公司融資結構與委托代理機制設計研究

[摘要]以現代財經理論為出發點，建立了非對稱信息條件下基于融資結構的委托代理模型，并將財務風險和經理持股兩個因素納入模型中，對模型進行了求解，研究了在此背景下的激勵機制的設計，并通過對模型的分析，闡述了經理在股權激勵和債務約束兩種背景下的行為特征。

[關鍵詞]融資結構；公司治理；委托代理； 財務風險

[中圖分類號]F276.6；F224.9［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] 1673-0461(2008)06-0077-04

一、引 言

公司財務理論的研究表明：融資結構與公司治理之間具有密切關系。詹森和麥克林（Jensen and Meckling，1976）分別從激勵理論、信息傳導理論、控制理論闡述了融資結構與公司治理之間的內在聯系。Williamson（1988）進一步表明，債務和股權不僅應被視為不同的融資工具，而且還應該被看作是不同的治理結構。公司的融資結構不僅代表了公司的籌集資金的方式和比例，揭示了公司的產權歸屬和債務保證程度，而且，融資結構的變化最終會影響公司代理權及控制權爭奪的結果（Stulz，1988）。可以認為，融資結構是公司治理結構的重要影響因素，而公司治理結構則是融資結構的具體體現。進一步地，股東與經理人之間的委托代理關系作為公司治理的重要部分與融資結構的關系也是值得研究的。目前，國內大多數委托代理的研究文獻，偏重于對激勵機制的設計研究，而實際上，相對于激勵機制的設計，融資結構的設計對于減小委托代理成本可能更為重要。也就是說給予經營者以控制權或激勵并不十分重要，至關重要的問題是要設計出合理的融資結構，以限制經營者以投資者的利益為代價，追求其自身的目標（Hart，1998）。

另一方面，經理持股或股票期權是對經理進行激勵的重要方式，詹森和墨菲（Jensen and Murphy，1990）通過實證分析，認為分配給首席執行官的股權在對經理激勵中扮演著重要角色，孫永祥（2002）在經理持有公司股權的假設下，利用模型分析了融資結構對經理激勵的影響。本文在上述研究的基礎上，建立基于融資結構的委托代理模型，同時，將經理的股權激勵和財務風險這兩個重要因素納入模型中，研究激勵機制的設計和最優債務融資比例，同時闡述了經理在股權激勵和債務約束兩種背景下的行為特征。

二、基于融資結構的委托代理模型的建立

考慮一家公司，有三個利益主體：股東、債權人、公司經理。假設股東為公司注入股本E后，為激勵經理，賦予其股權份額E1，則其他股東擁有的股份總額為E-E1。公司的債務融資額為D，則公司的資本總額為K=D+E。該公司持續經營，息稅前的收益率為r，經營環境和業務組合構成的風險反映到收益的不確定性，即公司收益的概率分布上。即可設公司資產收益率(息稅前)r為隨機變量，概率密度f(r)應是公司環境和業務組合的綜合反映。設r∈N(r1，σ2)，其中r1是經理的勤勉水平α的函數，其中α∈[0，1]，表示經理的努力程度，α越接近1，經理工作越努力。r1=βα， β≥0，表示經理的努力程度對產出的貢獻率，反映了經理的能力，同時也包含了除經理的努力因素外的諸如公司所處行業等對公司收益率有重要影響的其他因素；σ表示公司環境和業務組合構成的風險。以T表示時間，則以連續復利計算，公司的期望產值可以表示為：

同時，根據Laffont和Tiroke 的觀點，對經理人的補償方案，當一般合同被許可時，只有線性補償合同機制是最優的，因此，這里不妨設經理人的補償合同是息稅前的收益率r的線性函數：W=a+br，a為固定工資，a≥0，b為收益共享因子，b≥0，則經理的期望補償可以表示為：

上式表明，在經理擁有公司股份，或對經理進行股權激勵時，經理的收益與公司的債務融資數量正相關，即增加債務融資量，可以充分發揮財務杠桿作用，增加經理的股權收益，經理也會從控制更大規模的資本中，獲得更多的效用或資源控制收益。因此，單純的從這方面考慮，增加債務融資對經理是有益的。但是，經理不可能無限地增加債務融資，一方面，金融機構會考慮償債風險，而不愿借出如此多的資金；另一方面，經理也不得不考慮財務風險問題，若到期不能償還債務，公司將面臨破產或重組，無論那種情況出現，經理都極有可能失去職位，而且由于經理市場的聲譽機制，公司破產，對經理的聲譽有不利的影響，會降低經理以后的期望收益，因此綜合上述因素，本文認為，將財務風險作為限制條件納入模型中是很有必要的。

