美國次貸金融衍生產品結構與風險傳導路徑

2008-12-31 00:00:00王秀芳

金融經濟 2008年12期

摘要：美國源于次貸支持證券的金融危機是百年一遇的危機。本文認為次貸金融衍生產品，呈現類似扇型的結構具有典型的風險傳導路徑。這種結構便于風險的累積、擴大和傳遞，是金融危機的根源。本文探討了美國次級抵押貸款資產證券化產品的風險特征，并提出有力的監管措施。

關鍵詞：次級抵押貸；金融衍生產品；扇型結構；風險傳遞

一、次貸金融衍生產品的扇型結構

次級抵押貸款是指向那些信用級別不高的低收入者家庭和個人發放的住房抵押貸款。次貸金融衍生產品是由次級抵押貸款資產證券化產生的一系列衍生品構成。

資產證券化指將缺乏流動性，但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過信用增級，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售證券，以此融通資金。資產證券化一般是指信貸資產的證券化，它包括住房抵押貸款證券化（MBS）和資產支持證券化(ABS)。

次貸金融衍生產品指次貸的住房抵押貸款證券化（MBS），以及它的衍生產品：債務抵押證券（CDO）、信用違約互換（CDS）、資產支持票據（ABCP）等。

本人認為次貸金融衍生產品呈現類似扇型開放的、輻射結構。它以次級抵押貸款為核心，以商業銀行和投資銀行的組建的“特殊目的組織”（SPV）為骨干，以一系列層次分明的衍生產品為扇面，以風險和收益為紐帶，風險在投資者中間不斷的擴大、傳遞，類似扇型的開放的輻射結構。這個結構本身極其脆弱，易產生系統風險，向外輻射力強，一旦危機來臨，以排山倒海之勢影響整個金融系統。

最基礎是次貸，輻射擴展是次貸的一級和二級市場。房貸公司和商業銀行發放次級貸款形成次貸的一級市場。放貸機構在發放貸款收取一定的費用后盡量將貸款轉讓出去，形成貸款的二級市場。

第二層是次貸初始證券化產品，輻射擴展是MBS進行多檔分層結構。投資銀行購買次貸的債權后對其進行證券化的處理，形成以次貸為抵押的證券，即MBS。或者將次貸和其他資產組成資產支持證券，即ABS。也有房貸公司自己組建SPV，發行次貸證券化產品，用于自己投資組合或銷售。

根據投資者對期限、風險和收益的不同偏好，對基礎資產的現金流加以剝離和重組，將債券設計成不同檔級，以體現本息支付、風險承受能力上的區別。這類似MBS有了償付結構的安排的證券（是一種轉付證券），在MBS的基礎上衍生出新的交易產品，如抵押擔保債券（CMO）、房地產抵押貸款融資信托（REMIC）、剝離式抵押支持證券（SMBS）等。

第三層是債務擔保證券（CDO)。投資銀行繼續創新，他們以SPV的現金流作抵押，發行一種結構性投資產品—債務抵押證券（CDO）。CDO也是一種轉付證券，即將資產池現金流進行高級和低級的償付結構安排，從而構建各種償付順序不同和風險不同的證券。CDO的種類繁多，數量龐大。CDO一般分為高級、中級、低級和不出售的股權級（金融機構自己持有）。

第四層是CDO的衍生品—CDS、合成CDO、ABCP。高級CDO可以順利地發行。對中級和低級CDO，投資銀行利用金融工具對垃圾資產進行信用增級，創造出新的產品。將CDO的利息收入分解成兩個獨立的部分，一個是資金使用成本，另一個是違約風險成本，為了將違約風險轉嫁，創新出次貸的信用違約掉期（CDS）產品。CDS類似于保險合約，其含義是如果有投資人愿意承擔CDO違約風險而購買CDS，那他將得到投資銀行的分期支付的違約保險金。信用違約互換CDS即成為次貸資產的避險工具。雷曼兄弟公司的投資家們又在CDS的基礎上創造出“合成CDO”產品。將低級的CDO資產產生的現金流積存一個備用的資金池，一旦出現違約，該資金池將啟動供應現金流的緊急功能。此辦法對CDO起到了信用增級作用，“合成CDO”又發行了出去。另外以債務抵押證券（CDO）再作為抵押，發行短期資產支持票據（ABCP）融資。

