河北建投交通投資有限責任公司、安徽省投資集團有限責任公司。

其中，中國鐵路建設投資公司和各家地方投資公司分別為鐵道部和地方政府的出資人代表，平安資產管理有限責任公司、全國社會保障基金理事會則同屬業外資本，且均是首次進入鐵路基礎設施股權投資領域，因而備受矚目。

不過，此前曾有意各以百億元左右規模加入京滬高鐵投資團的中國銀行、中國建設銀行、中國工商銀行以及國家開發銀行，卻意外地沒有出現在最終的投資者名單中。

從《財經》記者了解的情況看，銀行與保險兩家監管機構的不同態度，是導致銀行退、保險進的關鍵因素。

保險資金投資突破

就在12月27日同一天，中國平安保險（集團）股份有限公司（香港交易所代碼：2318，上海交易所代碼：601318；下稱平安）正式宣布了入股京滬高鐵的消息。由中國平安牽頭組建的保險投資團集體出資160億元人民幣，以股權投資計劃的方式投資京滬高速鐵路項目，占總股份13.93%，成為該項目第二大股東。

平安委托旗下平安資產管理公司出任資金管理人。此次參與發起京滬高速鐵路股權計劃的保險公司有太平洋保險、泰康人壽和太平人壽；參與認購方還包括中國財險、中再集團、中意人壽三家保險公司。

保險投資團將設立一個股權投資計劃來參與京滬高鐵的投資。接近投資團的人士告訴《財經》記者，在160億元的投資總額中，各家參與股權投資計劃的保險公司所占的具體額度目前尚未最終確定。

“現在最大的事情就是要把投資團的結構建立起來，這些工作還在進行中。”上述消息人士稱。

這是中國保險企業首次以投資團的形式聯合投資鐵路基建項目。平安發布的新聞稿稱，“實現了保險資金在基礎設施投資上的重大突破”。

平安保險常務副總經理孫建一表示，入股京滬高速鐵路投資項目，是保險資金拓寬基礎設施領域投資的一個新的嘗試，將為保險資金帶來長期穩定的收益。孫建一強調，此次“保險”資金入股，離不開保監會的大力支持。

中國保險資金一度只能以存款、債券的方式進行投資，投資渠道單一、投資產品周期與保險公司負債周期不匹配的問題，一直困擾保險行業。近年情況才略有好轉，股票、基建投資等領域先后向保險資金放開，一些保險公司也進入了房地產投資領域。

2006年3月，《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》正式頒布后，保監會開始鼓勵保險資金間接投資基礎設施投資。出于風險控制的考慮，目前只允許保險資金通過委托銀行、投資公司、信托等機構投資該類項目，但這畢竟邁出了一大步，保險資金投資基礎設施的試點項目由此展開。

一般來講，保險公司推出的險種往往持續幾十年，要找到與之債務周期匹配、又有穩定收益的投資產品并不容易。而基礎設施項目的收入往往跟地方的通脹率掛鉤，未來的投資回報水平至少能跟上當地經濟的發展速度。投資基礎設施可以減少對利率型產品投資的過度依賴，又可滿足保險資金長期匹配的要求，對于希望獲得長期穩定投資收益的保險資金而言，不失為一個機會。

在京滬高鐵引資過程中，眾多保險公司都對項目表示出興趣，但也有一些普遍的擔憂。討論最多的問題主要集中在建設預算的控制、后期在多大程度上參與運營管理等問題上。另外，由于鐵路在前期建設的投資期不會產生現金流，在此期間保險公司的投資收益如何保障？據消息人士向《財經》記者透露，為解決前期的投資收益問題，可轉債、優先股等投資方案都被雙方討論過。只是現在京滬高鐵公司剛剛成立，保險投資團投資的具體方案尚不得而知。

平安在基礎設施投資方面表現十分活躍。2007年7月20日，“山西太長、長晉、晉焦高速公路公司股權交割儀式”在山西太原舉行，平安信托投資山西高速項目正式實施。這是中國平安獲準保險資金投資基礎設施試點后的首批執行項目，也是保險資金間接投資基礎設施第一單。

“銀行系”迫退

此次京滬高速鐵路的融資從2006年已經啟動，期間表示過投資意向的業外資金不止“保險系”一支。據《財經》記者了解，自鐵道部表示京滬高速鐵路將吸引多方投資者以來，先后已有至少四家銀行向鐵道部遞交了投資意向書。

兩個多月前，建設銀行一位高層管理人員告訴《財經》記者，自2007年年初以來，建行就已開始和鐵道部負責該項目的工作組探討入股事宜。建行方案中明確了該投資將由總行操作。“建行投資額大約100億元左右，與其它幾家參與投資的商業銀行相差不大。”該內部人士稱。

《財經》記者從不同渠道獲悉，國家開發銀行、中國銀行、工商銀行等各大銀行都曾向鐵道部表示過投資京滬高鐵的意向，談判相當深入。銀行方面擬投入資金均在100億元人民幣左右，投資意愿比保險業內更強，甚至設想以境外機構來投。

