美聯儲救助次貸危機的創新及對我國央行應對危機的啟示

摘 要：目前，全球金融體系變化的突出特征是金融體系正在由銀行主導轉向市場主導。這種金融結構的演進導致了金融危機的性質和區域都發生了變化。面對這種變化，美聯儲在次貸危機的形成過程中沒有及時識別系統中的風險，未能阻止危機的爆發。不過在危機爆發后，美聯儲在傳統救助政策的基礎上發展了新的政策手段，緩解了金融市場壓力。本文通過對美聯儲救助過程的解讀，全面分析其危機管理政策，并結合我國的實際情況，提出對策建議。

關鍵詞：次貸；美聯儲；最后貸款人

中圖分類號：F832.31 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)09-0038-05

2007年8月美國次貸危機爆發后，美聯儲積極研究宏觀形勢，采取一系列措施向金融系統注資以緩解信貸緊縮。雖然從實施效果來看，美國次貸危機至今未發生根本性好轉，但美聯儲創新了傳統的危機應對手段，適應了市場主導型金融體系和全球化對中央銀行最后貸款人職能的新需求。為吸取經驗教訓，本文綜合分析次貸危機中美聯儲的應對過程、效果及創新，并對我國存在的相關問題提出對策建議。

一、次貸危機中美聯儲的危機應對及其效果

(一)危機應對過程

美國次貸危機的爆發，導致金融市場流動性高度緊張，許多金融機構進入破產程序或步入破產邊緣。為解決金融市場的流動性不足，緩解危機造成更大的危害，美聯儲采取各種手段進行危機救助。本文根據美聯儲采取的政策手段，將美聯儲的救助進程分為三個階段。

第一階段(2007.08-2007.10)。2007年8月，美國次貸危機爆發，導致銀行間市場利率高漲。為緩解市場的緊張情緒，8月10日，美聯儲決定通過公開市場注資，以使聯邦基金市場利率靠近5.25%的目標利率；8月17日，美聯儲決定將再貼現利率與聯邦基金利率的差距從100基點縮小到50基點，即從6.25%下調至5.75%，同時允許提供長達30天的再貼現。2007年9月18日和2007年10月31日，美國聯邦儲備委員會兩次決定把聯邦基金利率下調0.25個百分點至4.50%，同時將貼現率下調50個基點和25個基點至5%。

第二階段(2007.11-2008.02)。然而，美聯儲的常規手段并沒有緩解金融市場的緊張氣氛。隨著美國經濟放緩的跡象越來越明顯，金融市場的流動性在年底之前越來越緊張。

為防止流動性繼續惡化，2007年12月11日，美國聯儲決定，將聯邦基金利率即商業銀行間隔夜拆借利率再降0.25個百分點至4.25%，將貼現率下調0.25%，至4.75%。進入2008年，美聯儲針對次按危機進一步惡化的形勢，分別于2008年1月22日、1月30日、3月18日連續三次降息，使聯邦基金利率從4.25%下降到2.25%，并將貼現率由4.75%下調至2.50%。

同時，美聯儲決定采用一項新的措施：定期貸款拍賣機制(TAF)，銀行可以通過競標的方式從美聯儲獲得一月期的定額的現金貸款，并且可以用其他資產作相應的保證金；美聯儲與歐洲和瑞士央行達成互換協議，美聯儲將提供最多240億美元資金，分配給歐洲需要美元資金的各個銀行。同時，為配合美聯儲的行動，英國央行和加拿大央行宣布徹底改變其抵押物規定，允許各銀行用更廣泛的證券作為回購抵押物。

第三階段(2008.03至今)。2008年3月，美國最大的投資銀行之一貝爾斯登(一級交易交易商(注：一級交易商是在公開市場上直接與紐約儲備銀行交易政府債券的銀行和證券經紀商，目前有16家。紐約儲備銀行代表美聯儲進行公開市場操作，執行貨幣政策。))向美聯儲報告其流動性形勢急劇惡化，如果沒有其他可用的資金來源它將被迫破產清盤。為防范貝爾斯登倒閉引發更大的系統性風險，美聯儲通過貼現窗口為摩根大通銀行收購貝爾斯登提供了300億美元的定期資金。同時，為緩解金融市場上一級交易商的資金壓力，美聯儲不僅將公開市場操作的回購期限延長至28天，而且于3月12日推出定期證券借貸安排(Term Securities Lending Facility)，向一級交易商出借最多2000億美元的國債，增強其獲得融資的能力。3月16日，美聯儲又授權紐約儲備銀行為一級交易商提供隔夜信貸便利，以使金融市場發揮正常功能。

