中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融創(chuàng)新研究

[摘要]從我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀和房地產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展要求的角度出發(fā)，分析了我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)金融創(chuàng)新的方向、必要性與發(fā)展路徑，以期為我國(guó)房地產(chǎn)資金要素市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)良性的發(fā)展提供理論支持。

[關(guān)鍵詞]房地產(chǎn)市場(chǎng)；金融創(chuàng)新；方向；路徑

[中圖分類號(hào)]F293.3［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ Ａ

[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)06-0074-03

※基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《城市弱勢(shì)群體住宅消費(fèi)問(wèn)題研究》（04CJL006）與湖南省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)非有效性問(wèn)題研究》（07YBB232）的階段性成果之一。

目前我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中存在許多問(wèn)題，如房地產(chǎn)泡沫、房地產(chǎn)壟斷和房地產(chǎn)投機(jī)等，這些問(wèn)題在很大程度上與我國(guó)房地產(chǎn)金融滯后有關(guān)[1][2]。我們必須在房地產(chǎn)領(lǐng)域?qū)嵭薪鹑趧?chuàng)新，調(diào)整房地產(chǎn)融資的格局，以達(dá)到房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的和諧發(fā)展，為我國(guó)房地產(chǎn)資金要素市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)和整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)良性的發(fā)展提供支持。

一、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的方向

從我國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)現(xiàn)狀和房地產(chǎn)市場(chǎng)良性發(fā)展要求的角度出發(fā)，當(dāng)前房地產(chǎn)金融創(chuàng)新應(yīng)該在金融工具和融資方式上面入手，而房地產(chǎn)證券化是我們最好的選擇。房地產(chǎn)證券化是以房地產(chǎn)為對(duì)象，以房地產(chǎn)或與房地產(chǎn)有關(guān)的債權(quán)作擔(dān)保，發(fā)行股票、債券、單位信托或其它受益憑證，直接從市場(chǎng)籌集資金的一種資金融通機(jī)制。[3]它有兩種形態(tài)：一是房地產(chǎn)本身或所有權(quán)證券化（權(quán)益型）；二是房地產(chǎn)抵押權(quán)的證券化（抵押權(quán)型）。

權(quán)益型房地產(chǎn)證券化又可分為三種具體的形式：一是房地產(chǎn)項(xiàng)目證券化，它是以融資主體自身的資產(chǎn)或信譽(yù)作擔(dān)保，或正對(duì)某一房地產(chǎn)項(xiàng)目并以建成后的銷(xiāo)售收益作擔(dān)保而發(fā)行的證券；二是房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)證券化，它是通過(guò)有價(jià)證券形式，將房地產(chǎn)與投資者之間的直接物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為由于擁有有價(jià)證券而形成的債券關(guān)系，使得房地產(chǎn)的價(jià)值由固定的資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的資本有價(jià)證券；三是房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）。 它是一種大眾化的投資工具，是由專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)投資于房地產(chǎn)，通過(guò)發(fā)行受益證券或入股憑證的方式，將分散的不等額資金匯集成基金，交由專家進(jìn)行經(jīng)營(yíng)和管理，投資者按出資比例分享基金的增值收益。[4]

抵押權(quán)型房地產(chǎn)證券化是指以一級(jí)市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)，發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)型融資行為。房地產(chǎn)抵押貸款證券化主要采取兩種方法，一是由二級(jí)抵押機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款項(xiàng)目進(jìn)行“再貼現(xiàn)”，然后將此類貸款進(jìn)行資產(chǎn)組合并發(fā)放有價(jià)證券，以“批發(fā)”的形式出售給機(jī)構(gòu)投資者；二是由“特定交易組織”無(wú)追索權(quán)地購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)持有的住房抵押貸款，然后將此貸款整合成有價(jià)證券，在市場(chǎng)上公開(kāi)出售以收回資金。投資者不局限于機(jī)構(gòu)投資者，也可以是個(gè)人投資者。[5]

二、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義

（一）有利于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的信息流動(dòng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)

由于證券交易相對(duì)于房地產(chǎn)交易要容易、靈活，所以房地產(chǎn)有價(jià)證券價(jià)格能對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需情況的變化作出相對(duì)迅速和靈敏的反應(yīng)。另外由于房地產(chǎn)有價(jià)證券還包含著房地產(chǎn)的將來(lái)收益，所以其價(jià)格變動(dòng)也將包含投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期因素，可以說(shuō)，房地產(chǎn)證券化的實(shí)施能夠?qū)崿F(xiàn)房地產(chǎn)價(jià)格信息的流動(dòng)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。[6]

