企業ＩＰＯ不實陳述行為分析

摘要：企業在股票首次公開發行(IPO)的申報材料申進行不實陳述，嚴重侵害了證券市場各方的利益。影響證券市場的健康發展，本文結合部分中國或中國背景企業IPO不實陳述案例，分析其主要方式和原因，在比較各國(地區)相關法律法規的基礎上，提出防范不實陳述的幾點建議。

關鍵詞：首次公開發行；不實陳述；法律責任；防范；分析

中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031(2008)12-0059-04

近幾年，一批質地優良、運營規范、成長性好的企業在境內外成功上市。為企業的發展裝上了助推器，同時也帶動了地方經濟的快速發展。但一些企業在上市過程中的違規行為，尤其是在首次公開發行(IPO)上市申報材料中的不實陳述行為(下稱“IPO不實陳述”)，給證券市場帶來了不穩定的因素，也給各地的企業上市工作造成諸多不良影響。

一、IPO不實陳述的概念和主要方式

(一)IPO不實陳述的概念

在證券市場上，違反信息披露義務的行為稱為不實陳述。IPO不實陳述是指企業違反信息披露義務，在IPO申報材料中作虛假記載、誤導性陳述或有重大遺漏。世界各國法律均對IPO不實陳述有明確的界定，如美國1933年《證券法》將“IPO不實陳述”定義為“注冊報告書的任何部分在生效時含有對重大事實的虛假陳述或者漏報了規定應該注冊的為使注冊報告書不至被誤解所必須的重大事實”；英國1995年《證券公開發行規章》的定義是“招募說明書或補充招募說明書中存在不真實或具有誤導性的陳述，或遺漏了規章所要求載明的任何事項”；我國《證券法》的定義是“信息披露義務人未按照規定披露信息，或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的”、“未按照規定報送有關報告，或者報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的”。

(二)IPO不實陳述的種類

從各國(地區)的法律規定和本文收集的10家中國或中國背景企業(詳見表1)的情況分析，IPO不實陳述可分為以下三類。

1 虛假記載。所謂虛假記載，是指在信息披露的文件上作出與事實真相不符的記載，即客觀上沒有發生或無合理基礎的事項被信息披露文件加以杜撰或未予剔除。虛假記載的方式很多，尤其在財務報表中經常出現。虛增資產和虛增利潤是財務報表虛假記載最典型的方式，如：藍田股份通過偽造政府相關部門的批復，虛增公司無形資產1100萬元，通過偽造銀行對賬單，虛增銀行存款2770萬元；鄭百文通過虛提返利、少計費用、費用跨期入賬虛增利潤；紅光公司通過虛構產品銷售、虛增產品庫存和違規賬務處理等手段，虛報利潤15700萬元，而該年度年實際虧損10300萬元；歐亞農業采用私刻金融機構印章、偽造金融票據、出口結匯憑證等手段在1998年至2001年虛增總收入約20億人民幣：騰達智能通過制造虛假合同、增加銷售收入等手段虛增公司利潤。此外，發行人還可能對其他的非財務數據作虛假記載，如遠東生物制藥虛假披露兩位執行董事蔡祟真、蔡從義的學歷和蔡崇真任職經歷。

2 誤導性陳述。所謂誤導性陳述，是指信息披露文件中的某事項的記載雖為真實但由于表示存在缺陷而易被誤解，致使投資者無法獲得清晰、正確的認識。誤導性陳述的類型有：(1)語義模糊歧義型，這種陳述使公眾有不同理解；(2)語義難以理解型，這種陳述的語句晦澀難懂，雖從文義上看是正確的，但對于一般投資公眾而言則不知所云，不可理解；(3)半真陳述型，即部分遺漏型。這種陳述沒有表述事實全部情況，遺漏了相關條件。誤導投資者。如披露公司某項資產價值5000萬元，而在價值評估時采取重置價值法，并非現實的價值，這種未予明確說明資產評估的方式容易使公眾誤以為是資產的現實價值。誤導性陳述既可表現為積極的作為方式，也可表現為消極不作為方式。在主觀上，既可出于故意，也可出于過失。對是否構成誤導的判斷，不應僅注意文件或其構成部分的字面含義，而更應注重該文件的表示對公眾所可能造成的印象。