其時，接近融資行動的消息人士告訴《財經》記者，銀行愿意投資，一方面是看好京滬高鐵未來的投資回報；另一方面，是因為京滬高鐵投資規模龐大，銀行入股后，未來可在爭取向該項目放貸上搶得先機。因此，銀行內部還出現了一個有趣的現象：在是否投資京滬高鐵的問題上，負責貸款發放的大客戶部比負責投資的部門要激進得多。

而今，情況顛倒，在“保險投資團”入局的同時，曾經呼聲甚高的“銀行系”資金，在最終的投資人名單中不見蹤影。

關于投資京滬高鐵的談判，從始至終波折不斷。就在一個月前，一位知情人士告訴《財經》記者，京滬高速鐵路融資方案仍處于調整之中，各方投資者態度不一；既有早先積極后來準備放棄的，也有后期加入談判的，還有想增加投資的。“一切都還要看雙方在談判各項條件上能否最終達成共識，例如董事席位等。”這位消息人士稱。

但各大銀行集體銷聲匿跡，并非由于談判發生分歧，一位銀行業高層人士告訴《財經》記者，“原因在于銀監會沒有批準。”

銀監會對銀行直接投資一向約束很嚴。《商業銀行法》第四十三條規定，商業銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資。大約在2007年11月，銀監會通知各大銀行自查，是否有違反《商業銀行法》規定，用股權投資非自用不動產的行為，并聲明通過下屬投資機構進行股權投資的行為屬于“規避監管”，也在被禁止范圍之列。各大銀行原準備通過海外機構投資的打算也因此無法實施，入股一事被迫暫停。

不過，國開行并沒有完全放棄投資的打算。“國開行在完成商業化改革、獲得投資業務‘許可證’之后，仍有可能采取‘債轉股’的方式，繼續尋求入股京滬高鐵的可能。”一位消息人士告訴《財經》記者。

國開行的商業化改革已經啟動。中央匯金公司和國開行于2007年12月31日在北京簽署協議，確認即日起中央匯金公司向國開行注資200億美元。《財經》記者獲悉，注資之后，國開行的商業化改革方案有望在2008年正式實行。該方案相應調整了國開行的現有業務范圍，除了延續國開行的中長期信貸業務和保留其在銀行間市場發行金融債的權利，將增加投資、吸收企業存款、投資銀行等功能。

前述消息人士提及，銀監會不允許銀行同時從事京滬高鐵的股權投資和貸款業務，而京滬高鐵巨大的貸款業務空間正是此前銀行積極爭取股權投資的動力之一。“銀行對于京滬高鐵如此積極，是因為他們有從股權到存款、貸款再到未來發卡業務的統籌考慮。”一位投行人士分析。

此外，國開行的商業化改革完成至少需要兩三年時間，屆時，京滬高鐵最需要融資的階段已過，國開行入股的打算是否能獲得股東們的批準仍是很大的疑問。

盈利期待

根據《中長期鐵路網規劃》，中國鐵路將形成以京滬、京廣、京哈、滬甬深等四條縱線和隴海、浙贛、太青及滬漢蓉等四條橫線為主體的客運專線網絡，京滬高速鐵路便是其中的“第一縱”。

這條中國最長的高速鐵路將連接環渤海和長江三角洲兩大經濟圈，貫穿北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、江蘇四省。這一運輸通道是中國交通最繁忙、運能最緊張的地區之一。

運量是測算京滬高鐵未來盈利能力的最重要依據之一。鐵道部曾組織規劃、設計研究部門，并邀請發改委綜合運輸研究所參加，預測京滬高鐵的運量。在《財經》記者獲得的一份2006年4月版的工程可行性研究報告（下稱可研報告）中，京滬高鐵2015年、2020年及2030年運量分別達到30810萬、38740萬、52160萬人次。

這份可研報告透露，京滬高鐵直達列車運價預計為0.40元/人公里，站站停列車運價0.26元/人公里。即北京至上海的直達列車票價約為522元，比現行動車組票價（322元－409元）高出約三分之一。據稱，這一票價是根據北京交通大學《高速鐵路運營成本及票價構成測算研究》提供的高速鐵路系統動力學定價模型計算得出。

在此基礎上，可研報告分析，京滬高鐵項目稅后的財務內部收益率能夠達到9.8%，投資回收期為14.3年。假定貸款50%，借款償還期為11.1年，也就是說，減去四年半的工期和調試期，項目運營不到七年即可清償全部債務——效益遠比一般鐵路項目為高。

但是，在這一版本的工程可行性研究報告中，工程造價僅為1600億元，而據《財經》記者了解，目前京滬高鐵的造價已高達2200億元。

一位熟悉鐵路行業的投行人士分析，征地拆遷價格的上升是工程造價上漲的最主要原因。根據工程可行性研究報告，京滬高鐵工程永久用地約69235畝，其中水澆地、旱地占用地總量的70.66%，其余主要是建設用地、林地和苗圃等。按照當時的估計，征地費用約30億元。

中信證券研究部高級副總裁于軍認為，由于地價大幅上漲，京滬高鐵的造價增加了很多。

自1990年完成《京滬高速鐵路線路方案構想報告》以來，京滬高鐵項目歷經18年研究論證，直到2007年10月才進入實質性推動階段。目前工程項目咨詢及施工招標已經開始，開工時間預計為2008年初。