（二）有利于提高房地產(chǎn)資金要素市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度

房地產(chǎn)證券化作為房地產(chǎn)融資手段的一種創(chuàng)新，通過(guò)證券形式將房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)系起來(lái)，對(duì)于集聚社會(huì)閑散資金，擴(kuò)大投資渠道，促進(jìn)個(gè)人儲(chǔ)蓄向房地產(chǎn)投資的轉(zhuǎn)化具有深遠(yuǎn)的意義，同時(shí)房地產(chǎn)證券化為一般投資者提供了共享房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與經(jīng)營(yíng)收益的機(jī)會(huì)，增添了一種新的投資工具，有利于資本流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，有力地推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。而資本市場(chǎng)的發(fā)展可以促進(jìn)房地產(chǎn)資金要素的充分競(jìng)爭(zhēng)，改變當(dāng)前房地產(chǎn)要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分的局面。

（三）有利于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移金融風(fēng)險(xiǎn)

截至2005年底，房地產(chǎn)貸款達(dá)到3.07萬(wàn)億元，占金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)貸款余額的14.84％，與GDP的比率為16.75％。從開(kāi)發(fā)商的角度看，從買(mǎi)地開(kāi)發(fā)到建房銷(xiāo)售都是依靠貸款，對(duì)銀行信貸依賴程度非常高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)字計(jì)算出來(lái)的60％。而在美國(guó)，房地產(chǎn)企業(yè)資金的60％來(lái)自于房地產(chǎn)基金，而不是銀行。[7]

三、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的路徑

我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和個(gè)人財(cái)富的積累已經(jīng)形成了一定的基礎(chǔ)，資本和基金市場(chǎng)具備了相當(dāng)?shù)娜萘亢鸵?guī)模，房地產(chǎn)業(yè)已成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要支柱，特別是開(kāi)辟新的房地產(chǎn)融資渠道已成為政府、地產(chǎn)業(yè)和金融界的共識(shí)，因此推出房地產(chǎn)證券化已具備了條件。我們認(rèn)為，在房地產(chǎn)證券化推行路徑中，首先應(yīng)該選擇房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）作為當(dāng)前房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主要任務(wù)和著腳點(diǎn)，同時(shí)鼓勵(lì)土地信托、項(xiàng)目收益證券化，另外要進(jìn)一步推進(jìn)抵押貸款證券化。

（一）推行房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）

1.推行房地產(chǎn)投資信托基金必須消除的障礙。由于我國(guó)現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托行業(yè)，在《信托法》正式出臺(tái)前有過(guò)一段無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的高風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)階段，造成至今我國(guó)推行房地產(chǎn)投資信托基金有一些制約因素。

（1）我國(guó)現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托存在期限偏短、利率偏高的缺點(diǎn)。作為股權(quán)性質(zhì)的投資，房地產(chǎn)投資信托應(yīng)該是長(zhǎng)期投資。但是我國(guó)現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托合約期限絕大部分在一年以下。這種短期投資與貨幣市場(chǎng)融資沒(méi)有期限上的錯(cuò)位，使得我國(guó)現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托行業(yè)定位成貨幣市場(chǎng)融資的補(bǔ)充。由于競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力上，投資信托行業(yè)無(wú)法與商業(yè)銀行相抗衡，我國(guó)現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品相對(duì)于商業(yè)銀行提供的貸款只能成為一個(gè)邊緣產(chǎn)品。

另外，由于無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的影響，我國(guó)現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的利率相對(duì)商業(yè)銀行貸款利率而言，明顯偏高。在一般情況下，信托公司為使房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品成功推銷(xiāo)，對(duì)投資者的回報(bào)率和信托公司的傭金率相加會(huì)超過(guò)10％。相比商業(yè)銀行提供的貸款利率，我國(guó)房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品的利率幾乎高出1倍。這種過(guò)高的融資成本使得許多優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目和房地產(chǎn)投資企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇商業(yè)銀行貸款。于是，過(guò)高的融資成本限制了我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金產(chǎn)品的市場(chǎng)拓展。

（2）我國(guó)現(xiàn)行房地產(chǎn)投資信托基金合約回報(bào)率無(wú)堅(jiān)實(shí)保障。我國(guó)《信托法》規(guī)定，信托合約回報(bào)率是指信托投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，不能在信托合約中明確約定，任何形式的約定都不受法律保護(hù)。除此以外，若信托投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)不善，連投資者的本金都會(huì)受到損失。因此，在行業(yè)環(huán)境不規(guī)范，行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)不出臺(tái)的前提下，我國(guó)現(xiàn)行的房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)包含了較大的風(fēng)險(xiǎn)（如：金信信托與德隆系導(dǎo)演的信托虧空案致使投資人損失近億元）。這種高風(fēng)險(xiǎn)的存在和爆發(fā)，使得理性的、風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的投資人對(duì)我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金合約產(chǎn)品望而卻步。

