泡沫前后的政府政策選擇

[摘要]在經濟全球化的背景下，金融資本的國際化流動不斷加強，促成了國際金融市場的聯動性和互相影響程度不斷加強。而金融市場的迅速發展和資產證券化程度的提高，使得金融對于經濟的滲透程度和影響程度加大。伴隨著經濟周期的擴張和收縮，相應資產價格的泡沫的形成和破滅的過程也對經濟產生巨大的影響，政府在這樣的不同周期階段的政策選擇對于平滑經濟和金融市場風險顯得十分重要。文章作者試圖探討政府在泡沫形成期和泡沫破滅期的理性政策選擇。

[關鍵詞]經濟全球化；泡沫；政策選擇；貨幣供給；利率

[中圖分類號]F045.51［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)06-0069-05

前 言

在過去的兩年，國內證券市場出現了大幅上漲，資產價格出現泡沫的跡象。而這個泡沫的形成過程是在國內證券市場股權分置改革和人民幣升值的背景之下產生的，而且也受到國際金融宏觀環境的影響。而金融市場的迅速發展和資產證券化程度的提高，使得金融對于經濟的滲透程度和影響程度加大。而伴隨著經濟周期的擴張和收縮，相應資產價格的泡沫的形成和破滅的過程也對經濟產生巨大的影響。而政府在這樣的不同周期階段的政策選擇對于平滑經濟和金融市場風險，使得金融市場穩定發展顯得十分重要，文章首先探討了資產價格泡沫的出現對實體經濟和財富分配的影響，進而從泡沫形成期和泡沫破滅后兩個不同的階段分析政府相應政策的取舍和選擇。

一、資產價格泡沫的負面影響

1.資產泡沫會加大貧富差距

價格大幅偏離價值的泡沫本身并不影響經濟體中的財富總額，但是泡沫形成和泡沫的過程是典型的一個財富轉移和再分配的過程?？紤]到通貨膨脹的宏觀經濟背景，其實質就是財富從沒有參與資本市場人手中流向資本市場參與者；從后參與者流向先參與者；從后退出者流向先退出者；從低投入者流向高投入者。

股市和樓市攀升總體上來說是更加有利于高收入人群，不利于低收入人群。因為通脹帶來的基礎生活品價格的攀升明顯對于低收入人群的影響更大，而且低收入人群的閑置資金比例較少，高收入人群可以更容易通過資產市場的獲利來抵御通貨膨脹的影響。另一方面高收入人群的有一定的財產積累作為基礎，投資心態容易平和，預期收益率會相對降低，對財產保值的期望較高，而這種穩健低預期的投資心態和策略往往會取得更好的投資收益。而低收入人群容易產生通過股市致富的心理預期，過高的預期收益率的短期化的投資行為往往會帶來不理想的投資結果。最近中國人民大學經濟學院相關的課題研究也證實了這一點，樓市和股市的雙膨脹實際導致了基尼系數的加速上升。

2.資產價格泡沫會損害實體經濟運行

不論是證券市場和房地產市場都是資源配置的場所，是儲蓄和生產領域資金流動的中介，這種直接金融中介形式相對于銀行金融的間接中介形式具有更好的金融效率和更少的利益流失環節。但是當市場價格偏離理性的區間的時候，證券市場的資源配置作用會出現偏離，并且這種偏離會隨著一級市場和二級市場的聯動作用向實體經濟傳導，影響實體經濟。

具體的來看，首先，證券市場和房地產市場價格的大幅上升所導致的財富效應會直接刺激經濟擴張。另外，二級市場的劇烈財富效應會吸引大量的資金向市場聚集，實際上導致了實業投資的減少，考慮到生產周期的滯后性，實際上減少了未來的產出。其次，泡沫的出現和群體的狂熱會影響資源配置的結構，大量的資金涌入短期和高產出的項目和行業，長期的戰略性的投資被忽視。業績增長中的投資收益和其他非經常性損益的比例增加。很多不堅定和沒有長期戰略規劃的企業收到影響和誘惑，偏離企業正常的發展軌道，忙于賺快錢和傻錢。

