美日發展ＲＥＩＴｓ模式及在我國的運用

REITs（real estate investment trusts）即“房地產投資基金”。它始于20世紀60年代的美國，該基金單位可以上市交易，這就解決了傳統的產業投資基金的流動性問題。在滿足一定條件下還可以享受公司所得稅減免，避免了對個人投資者的雙重征稅，主要有三種類型：權益型（也叫股權型）；抵押權型;混合型。人民銀行副行長吳曉靈曾表示，用公開發行受益憑證的方式，設立房地產投資信托基金（REITs），是房地產直接融資的方向和可持續發展模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。目前在中國推行這項創新金融產品，既有利于緩解房地產企業資金來源問題，又可以降低銀行與房地產企業的依存度，提高經濟的運行質量。

美日運作模式

1.美國的情況。在美國，REITs的基本理念起源于19世紀中葉在馬薩諸塞州波士頓市設立的商業信托。1960年美國國會根據《房地產投資信托法案》的規定按一定的法人組織形式組建而成的，經過近40多年的發展，REITs在美國已經有了相當的規模。目前大約有300個在運作之中，管理的資產總值超過3000億美元，而且其中有近2/3在全國性的證券交易所上市。在《國內稅收法典》（International Revenue Code）下，房地產公司或信托可選擇發行 Pass-through entity，將所得和處分財產的資本利得全部分配給股東，則REITs盈余免課稅。1961年1月修正該規則，REITs在可免稅的期限內，須將盈余分配給信托收益人，由收益人付擔稅賦。

美國的REITs通常是以基金的形式出現，在成立階段主要經過如下程序：(1)評估資金。基金發起人為滿足自身需求，進行REITs基金募集的籌劃，主要工作包括：預估所需資金數量，確認選擇REITs基金為籌資工具，并考慮投資標的的收益性能否達到必要的報酬等。(2)接洽承銷商、發起人與承銷商討論投資與募集事宜，包括投資細節、募款細節和承銷方式等工作。(3)接洽律師及會計師。與有資格的律師及會計師討論基金申請發行的相關法律、會計問題，選定律師事務所及會計師事務所為成立全過程服務，并擬訂申請文件，此時投資計劃在財務上的可行性分析基本確定。(4)接洽不動產顧問公司。若基金未來的經營管理由房地產顧問公司擔任，則需要洽定對象并簽訂REITs管理顧問契約，確定其權利義務關系。(5)申請發行。當所有文件備齊后即可以向 SEC申請募集，在申請成功后，要決定保管機構并簽訂REITs契約。REITs成立并在證券交易所掛牌交易后，便進入正式運作階段。投資者通過券商購買REITs證券，投資收益則從保管機構處獲得。REITs證券首次公開發行的注冊登記，依據1933年證券法表格-11。REITs也可因私下發行而無須注冊登記，但依據1933年證券法Regulation D (Rules501 - 506)，私下發行的投資人人數上限為35人，完成公開發行后，按照1934年證券交易法，負有報告的義務。

另外美國的REITs要達到課稅目的必須具備下列條件：(1)資產組合規范：①75%之資產須為不動產、現金或政府公債；②投資于任何一種證券不得超過總資產的5%；③投資于任何去何從種流通外的證券之價目值不得超過總資歷瓣的10%。(2)收益規范：①95%以上的權益毛收益須由股利、利息、租金或處分資產利得而來；②75%以上的毛收益須由租金、有價證券利息、處分資產利得或投資其它REITs所分得的所得而來；③出售持有不滿六個月這股票、債券或持有不滿四年這不動產收益不得超過總所得30%。(3)收分配規則：REITs至少將90%以上應納稅所得分配給投資人。

2.日本的情況。日本在2000年11月修改了投資信托法，修改后的投資信托法準許投資信托基金進入房地產業。2001年11月2家REITs在東京證券交易所首次上市。《2007年上半年亞洲房地產投資信托基金》的報告顯示，日本仍然是亞洲最大的房地產投資信托市場，在2007年上半年擁有高達491億美元的市場資本，收購活動也一直保持活躍。

其運作流程為：

（1)房地產公司將土地、建筑物分售給投資者，由投資者繳納土地、建筑物的價款給房地產公司；（2）投資者將房地產產權信托給房地產投資信托公司進行經營管理；（3）信托公司將房地產全部租賃給房地產公司，同時向該公司收取租賃費；（4）房地產公司也可以將房地產轉租給承租人，向承租人收取租賃費；（5）信托公司向投資者發放紅利；（6）信托銀行也可以將該房地產在市場上銷售，從購買者身上獲取價款，再按比例分配給投資者。