（3）我國(guó)現(xiàn)行信托投資法規(guī)限定200份信托合約的上限使中小投資者的投資機(jī)會(huì)受阻。由于房地產(chǎn)投資的資本密集性質(zhì)，對(duì)融資總量要求很高。以2億元規(guī)模的房地產(chǎn)信托投資為例，分?jǐn)偟?00份信托合約上，每份信托合約的價(jià)值為100萬(wàn)元。無(wú)疑這個(gè)合約的資金重量超出了一般中小投資者的承受能力。如果沒(méi)有中小投資者的積極參與，房地產(chǎn)信托投資市場(chǎng)的規(guī)模和影響力都會(huì)受到限制，信托工具資源分配的功能也大打折扣。

2. 推行房地產(chǎn)信托投資基金(REITS)的主要措施。針對(duì)以上談到的我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展瓶頸，應(yīng)該采取財(cái)政政策、貨幣政策和法律法規(guī)相結(jié)合的辦法對(duì)以上瓶頸逐個(gè)加以突破。

（1）采取有效貨幣政策手段引導(dǎo)房地產(chǎn)投資信托基金的期限和利率。房地產(chǎn)信托就其本質(zhì)而言是一種長(zhǎng)期直接融資，直接融資的成本必定低于商業(yè)銀行提供的貸款。現(xiàn)階段我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的利率之所以遠(yuǎn)高于商業(yè)銀行貸款利率，是由于無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)多方哄抬的結(jié)果。治理無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)用的辦法是政府干預(yù)，所以經(jīng)過(guò)政府對(duì)信托行業(yè)的五次整頓和重新登記，已經(jīng)具備了將我國(guó)房地產(chǎn)投資信托行業(yè)引向理性發(fā)展、錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的客觀條件。在房地產(chǎn)投資信托領(lǐng)域應(yīng)象商業(yè)銀行一樣，建立同業(yè)協(xié)會(huì)，對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托的期限和利率做出指導(dǎo)性的建議和監(jiān)督，設(shè)定房地產(chǎn)投資信托的參考利率和最短期限。通過(guò)同業(yè)協(xié)會(huì)，引導(dǎo)我國(guó)房地產(chǎn)投資信托向長(zhǎng)期低息方向前進(jìn)。

（2）引入信托財(cái)產(chǎn)登記制度保障投資者的合法權(quán)益。有效的信托財(cái)產(chǎn)登記制度，可以對(duì)投資者的合法權(quán)益（包括投入本金和回報(bào)率等）進(jìn)行破產(chǎn)隔離，這種被成熟信托市場(chǎng)廣泛引用的破產(chǎn)隔離保護(hù)，可以杜絕信托公司挪用或惡意虧空信托資金。有效的信托財(cái)產(chǎn)登記制度還可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)信托投資項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)不善的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，啟動(dòng)法定避險(xiǎn)措施，最大限度的減少投資者的損失。

（3）推出房地產(chǎn)投資信托基金合約的持分權(quán)產(chǎn)品，消除信托合約200份上限造成的中小投資者進(jìn)入壁壘。在現(xiàn)有信托法規(guī)一時(shí)難以改變的前提下，可推出信托合約的持分權(quán)產(chǎn)品，即對(duì)每一份房地產(chǎn)投資信托基金合約設(shè)定若干金額較小的持分權(quán)，中小投資者可對(duì)這些房地產(chǎn)投資信托基金合約的持分權(quán)進(jìn)行投資，這樣即使資金不多仍可享有信托合約帶來(lái)的較高回報(bào)。

（二）鼓勵(lì)開(kāi)展土地信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)

2004年，北京國(guó)投與北京土地儲(chǔ)備中心合作推出了一個(gè)價(jià)值6億的CBD土地信托的產(chǎn)品。從這個(gè)案例可見(jiàn)，我國(guó)目前的土地信托雛形有以下特點(diǎn)：

1. 我國(guó)目前的土地信托解決的是土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的融資問(wèn)題。目前我國(guó)的土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)壟斷了土地一級(jí)市場(chǎng)，但在從土地一級(jí)市場(chǎng)向土地二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化過(guò)程中，土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)必須支付動(dòng)遷、七通一平等成本。我國(guó)目前的土地信托解決的就是對(duì)這塊成本的融資。

2. 我國(guó)目前的土地信托僅是對(duì)土地儲(chǔ)備貸款的補(bǔ)充。解決我國(guó)土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)資金問(wèn)題的主要是商業(yè)銀行的土地儲(chǔ)備貸款。造成土地一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)集中在商業(yè)銀行。另外商業(yè)銀行的土地儲(chǔ)備貸款較難滿足土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期性融資需求。