實際上由于通脹為背景的資產價格膨脹只是通脹的影子，而貨幣發行量增長引起的通脹的長期實質影響實際上就是相當于額外的稅收。由外國資金進出沖擊引起的通脹壓力的背后是財富從國內經濟體向經濟體外部流動。泡沫的出現不但損害實體經濟的健康，而且損害社會長期發展的基礎。過高的貧富差距對長期的經濟發展和社會穩定都有非常不利的影響。

3.泡沫的破滅過程影響社會的穩定

證券的資產價格泡沫的形成過程吸引了大量的毫無經驗和風險意識的普通投資者涌入市場，非理性的價格上漲使得投資者行為出現非理性化、短期化和瘋狂化。而這些資金之中很多是普通投資者的養老儲蓄、教育儲蓄甚至是借貸資金。一旦泡沫破滅過程出現，很多中小投資者會在一夜之間損失他們數十年積累的財富的絕大部分。這必然會引起社會的不穩定。同時極大的收縮消費，帶來經濟衰退，由此帶來的居民收入下降會使得這些投資者的境遇更加惡化。相比證券市場泡沫，房地產市場由于有資金杠桿，泡沫一旦破滅會直接使得許多投資者和購房者破產或者負資產，而房地產市場涉及幾乎每一個家庭，影響程度更深。而由于信貸資金在房地產市場的介入程度遠高于證券市場，房地產市場一旦出現價格大幅下跌，銀行會面臨極大的金融風險甚至金融危機。對于實體經濟的影響也要大的多。

4.政府應該積極干預

許多經濟學家都主張政府不應該過渡干預經濟運行，很多領域應該由市場自發解決。以控制通脹為目標的貨幣政策將自動地在資產價格上升時提高利率，而在資產價格下降時降低利率。結果是，貨幣政策不必對不影響通貨膨脹的資產價格變動做出反應[1]。但是使溫和的泡沫破滅比任由泡沫膨脹最終破滅而給經濟帶來巨大的傷害要好的多?？紤]到中國經濟中很多領域和經濟體仍然處于不完全的市場狀態下，在市場的參與者都沒有完全市場化的情況下完全由市場決定經濟運行無疑是有巨大風險的。而且，一般來說在市場發展階段越處于早期，市場內參與者的理性程度越低，市場的波動風險越大。以滬深證券市場為例，1993年到2006年滬深市場PE的波動區間分別是9.8~58.75和15.7~59.14倍，遠高于成熟市場。另外，泡沫破滅帶來的金融不穩定應該是政府密切關注和提防的。證券市場泡沫破滅導致的個人財富損失對實體經濟的影響要遠小于其導致的金融不穩定。如果銀行系統受到泡沫破滅影響，則會嚴重打擊實體經濟。日本就是一個明顯的例子。銀行的信任危機通常會引發經濟危機，而且銀行的大傷元氣導致的信用收縮會使得景氣恢復周期變得更加漫長。英格蘭銀行貨幣政策委員會成員古德哈特(Goodhart)和美聯儲公開市場委員會高級經濟學家塞凱迪(Ceechetti)認為，經濟史中大幅的股價、房地產、匯率變動與拖得過長的繁榮期和蕭條期相伴的現象比比皆是，這是因為資產價格泡沫扭曲了投資和消費行為，導致產出與通脹極端地上升與下降。他們對解決這一問題的回答是，貨幣政策不但應對預期的通貨膨脹進行反應，而且應該對資產價格的變化直接作出反應[2]。

泡沫一旦破滅會給金融機構帶來怎么樣的損失？之前美國出現的房地產次級債務危機給我們很好的警示作用。截至2006年四季度，雖然次級債務只占美國房地產貸款總額的13.7%，但是這是一個快速膨脹的市場。從2001年到2006年，美國次級抵押貸款發送總額從1，200億美元上升到6，000億美元，規模擴展了400％，而在1998年到2001年的3年這個市場都保持在1，000億美元的規模。市場的快速擴大的背后是巨大的商業利益被挖掘和追逐，由于普通的抵押貸款市場逐漸飽和，投資銀行難以獲得從其資產證券化中獲得更多的利潤。次級貸款成為新的利潤增長點。而對沖基金的加入使得完整產業鏈的形成，這個產業鏈包括從貸款發放，資產證券化，打包分割評級處理，最終賣給低風險要求的投資者。隨后僅僅是由于加息導致的房地產價格下跌10％～15％就已經導致了美國許多的次級債務銷發放公司的破產，相關投資銀行蒙受巨額損失。而且市場的流動性一夜之間消失并且造成全球金融市場劇烈波動使得損失迅速向全球蔓延。各國央行也不得不數次向市場注入流動性。