美國的大型投資銀行，如高盛、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登等將金融工程技術引入證券化產品中，創造出結構性金融的工具。投資銀行將MBS發展為CDO，再到CDS，層層深加工，制造了次貸衍生品市場的虛假繁榮和泡沫。

二、次貸金融衍生產品扇型結構的風險傳導路徑

（一）次貸金融衍生品扇型結構的主要風險

1.信用風險和市場風險。信用風險是指資產證券化參與主體對它們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。信用風險產生于融資方式的信用鏈結構。其表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付。

某種程度上，次級房屋貸款危機是信用危機，因為次級房屋貸款的到期未付率上升引起投資者對信用風險的普遍擔憂，而市場并非缺乏資金，而是缺乏因對信用風險擔憂引發的流動性危機。這種憂慮除引起與此相關的MBS和CDO市場的波動外，還波及其他信用衍生品市場，并波及其他市場。

市場風險是流動性風險，次貸衍生金融產品不能改變其基礎資產的質量的性質，它的發展取決于穩定的現金流和穩定的房地產市場。當住房價格下降，上述過程就會發生逆轉。持有次貸及衍生產品的金融機構必然會出現巨額資產損失。

2.基礎資產質量風險和結構性風險。次貸的基礎資產質量風險很大，發行的是垃圾證券，評估得到的3A，大部分是通過內部增信手段，而內部增信看似風險轉移，實際上是風險聚集在中檔和低檔部分，它們的風險會向高檔傳遞。另外，次貸金融衍生產品是資產、信用和風險的重新組合，這種重新組合導致了信息更加不對稱，加大了風險度量和風險控制難度，增加了投資者和市場的風險，也增加了金融系統的脆弱性。這就是結構性風險。

3.中介機構的信用風險。特殊目的機構（SPV）和信用評級機構是主要的中介。資產證券化使得發起人的信用與證券相分離，又增加了SPV的信用風險。SPV主要有投資銀行擔當，是流動性的承擔者，一旦出現流動性緊缺，債務鏈的傳導作就會波及整個市場。

信用評級機構是以單純的指標評估信用風險，況且其方法早已不能適應日益創新的證券品種，評級提供的信息不能充分揭示項目內在的實際風險。

4.金融機構的道德風險。道德風險是80年代西方經濟學家提出的一個經濟哲學范疇的概念，即“從事經濟活動的人在最大限度地增進自身效用的同時做出不利于他人的行動。”或者說是：當簽約一方不完全承擔風險后果時所采取的自身效用最大化的自私行為。次貸證券化產品建立在較差資產質量基礎之上，衍生品的設計有很大的隱蔽性、誘騙性，具有綁架全球投資者和全球金融市場的性質。金融機構的創新者們不顧股東利益和客戶利益，為了追求自身的利益最大化濫用一些數學模型，打著金融創新的旗號，將金融產品模糊化、神秘化，銷售金融產品。監管的缺失培育了這種道德風險。無序的競爭以及貪婪和暴利使之走上毀滅的道路。

（二）次貸金融衍生產品扇型結構與風險傳導路徑

本人認為次貸金融衍生產品產品的扇型輻射結構決定了它的典型的風險傳導路徑。次貸證券化產品屬于結構性的產品，即對資產、信用、風險等進行結構性重組，然后分配給不同的投資者，其中信用增級是手段。它是一個開放的、有層次、關聯度極高的結構，加上金融機構的杠桿效應，便于風險不斷地累積、擴散和傳遞；這個結構本身極其脆弱，易產生系統風險，向外輻射力強，一旦危機來臨，可以排山倒海之勢影響整個金融系統。

1.次貸金融衍生產品扇型結構便于風險的累積、擴散。（1）風險累積效應。次貸資產證券化過程實際上是資產組合和信用增級的一個過程，也是多種資產累積、多個信用主體的信用累積的一個過程，其本身也是一種風險累積的過程。（2）風險聚集效應。CDO、CDS這些結構性的產品并沒有消除風險，只是切割、擴散和聚集了風險。例如CDO，若風險暴露首先有股權級的投資者承擔，當損失超過了股權級所覆蓋的額度時，超額部分由低級投資者承擔，以此類推。次貸風險聚集在產品結構中的不同層次產品和同一層次不同產品上。股權級、低級和中間級的證券成了風險的集聚地；上一層次的風險又傳遞到下一層次。事實上所謂本層次的高檔證券是上一層次低級和中間級經過重組而來。更不用說其前提是次級貸款，一開始發行的就是垃圾證券。投資銀行最終成了風險聚集地，這就是危機首先從投資銀行和對沖基金中引爆，并不斷擴散、傳遞的原因。（3）風險放大效應。次貸的各種金融產品配置到各金融機構的投資組合中。由于資產支持證券的反復衍生和杠桿交易，使風險以幾何級數的速度擴散。美國的次貸危機，是資產證券化風險放大效應的結果。