另外，美聯儲聯合歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士央行和加拿大央行進一步采取行動。其中：美聯儲美聯儲與歐洲央行、瑞士央行的臨時性互惠貨幣安排的規模提高至最多300億、60億美元，比此前分別增加了100億、20億美元；英格蘭銀行宣布發售100億英鎊的3個月期回購協議，并將擴大所接受的抵押品(包括高質量的抵押貸款產品)范圍；加拿大央行宣布將在未來幾周通過定期買入以及再出售招標形式，為市場注資40億加元。[1]

(二)危機應對效果分析

盡管美聯儲針對次貸危機出臺了多項救助措施，并在一定程度上減輕了市場緊縮壓力。但至今次貸危機未見根本性好轉，并于2008年7月又發生了房地美和房利美兩家政府擔保抵押貸款機構的流動性困難問題。這說明，美聯儲針對房地產泡沫的策略和理念出現問題。

美聯儲認為，由中央銀行來完成擠破資產泡沫的任務不僅成功的可能性很低，而且很可能由于誤判對經濟產生更大的損害，因此央行應該避免刻意去擠破泡沫，而應該讓資產泡沫自然破裂，央行的政策重心應該是減少資產泡沫破裂對金融體系和宏觀經濟造成的負面影響，即采取所謂事后清理策略(mop-up-after strategy)。然而，這種策略在次貸危機中受到了嚴重挑戰。

1.事后清理策略的效果不佳。在次級房貸泡沫破裂之后，美國金融體系陷入混亂，至今未發生根本性好轉。與此同時，美國經濟面臨的下行風險大為增加，金融機構出現倒閉。

2.事后清理策略惡化美聯儲的資產負債表。從目前美聯儲的資產負債表看，由于救助貝爾斯登，向金融市場注入流動性等措施，美聯儲已有近4000億美元資產用于危機救助，約占其總資產8998億美元的一半。[2]這些資產多數由流動性很差的資產支持債券和按揭抵押債券等擔保，資產質量堪憂。

3.事后清理策略埋下了產生更多資產泡沫的種子。例如，在2001年股市泡沫破裂之后，聯儲為防止泡沫破裂對宏觀經濟形成沖擊而連續減息，當時采取的超低利率政策直接導致了此后美國房市出現泡沫。

二、美聯儲危機應對手段的創新之處及其必要性

盡管美聯儲針對房地產泡沫的策略和理念出現了問題，但其在次貸危機爆發后的危機救助階段，不斷改革原有的政策手段，并應用了一系列新的救助政策，擴展了中央銀行最后貸款人職能，有利于恢復金融市場的穩定。

(一)危機應對手段的創新之處

除不斷降息緩解債務人的融資成本外，美聯儲主要采取了五種手段對市場進行干預，增強金融機構的資金可得性。除改革公開市場操作和貼現窗口外，美聯儲還創新了定期貸款拍賣、定期債券出借和一級交易商信貸便利等新政策。

1.公開市場操作和貼現窗口。公開市場操作和貼現窗口是中央銀行最常用的流動性工具。在這次危機中，美聯儲將貼現窗口再貸款的期限延長至90天，將公開市場操作中的回購協議延長至28天，這取得了一定效果，但并不令人滿意。[3]就公開市場操作而言，美聯儲必須通過一級交易商(只有他們能與美聯儲進行直接交易)才能把資金交給商業銀行和其他長期資金市場。然而交易商向商業銀行和長期資金市場借貸資金的效率低下。就貼現窗口而言，很多金融機構不愿使用，他們害怕一旦借款被債權人和交易方知道，會被認為其出現財務問題，引發更為嚴重的流動性危機。