實際上在歷次泡沫膨脹和破滅的過程中，政府都不可能超然物外。沒有大量的貸款介入，泡沫是很難膨脹的[3]。而流動性的背景也于政府的政策息息相關。雖然貨幣供應量與一般物價水平間的穩定正相關關系由于金融創新和資本市場的發展被打破了，但貨幣供應量與廣義價格水平間的正相關關系依然是存在的。當貨幣供應量超常增長時，通貨膨脹并沒有消失，而是從實體經濟領域轉向資產市場[4]。而一旦泡沫破滅，中國的國有銀行還需要政府出手處理壞賬?？梢娕菽茰缫矔箛邑斦艿綋p失。政府必須在泡沫形成期密切關注和評估泡沫的程度，組織非理性泡沫盲目膨脹；在泡沫一旦出現破滅的情況下，積極行動，減少泡沫破滅對經濟的損傷程度，防止經濟衰退，刺激經濟盡快走出低谷。

二、泡沫形成期的政府政策選擇

1.泡沫形成的背景

資產價格受到泡沫膨脹和破滅的嚴重影響。而隨著中國金融改革的深入，中國的證券市場對實體經濟的影響也越來越大。A股市值在2007年10月16日最高達到35萬億元，A股市值和GDP比值超過1.7。AB股和基金開戶總數近1.3億戶。而且考慮到個人投資者投入占市場相當大的比重，如果任由泡沫不斷膨脹和最終破滅。民眾的財富會受到嚴重的損失。最終影響經濟和社會穩定。

從國外來看，在90年代美國保持了經濟高增長和低通脹水平，而在2000年美國科技網絡股破滅之后，為防止美國股市劇烈下跌對經濟的巨大破壞作用，美聯儲大幅削減利率，卻催生了美國房地產市場泡沫。而美國這些年一直實行的弱勢美元政策的背后，實際上是持續過量美元發行。在這樣的全球低利率環境下，由于人民幣盯住美元的政策導致的人民幣持續的實際貶值效應使得人民幣升值壓力不斷加大。人民幣升值壓力和預期導致的國外資金流入實際上導致了人民幣貨幣發行量的增加。而國際上低利率環境導致的上游原材料和資源的不斷漲價也使得國內商品市場面臨巨大的成本推動的價格上漲壓力。

而從國內來看，走出1998年之前的通貨緊縮階段，國內經濟開始了新的一輪擴展和景氣的周期。而在生活中隱約感受大到通脹壓力的普通民眾開始尋求財富保值的途徑。1993年那次劇烈的通脹民眾選擇了囤積商品，這一次，民眾選擇的是房地產和股市。而這兩個市場的快速上漲和財富效應使得儲蓄轉移效應逐步明顯，實際上加快了泡沫的膨脹和堆積。

從貨幣主義的觀點來看，通脹都來自于央行發行過多的紙幣。那么這一次，對于中國央行來說，這種貨幣投放量過多則是在國內外宏觀環境壓力下無奈的舉動。

2.保持正的實際利率

控制資產價格泡沫的貨幣政策主要有提高利率和提高存款準備金率?？紤]到保持人民幣幣值相對穩定，防止熱錢大規模涌入，央行在利率調節的自由度上受到了相當大的限制，但是保持正的實際利率、適當提高利率水平對控制通脹和資產價格泡沫仍然有重要作用。

同時，利率政策應該和其他政策密切配合，例如打擊地下錢莊和非法資金過境。以減少利率政策帶來的境外資金沖擊的風險[5]。

3.控制銀行信貸規模

事實上，央行一直在在這方面努力，一方面是為了收縮流動性，也是為了控制房地產市場和證券市場過熱。同時銀監會加大對于銀行信貸違規入市的查處力度。今年10月中國的商業銀行的貸款規模增量環比下降接近一半，每到年底，商業銀行信貸規模收縮壓力很大，今年更是空前。但是信貸控制對控制投資增長的有效性受到市場預期和融資渠道多元化的制約，其實際效果還有待考察。很多金融機構和企業預期到了年底可能出現的行政性的緊縮措施，信貸發放和投資有向前三個季度集中的趨勢，使得政策效果減弱。而且在流動性過剩的情況下，行政控制信貸額度，無法解決商業銀行體系類的流動性過剩。而大部分大型商業銀行在國內外股市上市，資本金充足。其以自有資本投資不會受到信貸緊縮的影響。而證券市場的火爆使得二級市場融資變得更加容易，很多企業受到信貸緊縮影響的程度也在減小。典型的例子就是過去4年的房地產宏觀調控，以綠城為首的一批在香港上市房地產企業利用香港市場融資渠道在國內房地產調控資金緊張的情況下迅速擴大規模占據了先機。