可見，次貸金融衍生產品風險切割、擴散的結果使整個系統的風險通過不同層次和渠道化整為散，形散神不散，風險不僅沒有消失，而是累積起巨大的勢能，一旦形條件成熟，頃刻爆發。

2.次貸金融衍生產品扇型結構便于風險的傳遞。由于次貸金融衍生產品的結構復雜，數量繁多，高度關聯，使風險細胞更容易繁殖，風險不斷地被復制到各種產品中傳遞，并通過市場的“羊群效應”傳導、放大風險，釀成全面的金融危機。金融全球化的發展，美國金融市場的風險借道證券化被銷售到全球。分散到全球的風險在危機來臨時就會發生聯動和共振效應，這就是國際金融市場不斷動蕩的原因。

次貸原本是間接融資市場的交易，主要風險在商業銀行，證券化把風險轉移到直接融資市場，分散到國際證券市場。直接融資市場的深化產生了CDO，把熱門的CDO資產作抵押，向商業銀行以高倍杠桿借錢融資進一步做大CDO市場，對沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場。這就完成了風險從銀行轉移證券市場，再回歸銀行和整個金融體系的過程，并且風險跨國傳遞，影響全球金融市場。

三、金融衍生產品市場的監管

（一）金融結構體系需要根本性的變革

美國和全球金融市場體系必然面臨新一輪的革新，包括金融機構運行模式、金融市場激勵機制和金融機構監管。從金融機構經營模式來看，以投資銀行回歸商業銀行懷抱為特征的金融行業聚合成為短期潮流，表現為行業集中度提高和綜合化發展的加強。衍生產品高收益高風險模式將改變。市場的結構性融資即便復蘇，也將規模縮小。投資銀行業將回歸到原來以服務為主的經營模式，而不是以資本運作為主，風險抵抗能力有望增強。

這次金融監管滯后表明監管體系要跟上金融創新和混業經營的趨勢。

（二）保護一般投資者的利益是重中之重

金融資產證券化的成敗，主要取決于能否獲得投資人的信任，研究和建構值得讓投資者信賴的監控機制十分重要。為保護投資者，在法律制度的設計上，應分別從事前監控和事后監控。訂立相關的法律制度，以減輕投資者的投資風險，達到保護投資者的目的，同時也在另一方面降低了信用風險。

（三）加強資產證券化、場外衍生品交易的監管

加強對資產轉讓機構的監管和對證券化載體的監管，以及對資產“真實出售”的監管，加固對資產證券化的證券發行和交易的監管。

加強場外衍生品交易的監管。資產證券化屬于場外衍生品交易，由交易雙方通過直接協商來決定，產品結構復雜多樣，這樣非標準化的產品增加了投資者的認知難度，也使得產品流動性不高，導致產品較難正確定價。監管環境寬松，導致信用風險很高。

對衍生品市場的發展加強監管，嚴控風險，如在制定各種政策時，嚴格控制杠桿交易的上限，避免利用杠桿效應過度，避免單一市場風險向其他市場傳染。

（四）監管、內控和金融機構的自律機制的并舉

處理好外部監管和監管對象內控制度之間的關系，并進一步鞏固相關金融機構的自律機制，并建立和完善現有金融監管機構的協調機制。

資產證券化由于其融資的復雜性，既會涉及到證券，擔保，信托金融業務領域，又會涉及到工商業企業資產交易的非金融行業，資產證券化是一項跨行業的綜合業務，涉及多的部門管理。所以處理好外部監管和監管對象內控制度之間的關系，也是極其重要的。

參考文獻：

[1][美]理查得·比特納著.貪婪、欺詐和無知.中信出版社，2008年7月.