3 重大遺漏。所謂重大遺漏。是指信息披露文件未記載依法應當記載的事項或為避免文件不致被誤解所必須記載的重大事項。重大遺漏是一種消極的不實陳述，是以不作為的方式進行的。在主觀上，可以是由故意和過失造成的，故意的稱為隱瞞，過失的稱為疏漏。如藍田股份未披露內部職工股在沈陽證券登記有限公司集中托管交易的事實；博帝森生物在招股說明書中未披露股份代持問題。

二、IPO不實陳述的原因分析

IPO不實陳述的原因多種多樣，筆者認為主要有企業內部和外部兩方面原因。

(一)企業內部原因

1 企業對資金的渴求。隨著企業的發展，企業對資金的需求也越來越大，在自身積累和間接融資無法有效滿足資金需求的情況下，上市成為解決一些企業資金短缺的重要融資方式。部分企業為了使其財務報表符合上市條件，或為提高發行價格，故意或放任中介機構對相關信息進行調整，在IPO材料中進行不實披露。也有部分企業為了追求暴利，惡意圈錢，進行包裝上市，在IPO材料中進行不實陳述。

2 對違規行為的危害和法律后果認識不足。部分企業及其實際控制人忽視IPO材料不實陳述等違規行為對企業長遠發展的危害，不了解各國(地區)的法律規定，對其危害性和法律后果認識不足；部分企業，尤其是境外上市企業存在僥幸心理，認為不實陳述較難被發現，即使被發現也不會有嚴重的法律后果，因而違規進行不實陳述。

3 企業規范成本高、難度大。企業上市之前需要對公司治理結構、產權、財務等進行規范，但有些企業，尤其是民營企業，由于各種原因，規范成本高且難度大，如為減少納稅而少報收入和利潤、產權不清晰等。因此有些企業想在不付出規范成本的前提下實現上市，就在IPO材料上作文章，進行不實陳述。

(二)企業外部原因

1 發行體制原因。我國證券市場成立之初帶有為國有企業“分憂解困”的因素，因此在原來“額度管理”和“指標管理”階段(1993～2000年)，各省和各行業主管部門選擇、推薦擬上市企業可能是最需要資金的企業，并不是最優質的企業。為了達到上市條件或是為了提高發行價，企業只有選擇造假，如藍田股份。實行保薦制度后，保薦人為了確保企業能通過發行審核。對保薦的企業嚴格挑選，并切實履行輔導職責，同時對企業持續督導，企業上市過程中的違規行為大幅減少。

2 境外審核部門對中國背景企業難以核查。由于境外證券市場發行審核一般采用書面形式，而未進行實質性審查，加之監管半徑和監管成本的原因，境外發行監管部門或交易所一般沒有對其境外企業的實際情況進行審核。部分擬在境外上市的中國背景企業就抓住境外審查部門無法實質審查，而境內監管機構又無權監管的漏洞，在IPO材料中進行不實陳述。另外，企業在境外上市，境內的媒體和投資者也不會予以過多關注，違規行為難被發現。

3 法律制度不健全，處罰不力。我國原來對上市違規行為的法律制度設計主要采取行政處罰的方式，即對責任企業和責任人主要處以罰款、警告等，極少用刑事責任予以懲罰，造成對違規行為的企業及其實際控制人的處罰力度偏低，無法達到有效懲罰和震懾的作用。另外，出于穩定的需要，地方政府往往會出面為企業的違規行為買單，抵消了處罰的效力。如通海高科造假股票發行被發現后，管理層為了穩定需要，決定原申購通海高科的投資者可以換購另一家擬上市公司吉電股份的股份。

4 中介機構未切實履行勤勉盡責義務。部分中介機構為了自身經濟利益，放任發行人的造假行為，有些甚至指使或參與造假；有些中介機構經辦人員的專業素質不高，沒有及時發現發行人的一些造假行為，造成IPO不實陳述；有些不良中介機構以承諾上市期限和融資金額的方式慫恿企業上市，且一手包辦企業上市的主要工作。這種“外包式”的上市方式常見于境外上市，在這種模式下，中介機構為了追求盡早上市和自身利益的最大化，往往會對企業過度包裝、虛構企業的銷售收入和利潤等財務數據。