4.加強證券監管

泡沫的擴張過程中，雖然實際的盈利增長和制度變革是泡沫得以產生的基礎，但是很多隨著泡沫的擴張，很多概念炒作、會計造假、市場操縱和內幕交易會越來越多，而這些都刺激了泡沫的擴大和市場非理性情緒的加強。在過去的兩年多的市場中，市場中出現了杭蕭鋼構這樣的內幕交易，基金老鼠倉事件。而根據美國的經驗，當泡沫開始破滅之后，更多的因為泡沫中為獲得利益進行業績造假，市場操縱的例子會浮出水面。在泡沫擴張時期加強中國證券市場最薄弱的一個環節——監管環節的建設，無疑既是控制泡沫也有利于證券市場長期健康發展的舉措。

5.擴大證券市場供給，加大國有股減持力度

既然在流動性過剩的外部環境下，民眾的投資需求難以遏制，那么供給成為調節市場平衡和遏制泡沫快速擴張的手段。擴大市場供給主要體現在兩個方面。第一是持續保持新股發行規模，實際上，這也是證監會和國資委一直在推動的。大型國有企業的上市一方面有利于改善國有企業管理體制和內部控制，另外也有利于國家降低經營風險。而創業板的最終推出和民營企業上市渠道的逐步擴大，使得創業的推出機制完善，可以促進創業投資和技術創新，增加經濟體的創新活力。第二是保證優秀企業的再融資途徑暢通。在這方面，務必加強監管和把關，鼓勵主業投資、鼓勵產業鏈上下游延伸。確保資金流入實體產業而不是變相流入金融市場。通過鼓勵和扶持企業成長帶來的盈利增長縮小泡沫。第三，考慮在市場出現明顯高估時加大國有股二級市場減持力度，增加二級市場股票供給，既可以鎖定收益，減少國家因泡沫破滅帶來的損失。另外劃撥部分國有股權給社?；鹧a充社保基金缺口。合理使用減持國有股獲得的資金，完善醫療養老保障，加強教育投入，把短期的經濟中泡沫成分的資金用于獲得經濟長期增長的后勁和動力。

6.加快債券市場特別是公司債的發展

相對于股票市場，中國的債券市場的發展更加落后。在美國等發達經濟體，固定收益市場的規模約為股市的兩倍。根據美國證券業及金融市場協會的最新統計，截至2007年1季度末，美國債市的總規模約達28.1萬億美元，其中公司債券5.5萬億美元。而中國2006年的公司債券發行總額僅有1，050億元人民幣。大力發展公司債市場一方面可以滿足保險、養老金和年金管理機構的多樣化投資渠道需求。對于企業而言，多樣化的融資渠道可以滿足不同資金需求，也減少對單一融資途徑例如銀行貸款的依賴，減少了企業經營風險。另外，債券市場可以極大的吸收流動性，減少流動性過剩對股票市場和房地產市場的沖擊。有助于控制資產價格泡沫。2007年8月14日中國證監會正式頒布實施《公司債券發行試點辦法》。標志著中國債券發行工作正式啟動。中國證監會的監管規定取消了一切形式的配額體系，允許市場決定債券價格和利率。預示著公司債券市場進入快速發展階段。發達的公司債市場還可以很好的配合信貸控制政策。如果沒有發達的公司債市場，行政信貸控制政策可能會影響企業的正常生產活動，使得未來供給減少，產生增加未來通脹壓力的負面作用。