上式表明，在沒有股權激勵或經理不擁有股權的情況下，經理工作的努力程度不受經理預期自己在職時間長短的影響。而在經理擁有公司股權時，經理工作努力程度會受到自身所預期的在職時間長短的影響，預期在職時間越長，經理工作越努力。所以，對經理進行股權激勵，增加經理對自身工作穩定性的預期，可以使經理從公司和股東的長遠利益出發，考慮問題，避免經理的短視行為。

（二）考慮財務風險時經理人的行為分析

第二部分的分析已經表明，在經理擁有公司股權或對經理進行股權激勵時，由于增加債務融資D，經理的股權收益和資源控制收益也會增加，因而，經理會盡可能多的增加公司的債務融資額，即使未對經理進行股權激勵或經理不擁有公司的股權，由于資源控制收益的存在，經理也傾向于增加債務融資。當然，債務融資的增加是有限度的，一方面，銀行會考慮公司的資產負債率和償債能力，而不愿意借出如此多的資金；另一方面，債務融資的增加，必然會增加公司破產的可能性。因此，經理不得不考慮公司的財務風險，而將債務融資量控制在一定范圍內。如（5）式所示。

令η表示債務約束的強弱，η∈[0，1]，隨η的增大，破產機制越健全，債務約束力越強，則可以將（5）式改寫為如下形式：

所以，當η增大時，若要（11）式成立，則減小D即可。反之，η減小時，增大D即可。

上述分析表明，破產機制越健全，債務約束力越強，經理可以承受的臨界破產風險就越小，經理就越會嚴格控制債務融資量。反之，債務約束力很弱時，公司到期債務可以延長，或轉為股權，甚至減免，則經理可以承受的臨界破產風險就越大，經理就會增加債務融資。特別的， 當η→0時，公司破產的概率PC→0，任意債務融資量均滿足不等式（10），因此經理會在條件允許的情況下無限地增加債務融資。

（三）其他股東收益的相關分析

其他股東的期望收益可以表示為：

四、結論與啟示

通過本文的研究，我們可以得到以下啟示：

（一）對企業進行債務減免或者通過債轉股等方式降低國有企業的資產負債率并不是妥善的方式，因為這樣會降低企業領導人對企業破產可能性的預期，客觀上也形成了債務的軟約束。要降低國有企業沉重的債務負擔和較高的破產風險，根本是要從企業的內外部環境入手，建立對國有企業完善和嚴格的破產機制、法律執行程序以及對破產企業責任人的問責制度，建立競爭性的經理市場，改變國有企業領導者對企業破產可能性的預期，加大國有企業破產對其領導者的成本。

（二）股權激勵除了可以激勵經理努力工作，還可以使經理從公司的長遠利益出發，考慮問題，避免經理的短期行為。但股權激勵，只有在經理的能力達到一定水平，或公司的業務及所在行業盈利能力較強時，才會產生正向的激勵效果。另一方面，股權激勵并未減少其他股東擁有的財富，相反，其他股東的財富會因為股權擁有對經理的激勵作用而增加。

（三）由于債務融資雙方的信息的不對稱性和債務合約的不完備性，應考慮讓公司的債權人參與公司的管理，進入公司的董事會，監督公司的投融資行為，降低債務融資成本。

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The Study on the Corporate Financing Structure and the Design of Principal-Agency Mechanism

WangWeiwei 1，Chen Weigang 2

(1. Department of Economics， Chongqing University of Science and Technology ，Chongqing401331， China；2. Post doctor Active Station of Mechanical Engineering ，College of Trade and Public Administration，Chongqing University， Chongqing， 400044， China)

Abstract: This article sets up a Principal-Agency model under asymmetrical information in view of financing structure based on the modern corporate governance theory. This model also considers the financial risk and managers' ownership. The paper studies how to design an efficient incentive mechanism. Meanwhile， it studies how the managers will act under the incentive of stock ownership and the restriction of liabilities.

Key words: financing structure；corporate governance；principal-agency；financial risk

（責任編輯：張丹郁）