三、IPO不實陳述的危害以及各國(地區)的相關規定

(一)IPO不實陳述的主要危害

證券市場是一個信息匯集的市場，要求信息披露義務人務必如實披露各類重大信息。企業在IPO材料中作不實陳述。將給證券市場造成重大傷害。

1 侵害投資者的信息公開請求權。為了對投資風險和收益作出合理判斷。作出正確的投資選擇，投資者需要了解和掌握發行人的經營狀況等有關信息。因此法律賦予投資者信息公開請求權。即投資者有權要求企業準確、及時、完整披露各項重大信息。一旦企業在IPO材料中作不實陳述，將極大影響投資者的判斷，使得投資者無法真實了解企業的情況，可能造成投資者的重大損失。正基于此，各國(地區)法律也賦予投資者因信息公開請求權受到侵害而引發的損害賠償請求權，如美國1933年《證券法》、德國《交易所法》、我國《證券法》都有類似規定。

2 嚴重影響企業自身的長遠發展。企業在IPO材料中的不實陳述可能會使企業獲得上市資格，融得一定的資金，但從長遠來看，卻會讓企業付出高昂的代價：違規行為一旦被發現，輕則譴責、罰款，重則企業退市、發起人承擔刑事責任，因此，IPO不實陳述就像一顆埋在企業的不定時炸彈，時刻威脅企業的健康發展，甚至會給企業帶來滅頂之災。

3 嚴重影響地方經濟發展。無論是在境內還是境外上市，一旦IPO不實陳述等違規行為被監管部門查處。將不可避免地損害企業所在地政府及其他企業的形象，影響本地區其它守法上市公司的股價和該地區即將上市企業的IPO價格，增加該地區企業上市的難度，影響地方經濟發展。

總之，IPO不實陳述違反了信息披露真實性、準確性、完整性等基本原則，侵害了誠實守信這一證券市場賴以生存的基石，嚴重打擊投資者對證券市場的信心。影響證券市場的健康發展。

(二)各國(地區)對IPO不實陳述的相關規定

鑒于企業在IPO材料中進行不實陳述的重大危害，各國(地區)均出臺了相應的法律法規加以防范和處罰。下面主要針對責任主體、責任形式、各地(地區)處罰的差異性進行分析。

1 違規責任的主體。從各國(地區)的規定來看，承擔違規責任的主體大致相同，均為發行人、董事、高級管理人員以及為證券發行人提供服務的中介機構和在申請文件中聲明承擔責任的人員，具體包括發行人、發起人、董事、監事、高級管理人員，保薦、審計、評估、律師等中介機構及在其出具的材料上簽字的人員。其中。美國法律規定的責任承擔主體最為寬泛，除了前述所列責任主體外，還包括受上述人員控制的人也可能被要求承擔責任。對于承銷商，美國也有特殊規定：除了“參與或直接、間接地介入這種活動”的人以外，還包括那些購買證券而目的在于發行的人，以及所有代理發行人在發行過程中發出銷售要約或銷售證券的人。我國《證券法》還特別規定了控股股東和實際控制人為責任承擔主體。

2 承擔責任形式

(1)行政責任：行政責任主要包括對發行人、責任人員等進行罰款，對發行人實施停牌、退市或摘牌，對提供服務的中介機構和從業人員的執業資格加以限制。罰款是各國(地區)最為普遍的處罰手段，但罰款金額差距較大，如美國《薩班斯法案》規定可對明知財務包括存在虛假內容而宣誓的高管處以最高500萬美元的罰款，《新加坡證券業法》對蓄意提供虛假信息者的罰款則不超過1萬新元。停牌是發行人的股票暫停交易。退市或摘牌則是取消發行人的上市資格。對中介機構和從業人員的執業資格加以限制包括暫?；蛘叱蜂N相關業務許可、吊銷營業執照、執業資格等。行政責任還包括警告、責令改正等相對較輕的處罰。

(2)民事責任：民事責任主要是發行人、發起人、控股股東、實際控制人、董事、監事、高管，中介機構及其責任人員因其違規行為而應承擔的賠償責任。在追究責任人的賠償責任方面，美國的法律設計相對完備，其完善的集團訴訟制度可以為投資者提供相對高效的追償途徑，相對而言，中國法律在民事追償方面的規定比較籠統和概括，實際操作性不強，效果也不理想。