2.定期貸款拍賣。正是因為上述弊端，美聯儲創造了定期貸款拍賣(TAF)的機制。TAF是一種貸款便利，允許存款類金融機構通過當地聯邦儲備銀行以一定利率投標借款。與公開市場操作和再貼現相比，這種工具使美聯儲可以接受更廣泛的抵押品向更多的金融機構貸款，確保當銀行間市場緊張時流動性支持能有效散布。

TAF期限為一個月，所有被當地聯邦儲備銀行判斷穩健，并且夠資格從再貼現窗口借款的所有存款類金融機構都能參加。所有TAF的信貸都需要被足額擔保。存款類金融機構可以使用所有能被其它聯邦儲備借款項目接受的抵押品進行擔保。實踐證明，TAF在某些條件下是對再貼現窗口的一種有益補充。美聯儲考慮將TAF工具永久增加到為銀行體系提供流動性的工具箱中。5月2日聯儲宣布將短期現金拍賣的額度由每月1000億美元增加到1500億美元。[4]

3.定期證券出借?；诿绹伟次C擴大的態勢，美聯儲又采用了定期證券出借工具(Term Securities Lending Facility，簡稱TSLF)，目的是促進美國國債和其他抵押品市場的流動性。美聯儲表示，向一級交易商提供的2000億美元的美國國債借貸的期限為28天，而不是現有的隔夜形式。根據TSLF，美聯儲接受的抵押品將包括聯邦機構債券、聯邦機構住房抵押貸款支持證券(MBS)以及非政府機構AAA住房MBS債券。這2000億美元的美國國債將通過拍賣程序提供，拍賣將從3月27日起每周舉行一次。

4.一級交易商信貸便利。3月，美聯儲在出臺定期證券出借工具后，又授權紐約儲備銀行推出了一級交易商信貸便利計劃(Primary Dealer Credit Facility，簡稱PDCF)。這一計劃允許一級交易商以更廣泛的抵押品從紐聯儲獲得隔夜貸款便利。這些抵押品包括所有可用于公開市場操作的抵押品，以及價格可詢的投資級公司債、市政債券、抵押貸款支持債券和資產支持債券。在PDCF下，一級交易商支付的利率與存款類金融機構從貼現窗口獲得一級貸款利率相同，不過當在這一計劃的前120天內使用這一便利超過30天時，就會被收取特別費用。在這一計劃下，央行的觸角從銀行體系延伸到證券市場。[5]

5.貨幣互換。在此次危機中，美聯儲與歐洲央行、瑞士央行開展了貨幣互換，額度分別達300億、60億美元。通過開展貨幣互換，滿足了美國以外金融機構對美元的流動性需求，有效避免了海外金融機構通過拋售美元長期資產緩解流動性危機的問題，從而緩解了美國本土金融市場的拋售壓力。

(二)危機應對手段創新的必要性

1.創新手段滿足了市場主導型金融體系對中央銀行危機救助的新要求。20世紀70年代以來，隨著金融市場的快速發展，企業和居民越來越脫離銀行等傳統金融中介，通過直接發行證券或購買證券來實現資金融通。這種現象就被稱為金融“脫媒”。隨著金融“脫媒”現象的不斷發展，以美國為首的發達國家的金融體系正在由銀行主導轉向市場主導。在市場主導的金融體系下，經濟主體并不是完全不需要中介，仍要依賴一系列的機構為其提供服務，如投資銀行、評級公司、保險公司、基金等機構。同時，商業銀行產生了重大變化。大型商業銀行資產組合中的貸款占比不斷下降，投資銀行、交易、做市以及風險管理業務活動增加，收益更多來自于貸款的發起(loan origination)和信用風險管理活動，而不是在資產負債表中持有貸款以獲得利息收入。[6]

在次貸危機中，次級抵押債券(MBS)和債務抵押證券(CDO)價格和流動性大幅下跌，同時由于持有這些證券的投資銀行、對沖基金等非銀行金融機構借短投長以及本小債大的高杠桿投資行為，導致投資銀行、對沖基金等非銀行機構流動性出現問題。這些機構的流動性出現問題，導致整個金融市場出現恐慌，市場流動性枯竭。因此，金融市場和投資銀行等非銀行金融機構急需中央銀行流動性支持。