7.完善證券市場的退出機制

一直以來由于中國證券市場沒有完善的上市公司退市機制，和上市公司整體的經營狀況相比，退市企業比例過低。而地方政府出于融資平臺和政績考慮，往往大力推動本地虧損上市公司重組并給予很多支持和優惠。這就導致了證券市場定價功能出現向上的偏差。即使業績很差沒有持續經營能力的企業也出于殼資源的原因以較高的價格持續交易，實際上是損害了證券市場資源配置的作用。而且在市場出現泡沫的過程中，重組和概念炒作層出不窮，由于虧損上市公司退市的風險很小，對于投資者來說，相當于部分鎖定了下跌風險，面對重組成功十幾倍的驚人收益，刺激了虧損股和低價股的非理性炒作，促進了泡沫的形成和擴大。而逐步完善證券市場的退出機制，不但有利于使得業績反轉和重組機會投資的風險和收益相匹配，同時退市的可能性也會使得一些投資者做出投資前三思后行。

8.合理安排的房地產稅收政策

由于房地產行業和證券行業的聯系十分緊密。最近，房地產企業屢屢高價瘋狂拿地，甚至部分地方出現樓面土地成本高于當地區域房產在售價。這種“面粉比面包貴”的情況背后預示著巨大的風險。地產商能夠如此買入土地完全是寄希望于未來土地價格和房地產價格上升。一旦房地產價格出現向下波動，房地產商都將面臨巨額虧損和債務。而支持房地產商不計成本投入的正是證券市場二級市場融資。由于股市估值水平較高，房地產股票市盈率幾乎都超過30倍以上，只要房地產商增加土地儲備，相當于增加未來盈利預期，而上市公司可以以相應項目帶來的盈利以幾十倍市盈率在二級市場融資獲得資金。實際上，正是二級市場投資者的狂熱帶來的低成本資金流向了房地產開發領域。也只有在泡沫的狂熱氛圍中，資金才可能接受非常低的預期收益率和與之不匹配的巨大投資風險。由于被非理性左右，投資人此時已經忽視了很多風險，而這些風險也就沒有要求相應的風險補償。

所以可以考慮對空置房屋征稅。例如適當的時候對一套以外的物業征收房地產物業稅。已達到對房地產投資需求的遏制。同時，可以對高端物業和別墅采用高額稅率，一方面對于這些高消耗土地資源高耗能的住宅項目收高額稅收有利于提倡節約資源也有利于土地集約化使用。

因為房地產股票也是這輪牛市的核心品種，對房地產行業的成功調控會降低市場對相關股票的盈利預期，有利于證券市場降溫。

9.積極穩健發展金融創新

通過金融創新發展來規避和轉移金融體系內部積累的泡沫風險。例如大力發展房地產金融產品，并且面對境外發行。盡快推出股指期貨，增加單邊泡沫出現的成本。豐富機構投資者類型，目前國內的機構投資者的投資策略和類型都非常接近，這種情況不利于市場力量的多樣化和均衡。并且導致一旦危機出現會產生沒有對手盤的情況，會加大市場波動和可能的恐慌。

三、泡沫破滅后的政策選擇

1.嚴格控制熱錢流出

一旦泡沫破滅危機爆發，一定伴隨著資金的大量外逃，政府此時必須果斷地嚴格控制熱錢的流出。因為熱錢的流出會加重危機程度，不加以限制會形成信心崩潰和財富崩潰的循環，最終造成超過泡沫破滅實際損失程度的經濟和社會財富損失。而泡沫一旦破滅，銀行系統的壞賬大幅度增加，國家也將面臨很大的支付壓力。這種情況下對資本流動的嚴格控制手段必然會招致國際上的非議但卻有利于在危機中保持社會穩定和控制損失程度。

另一方面，熱錢的流出過程是經濟體內部的財富不斷外流的過程。不加限制會導致在泡沫形成膨脹和破滅的整個過程之后，國外的投機資金獲得巨額的收益，卻使得本地投資者和經濟體承擔巨大的損失和經濟衰退的嚴重后果。中國作為一個發展中國家，現實的發展階段和產業發展程度決定了在很長一段時間內，我國都不可能是資本輸出國，而是一個資本極度需求國，泡沫破滅一旦帶來大量資本外流，對于經濟從低谷恢復以及長期經濟發展都是不利的。

2.保證貨幣供應

當泡沫破滅時，市場上的流動性會出現逆轉，流動性急劇收緊，并導致一系列的連鎖反應。在必要的時刻向市場注入流動性，可以避免一些金融機構因為缺乏流動性而發生連鎖破產的情況[3]。注入流動性可以使得人們有更多的時間清點和理性的面對損失，防止非理性的恐慌形成負反饋循環。