(3)刑事責任：刑事責任是對企業在IPO材料中不實陳述行為責任人最為嚴重的處罰，主要針對發行人的實際控制人、控股股東、法定代表人、董事、高管及中介機構的直接責任人員等，承擔刑事責任的形式主要是有期徒刑(監禁)，刑期一般不超過7年，但美國薩班斯法案對明知財務報告有虛假內容而宣誓的高管可判處最高20年監禁，明顯比其他國家嚴厲。我國原來對IPO不實陳述行為應承擔的刑事責任的規定比較模糊，但《刑法修正案(六)》對此予以明確界定，增強了實際操作性，大大提高了震懾力。從實際的案例來看，刑事責任的追究比較復雜，因為在IPO不實陳述過程中往往伴隨其他違法行為的出現，如歐亞農業的實際控制人楊斌為虛增資產而偽造金融票證、虛假出資等，最后人民法院以偽造金融票據、虛假出資、合同詐騙罪等對其實施數罪并罰，判處18年有期徒刑。

3 各國(地區)對IPO不實陳述處罰的差異。盡管各國(地區)對IPO不實陳述的處罰規定大同小異，但由于經濟體制、執法環境的不同，導致各國(地區)，尤其是中國與美國、中國香港等資本市場發達的國家和地區的處理結果差異較大。從以上案例可以看出，中國內地尚未有一家企業單純因為IPO不實陳述而被退市(藍田股份退市是因為上市后持續造假；通?？萍紕t由吉電股份替代上市)；投資者要求民事賠償也較難實現；由于IPO不實陳述而承擔刑事責任的案例也鮮有發生。與此形成鮮明對比的是，美國、香港等地一旦發現IPO不實陳述的違規行為，被摘牌的可能性極大，如在香港上市的歐亞農業和騰達智能；大股東或發起人、中介機構人員承擔刑事責任的案例也屢見不鮮，如騰達智能的董事長被判4年監禁，富昌國際控股公司董事局主席被判9年6個月監禁，香港會計師李榮基協助富昌國際在內的多家企業造假上市，被判11年監禁。在美國，因不實陳述遭致民事賠償的集團訴訟也可能讓企業毀于一旦，如在美國上市的博帝森生物就是因為遭致集團訴訟而使企業陷入困境，直至被摘牌。

四、防范企業IPO不實陳述的對策建議

(一)積極拓寬融資渠道

企業融資渠道的缺乏是企業IPO不實陳述等不規范行為的原因之一，因此單純采取“堵”的方法無法有效解決問題，要多渠道拓寬企業的融資渠道，才能減少企業不實陳述等不規范行為的沖動。盡快推出創業板，完善代辦股份轉讓系統，建立我國多層次資本市場，推行中小企業打包發行債券，鼓勵銀行信貸向中小企業適當傾斜等均是拓寬企業融資渠道的有效手段。

(二)建立有效的預防機制

考慮到對證券市場違規行為查處的難度和成本，應把防范IPO不實陳述等違規行為重點放在“預防”上。第一，完善相關法律法規。盡快出臺相關規定。明確不實陳述企業的退出機制，完善證券民事訴訟制度，在適當時機引入集團訴訟制度和公益訴訟制度等，使投資者維權有法可依。第二，要做好宣傳，讓企業充分了解IPO不實陳述等違規行為的法律后果，摒棄僥幸心理，樹立規范上市的意識；第三，監管部門和地方政府要協同中介機構，協助企業進行規范化改造，切實提高，企業規范運作的水平；第四，證券監管部門要加強與境外證券監管機構和證券交易所的溝通與交流，及時了解境外上市企業IPO材料的披露情況，以便及時發現問題；地方政府要充分利用行政資源，配合境內外監管部門，加強對企業的引導，如協調稅務部門核實擬在境外上市企業公告的財務數據的真實性等。

(三)加大證券監管執法力度

證券監管部門要本著“及時發現，及時制止，及時查處”的“三及時”原則，縮短案件查處周期，提高執法效率；同時。提高與境外證券監管部門合作監管的水平，密切配合，加大對境外上市企業的監管力度，避免出現監管的真空。應借鑒資本發達國家和地區的先進經驗，加大追究IPO不實陳述行為人刑事責任的頻次和力度。做到“有案必辦、有罪必究”，避免以罰代刑的情況發生，提高企業的違法成本，切實維護法律的權威，提高震懾力。

(四)多途徑規范中介機構的行為

從近期的案例來看，大部分企業IPO不實陳述都有中介機構的身影。如果沒有中介機構的配合或疏忽，違規行為，尤其是財務造假上市是不可能得逞的。因此，應加大對中介機構的監管力度，一旦發現中介機構參與企業違規行為，監管部門應及時查處；地方政府也可以引導資質較佳、信譽較好的中介機構到本地區從事業務，同時定期和不定期對不良中介機構的違規行為進行曝光，協助企業甄別、選擇優秀的中介機構。