由此可見(jiàn)，我國(guó)目前的土地信托并沒(méi)有發(fā)揮其內(nèi)在的優(yōu)勢(shì)，今后要將土地信托產(chǎn)品業(yè)務(wù)向以下方向推進(jìn)：

◆拓展適合所有土地所有人的土地信托產(chǎn)品。成熟的土地信托產(chǎn)品可以為任何形式的土地所有人提供信托服務(wù)，包括集體所有人、農(nóng)民個(gè)體所有人和城鄉(xiāng)個(gè)體所有人。成熟的土地信托產(chǎn)品可以避免我國(guó)目前的這種由土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)向土地所有人收購(gòu)或征用土地，再由土地儲(chǔ)備機(jī)構(gòu)進(jìn)行一級(jí)開(kāi)發(fā)后推向土地二級(jí)市場(chǎng)的模式。成熟的土地信托產(chǎn)品可以避免政府壟斷對(duì)土地市場(chǎng)價(jià)格的非理性推高，平抑土地價(jià)格。同時(shí)，成熟的土地信托產(chǎn)品還可以避免尖銳的社會(huì)動(dòng)拆遷矛盾，使政府推出不該進(jìn)入的微觀市場(chǎng)，讓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮應(yīng)有的作用。

◆提高土地信托在土地儲(chǔ)備融資中的比例。政府的土地儲(chǔ)備往往是從城市的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃和平抑過(guò)度投機(jī)的土地價(jià)格考慮，因此土地儲(chǔ)備是一個(gè)周期很長(zhǎng)的過(guò)程，相應(yīng)的土地儲(chǔ)備融資也應(yīng)該是一種長(zhǎng)期融資。所以短期的商業(yè)銀行貸款不應(yīng)該在土地儲(chǔ)備融資中占主要份額。應(yīng)該由土地信托承擔(dān)土地儲(chǔ)備融資中的主要融資任務(wù)。所以提高土地信托在土地儲(chǔ)備融資中的比例是鼓勵(lì)開(kāi)展土地信托業(yè)務(wù)的目標(biāo)之一。

（三）鼓勵(lì)開(kāi)展房地產(chǎn)項(xiàng)目收益證券化

1. 對(duì)空置商品房開(kāi)展項(xiàng)目收益證券化業(yè)務(wù)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的“國(guó)房景氣指數(shù)”顯示， 2002年后房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的變熱，空置商品房的增長(zhǎng)速度還在加快。因此對(duì)空置商品房開(kāi)展項(xiàng)目收益證券化業(yè)務(wù)可以增加被擠占資金的流動(dòng)性，消化空置商品房帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，隨著我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和城市建設(shè)的投入，將空置商品房的增值和收益作為項(xiàng)目收益證券化的投資回報(bào)保證。

2. 對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款開(kāi)展項(xiàng)目收益證券化業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)抵押貸款包含房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目貸款和以房地產(chǎn)為抵押的流動(dòng)資金貸款。根據(jù)央行2007年年報(bào)顯示，我國(guó)人民幣貸款余額累計(jì)達(dá)17萬(wàn)億，其中超過(guò)50％是以房地產(chǎn)為抵押的貸款，剔除1.8萬(wàn)億的按揭貸款，房地產(chǎn)企業(yè)的項(xiàng)目貸款和以房地產(chǎn)為抵押的流動(dòng)資金貸款的規(guī)模大約在6.7萬(wàn)億左右。這樣大規(guī)模的金融資產(chǎn)目前全部集中在商業(yè)銀行手中，不利于金融風(fēng)險(xiǎn)的分散控制。因此對(duì)房地產(chǎn)抵押貸款開(kāi)展項(xiàng)目收益證券化業(yè)務(wù)，鼓勵(lì)擁有房地產(chǎn)的企業(yè)通過(guò)證券化業(yè)務(wù)到資本市場(chǎng)上融資，是分散金融風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大企業(yè)融資渠道的有力手段。

（四）繼續(xù)推進(jìn)抵押貸款證券化

當(dāng)前房地產(chǎn)抵押貸款證券化應(yīng)該在四大國(guó)有商業(yè)銀行全面推行，在四大國(guó)有商業(yè)銀行試點(diǎn)取得成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步向中小商業(yè)銀行擴(kuò)展。

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The Research on Real Estate Market Finance Innovation in China

PanAimin

(Business School， Hunan University of Science and Technology， Hunan 411201，China）

Abstract：From present situation of real estate finance market in China and from the benignity development real estate market request angle， this article analyzes the direction， the necessity and the development way of finance innovation of real estate market in China. It provides the theoretical support of the full competition in real estate capital market and the healthy development in all real estate market.

Key words: real estate market; finance innovation; direction; way

（責(zé)任編輯：張丹郁）