但是，中央銀行傳統的政策工具并不能有效發揮作用。如，貼現窗口和定期貸款拍賣安排的針對對象是受到嚴格監管的存款類金融機構，而獲得資金支持的存款類金融機構在市場悲觀的環境下因信息不對稱問題不敢向投資銀行等非銀行金融機構貸款；公開市場操作的16家一級交易商雖然包括了投資銀行等非銀行金融機構，但其要求抵押品是國債等安全等級極高的金融資產，而出現流動性問題的金融機構持有的金融資產主要是流動性差的按揭貸款證券和資產支持證券等。

為此，美聯儲創新的TSLF和PDCF計劃使最后貸款職能延伸到證券市場。事實上，在1998年長期信用公司(LTCM，對沖基金)出現危機時，紐約聯邦儲備銀行就曾經以維護市場秩序為由，組織了15家金融機構，為其注入35億美元的“強心劑”，間接救助非銀行金融機構。此次，美聯儲推出的TSLF以美國國債換流動較差的聯邦機構住房抵押貸款支持證券(MBS)以及非政府機構AAA住房MBS債券的方式，大幅度提高了市場中可用于抵押借款的金融資產的質量，從而使得投資銀行等非銀行金融機構的流動性得到改善；PDCF則允許一級交易商(名單包括投資銀行等非銀行機構)同存款類金融機構一樣獲得聯儲的隔夜融資。另外，美聯儲還為摩根大通銀行救助貝爾斯登提供了300億美元的資金支持。在這些措施下，中央銀行最后貸款人職能從銀行體系延伸到了證券市場，符合整個金融體系由銀行核心(bank-based financial system)轉向市場核心(market-based financial system)的客觀趨勢。

2.創新手段滿足了全球化對中央銀行聯合行動的新需求。在金融全球化的背景下，國際資本流動大幅增長。20世紀末，國際金融機構將資金投入新興市場國家，這些國家金融危機的爆發，如墨西哥金融危機、亞洲金融危機和阿根廷金融危機等，使國際金融機構遭遇大額損失，只能依靠國際貨幣基金組織(IMF)的援助解決問題。進入21世紀后，國際金融機構的資金流向發上了變化，大量的資金在美國境內的一個新興經濟部門體中快速流通，次級抵押債券市場吸引了超過1萬億美元的資金，其中許多借款人屬于美國人中最窮的、信譽等級最低的行列。次貸危機的爆發，使許多國家的金融機構卷入其中，尤為嚴重的是發達國家的金融機構。這是因為金融衍生工具蘊含的高技術性只有發達國家的金融機構才能真正涉足其中，發展中國家只能在終端做有限的投資。

全球化使金融危機在全世界范圍擴散，需要各國央行采取聯合行動。截至目前，美聯儲、歐洲中央銀行、英格蘭銀行、加拿大銀行和瑞士國民銀行發布了兩次聯合救助措施，分別在2007年12月12日和2008年3月12日。這些聯合舉措一方面動用本幣向本國市場注入流動性，另一方面通過貨幣互換注入美元流動性。國外金融機構通過美元短期融資持有美國長期資產(次級抵押債券)，雖然對沖了匯率風險，但是在期限結構上仍然存在著嚴重的錯配。當次級抵押按揭證券等長期資產出現問題時，這些金融機構需要美元償還到期的美元短期融資券。而美國以外的中央銀行只能提供本幣流動性，金融機構只能將本幣兌換成美元，加劇了市場上美元的緊張局面。為此，開展貨幣互換，為市場提供美元成為歐洲央行、瑞士央行的必須選擇。通過這兩次聯手行動，緩解了全球金融市場的危機局面，為危機的最終解決奠定了堅實基礎。