由于我國在發展房地產投資信托基金方面缺乏相關經驗，建議借鑒美國REITs的發展經驗并結合權益型、有限期自我償付的特點建立運作模式。

我國發展REITs的必要性

1.宏觀層面。（1）完善我國資本市場的需要。REITs作為一種投資工具同股票、債券、基金一樣能帶來收益，介于債券及股票的混合體投資工具。我國資本市場上的投資工具較少，證券化的產品更少，不能滿足資金供給者分散、轉移風險需要，風險過度集中。引入REITs將豐富我國的金融投資工具，增加融資方式的可選擇性，融資方式的多樣化可以促成金融產品的多樣化，通過托賓q效應和財富效應分別影響投資和消費，進而對經濟增長和金融穩定產生影響。（2）提高整個社會資金使用效率，實現資金配置的帕累托改進。據有關資料顯示，2007年1月人民幣儲蓄存款余額達16.2萬億元，大量資金滯留在銀行體系內，沒有形成社會生產資本，造成社會資源的閑置和浪費，截止到2007年9月15日人民幣一年期定期存款利率為3.87%，五年期存款利率為5.76%。摩根大通將對中國2007年的通貨膨脹率預測上調至4.1%，從以上可以得出居民存款的實際利率為負0.23%【R₁=R₂-μ(其中R₁為實際利率，R₂為名義利率，μ為通貨膨脹率】，很明顯以存款形式存在的財富的購買力一直在下降，所以發展房地產投資信托基金將大大提高資金的收益率。

2.微觀層面。（1）拓寬我國房地產企業融資渠道，引導我國房地產業健康穩定發展，改善房地產企業的外部融資環境的需要，降低房地產企業對銀行信貸的依賴性，使“銀房”依存關系弱化。中國人民銀行在2006年6月13日出臺了新的房產信貸政策（銀發［2003］121號），對房地產開發商提高了信貸門檻。目前，房地產行業迫切需要銀行外的融資渠道，以解決開發和經營的資金問題。中國人民銀行批露的《2006金融穩定報告》中顯示我國房地產投資和房地產市場需求的快速增長，基本上是建立在國內銀行貸款基礎上的。房地產投資信托基金集合眾多分散的資金進行投資，對房地產企業的運行起到外部監督的作用。房地產投資信托基金以收益人利益最大化為目標會把資金投向具有一定潛力的房地產企業及項目，從而促進房地產企業的優勝劣汰和房地產項目的優化。（2）滿足對較低風險結構投資產品的需求，拓寬投資渠道，有效緩解當前我國流動性過剩問題。首先，REITs為投資者提供一個買入“一籃子物業”的投資工具，所需資金遠比散戶自行買賣房地產小，且投資分散于不同的物業和租約的多元化，同其它資產的相關性差，整體組合風險較低。其次，為保值增值的主要追求對象。REITs收益和通貨膨脹之間存在著負相關關系，引入REITs可以實現保值的目的。房地產是很好的通貨膨脹的抵御物，因而REITs也被認為可以抵御通貨膨脹。

我國發展的REITs的障礙及對策

1．缺少相關法律制度，應建立和完善與房地產信托投資基金相關的法律制度。房地產投資信托孕育于成熟的市場經濟體制，只有具備了規范的市場運作機制和完善的法律、法規，才能確保這一金融工具的順暢運行。從性質上說，真正的REITs屬于投資于房地產業的產業投資基金。目前我國這方面的法律只有《信托法》、《投資基金法》，缺乏產業投資基金相關法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動。在這種情況下中國還難以設立美國式的REITs。因此，首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規；其次，還可制定針對房地產投資信托基金的專項管理措施和配套措施，使我國的房地產投資信托基金從一開始就能以較規范的形式發展。

2．REITs具有高度的流動性，需要完善的二級市場配合。增加房地產信托產品的流動性，投資者在需要資金時持有的基金份額能隨時轉讓，通過直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地產信托產品的二級市場。目前我國還沒有真正意義的機構投資者，所以要加快培育機構投資者，引導理性投資，為REITs的長期穩定發展投供大量的資金，提高其流動性。

3．委托代理機制風險的存在，影響REITs配置資金的效率。房地產信托投資公司通過發行受益憑證的方式募集資金然后委托專業的人員或房地產公司經營實體房地產，在這種模式中，從受益人角度看存在雙重委托即受益人將資金委托給REITs進行運作，REITs由于自身專業經營能力的限制會委托房地產公司等專業信托機構從實具體的房地產經營。由于信息不對稱會產生委托代理風險，代理人為了謀取自身的利益而損害委托人的利益，造成風險的收益的不匹配，所以應設計適當的激勵約束機制，減少道德風險的發生。

4.缺乏相關的上市法規和稅收法規。REITs的主要特點包括發行REITs股票融資和享受稅收優惠，增強了房地產市場的流動性和房地產業發展的資金支持；吸引REITs股票投資者和房地產商的興趣。我國目前缺乏設立REITs的相關上市法規和稅收優惠措施，這限制了REITs在我國的發展。

（作者單位：河北經貿大學金融學院）