在經濟泡沫中，銀行一般會過度樂觀而忽略信貸風險的控制。而在泡沫破滅時，由于壞賬大幅增加和流動性緊縮的壓力，會使得銀行變得過度謹慎。這種情況會使得一些相對健康沒有受到泡沫侵蝕的行業和企業也因為信貸過度緊縮而陷入經營困境。這也使得經濟衰退的程度加深范圍擴大。政府必須盡量將泡沫影響限制在相應的部門之內。在合理評估的基礎上，鼓勵甚至要求金融機構適度信貸擴張以對抗經濟衰退壓力。美聯儲在2000年美國科技網絡股泡沫破滅之后的做法值得借鑒。但是這種信貸擴張時臨時的以及有限制的，否則很可能催生新的泡沫積累新的泡沫風險。

同時央行需要通過購買大量資產來保持貨幣供應。這樣也實際上在泡沫崩潰的的市場上季度缺乏買方的情況下充當了最重要的穩定市場的力量。當然，這種介入需要合理評估市場的泡沫程度，避免購買不良資產。而這種購買不但發生在股票市場，還發生在債券、優質物業市場等市場上，有助于穩定市場，阻止非理性下跌的發生。對于股票市場和物業的介入，央行可以通過中央直屬企和國家投資公司間接介入。

同時合理的評估債務質量，通過緊急融資避免1998年亞洲金融危機時泰國面臨的那種大面積的債券清算。

3.降低市場交易成本

一個成熟高效的證券市場應該是低成本的。中國證券市場相比國外成熟市場，交易成本仍然比較高。今年年中為控制證券市場投機熱度，還調升了股票交易印花稅率。以目前A股市場的交易成本衡量，投資者年交易成本已超過2006年全部A股上市公司3，892.49億元的利潤總和，也超過了2007年5，200億元的預測利潤總額，這種情況使得A股市場成為一個零和甚至負和的投資市場，這樣的情況實際上是容易促進投機泡沫，長期看不利于金融市場的健康發展和資源配置作用的發揮。當然在目前泡沫擴張的過程中，降低交易成本受到限制。但是當泡沫破滅時，可以考慮降低交易成本，同時也有利于刺激市場回穩。

4.加大公共投資和公共支出

泡沫破滅之后帶來的信貸收縮會明顯影響經濟增長速度。政府在經歷泡沫階段之后，國家財政會比較寬裕，可以考慮適時加大公共投資和公共支出，以彌補私人部門投資減少的影響，近可能的熨平經濟周期的波幅。同時，拉動經濟，保持適當的GDP增長速度，防止因為經濟衰退而出現連鎖社會問題。

但是，所有刺激經濟的擴張的貨幣政策和財政政策都必須適度并且合理，并且充分考慮時滯效應。美國2000年之后的房地產泡沫和最近的次級債務危機給了我們警告和經驗，政府的政策不能從根本上代替經濟的自我修復作用。政策的范圍應該限制在阻止非理性經濟損失和過度衰退的出現。而對于適度的經濟減緩、資產價格回復理性區間的下跌，政策沒有必要過度介入。一旦過度次級的貨幣和財政政策將泡沫轉移到新的領域，真實的泡沫破滅只會延期而不是避免，而政府也增加了額外的負擔。

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The Government’s Policy Option before and after Financial Bubbles

Pan Deng，Xu Zhe

(Economics College， Fudan University， Shanghai 200433，China)

Abstract：In the background of economic globalization， the scale of the international financial capital flows is continuously expanding， which results in the international financial market linkages and mutual influence continued to strengthen. And the financial risk is prone to spread across the world. And the rapid development of financial markets and asset has enabled the financial extent of the infiltration of the economy and increased the impact. Along with the economic cycle of expansion and contraction， the process of formation and burst of the corresponding asset price bubble also have an enormous impact on the economy. And it is important for government to choose the right policy to smooth economic and financial market risks and make the financial market develop stably. This paper attempts to discuss government’s rational policy choices when the bubble experiences its formation and destruction.

Key words: economic globalization；bubble；policy options；the money supply；interest rates

（責任編輯：張積慧）