三、美聯儲應對資貸危機對我國的啟示

(一)建立市場主導型金融體系下中央銀行的危機救助預案

信息技術、機構投資者和金融理論的發展使金融體系從銀行主導轉向市場主導。在銀行主導的金融體系下，已經建立了中央銀行最后貸款人、金融監管以及存款保險制度等機制，來維護金融體系的穩定，防止金融體系的外部性導致市場失靈。但在市場主導的金融體系中，這些機制都還沒有建立。大量投資銀行、對沖基金等非銀行金融機構形成的影子金融體系不受正規的審慎監管，缺乏最后貸款人提供流動性，導致公眾信心極易受到市場恐慌情緒的感染，市場流動性枯竭，造成金融不穩定乃至金融危機。面對這種情況，美聯儲審時度勢，迅速創新金融工具，為影子金融體系提供了流動性幫助，開始了在市場主導型金融體系下維護金融穩定的探索。

目前，我國金融脫媒尚處于起步階段，但發展得很快。金融脫媒有助于市場創新和發展，但其中的風險也要積極關注。中國人民銀行金融監管職能脫離后，對金融風險雖然只承擔最后貸款人和金融穩定職責，但有必要積極關注金融市場特別是證券化市場的發展，探索性地建立市場主導型金融體系下危機救助預案。因為，中央銀行是整個市場的信用之源，當系統性金融風險發生時，只有中央銀行使用最后貸款人職能，才能加強公眾信心，穩定市場。

(二)加快人民幣國際化進程，加強區域金融合作

次貸危機表明，金融全球化的發展，使金融危機在區域甚至世界范圍內擴散，因此，中央銀行的聯合行動對穩定市場至關重要。就東亞地區和我國來看，雖然已經共簽了多份貨幣互助協議，但還不成熟，不僅數額較小，而且涉及的國家數量較少，當危機來臨時能否起到效果還有待觀察。

經過亞洲金融危機的教訓之后，東亞各經濟體都夯實了各自的經濟基礎，從債務國變成了債權國，再次發生危機的概率減小。但越南的金融動蕩給我們敲響了警鐘，不能放松對金融危機的警惕。值得注意的是，一旦發生危機，我們能采用的救助貨幣是美元為首的國際貨幣，能動用的資產是以美國國債為代表的金融資產，限制了我們運用自身貨幣進行救助的能力。

經過三十年的改革開放，我國的經濟實力有了巨大的增長。同時，審慎的對外開放次序、巨額的外匯儲備和金融機構改革使人民幣的升值壓力不斷加大，人民幣國際化的趨勢越來越明顯。如果進一步加強國內金融市場的建設步伐，加快人民幣的國際化步伐，加強區域金融合作，可以逐步擺脫對美國和美元資產的依賴。一旦東亞地區發生金融危機，我國就可以通過貨幣互換等形式，運用人民幣對其他國家進行救助，發揮地區性大國的地位。

(三)美聯儲危機救助導致其資產負債表惡化值得關注

從目前美聯儲的資產負債表看，由于救助貝爾斯登，向金融市場注入流動性等措施，美聯儲已有近4000億美元資產用于危機救助，約占其總資產8998億美元的一半。[7]這使得美聯儲的資產負債表惡化，信譽大幅下降，從而危及市場對美元的信心，2008年以來市場的持續走軟就是明證。目前，次按危機造成的破壞還遠未結束，甚至有繼續惡化的可能。如果美聯儲采取更多的措施對市場進行救助，很可能造成美元繼續貶值，客觀上將次貸危機造成的損害讓全球持有美元的國家分擔。這不僅導致我國持有的大量美元儲備實際損失，而且由美元貶值引起的商品價格飆升將使我國的通貨膨脹居高不下，這些都在考驗著我國的宏觀調控政策。

參考文獻：

[1][3][4]The Federal Reserve Board，“Moneytery Policy Report to the Congress”，http：//www.federalreserve.gov/，July 15，2008.

[2][7] Federal Reserve Statistical Release(2008)，“Factors Affecting Reserve Balances”，July 10，2008.

[5]Warsh Kevin，“Financial Market Turmoil and the Federal Reserve：The Plot Thickens”，speech delivered at the New York University School of Law Global Economic Policy Forum，New York，April 14，2008.

[6]]托馬斯·赫因.在發展中維護金融體系的穩定：再次汲取歷史教訓[J].比較，2008，(3).