投資銀行聲譽與新股抑價關系實證研究

一、引言

根據有效市場理論，如果新股發行定價是根據市場的真實信息確定的，那么上市時就不應出現超額收益率，因為市場上的套利行為會使得超額收益率消失。但國內外大量研究表明新股在上市首日總會產生超額收益，這一異象吸引了學界的關注，并提出了種種解釋。主流觀點將該種現象稱為“新股抑價”，即認為二級市場是充分有效的，一級市場嚴重的信息不對稱造成了新股發行價被低估，從而使其在上市后出現超額收益。由于投資銀行在新股發行過程中扮演著重要的角色，沿著信息不對稱的思路，學者們發展出關于投資銀行聲譽與新股抑價關系的投資銀行聲譽理論。本文以經歷了一系列市場化改革后的我國股市為研究對象，對投資銀行聲譽理論在我國的適用性進行檢驗。

二、實證分析

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2006年6月5日至2008年6月30日在滬深A股市場上發行上市的所有新股為樣本區間。剔除金融類和通過換股吸收合并方式發行的股票，最后留下有效樣本230只新股。所有相關數據全部來自國泰安數據庫。

（二）主要變量的度量

1.新股抑價率的度量

新股抑價率的計算公式如下：

IRi=100×(Pi1-Pi0Pi0-Ii1-Ii0Ii0

其中：Pi0，Pi1分別代表股票i的發行價和首日收盤價，Ii0，Ii1分別代表股票i發行日和上市首日相對應的上證綜指收盤指數。

2.投行聲譽的衡量

現有文獻中對投行聲譽最具代表性的衡量方法有兩種：（1）C-M法：以IPO的墓碑公告中投行的排名次序作為參考依據，對投行聲譽進行分級，由于我國并不發布墓碑公告，此法難以在我國應用。（2）M-W法：以各投行在證券承銷市場中的份額作為衡量其聲譽的指標，這種方法理論基礎堅實、簡便易行，我國文獻大多采用此種方法。

本文基于M-W法，參考國內外研究經驗，首先分別計算出樣本區間各投行主承銷IPO的次數和承銷金額占該期間市場總計承銷次數和承銷金額的比例，然后將兩值平均計算綜合市場份額，以此作為投行聲譽的度量。

即：RP=0.5*以承銷次數計算的市場份額+0.5*以承銷金額計算的市場份額

（三）不同聲譽投行承銷的新股抑價分組描述性統計

為了對投行聲譽與新股抑價的關系有一個初步直觀的了解，我們首先將投行按聲譽排名分為高、中、低三個不同的聲譽等級，并對不同聲譽等級投行所承銷的新股抑價情況進行了分組描述性統計分析，結果如表1所示。

表1 不同聲譽等級投行承銷的新股抑價情況

單位：1%

聲譽等級承銷家數最小值最大值中值平均值標準差

低8518.0039529.87611.17E+021.45E+02101.4752

中6625.8326496.96391.37E+021.66E+02114.4906

高79-1.2321417.199.97E+011.38E+0299.31987

總樣本230-1.2321529.87611.17E+021.49E+02104.8553

表1顯示，在經歷新股發行與定價制度的市場化改革后，我國新股抑價率仍然維持很高的水平，遠高于國外成熟市場，具有典型的轉軌經濟國家的抑價特征。這也說明我國證券發行市場的改革并沒有取得預期成果，定價效率沒有得到有效的改善，一級市場仍然是獲取暴利的場所。

從投行聲譽與新股抑價的關系來看，由高聲譽投行所承銷的新股抑價率的中值和平均值在三種類型的投行中都是最低的，但聲譽等級與平均新股抑價水平并沒有呈現嚴格的負相關關系，其中中等聲譽投行承銷的新股抑價水平要高于低聲譽投行。總體來說，不同聲譽投行承銷的新股抑價水平相差不是很大，因此投行聲譽與新股抑價是否存在顯著的負相關關系還需作進一步的分析。

（四）多元回歸分析

由于影響新股抑價的因素有很多，要使結論更加明確和具體，必須控制其他因素對新股抑價的影響，為此有必要通過多元回歸模型來作進一步的實證分析，模型如下：

IRi=β0+β₁RPi+β₂LNSIZEi+β₃ROEi+β4RSDi+β5LOTSi+εi

其中變量的定義及說明如下：

IR：新股抑價率。

RP：投行聲譽變量，如前文所述，假設它與新股抑價呈負相關關系。

LNSIZE：新股發行規模，以發行總金額取對數來衡量。由于發行規模大的企業一般是比較成熟的大型企業，其風險相對較小，對投資來說面臨的信息不對稱程度也較低，同時發行規模大的股票在二級市場被炒作的難度也更大，因此它與新股抑價應呈負相關關系。

ROE：新股發行前一年的凈資產收益率，發行企業財務狀況越好，盈利能力越強，風險也越低，投資者要求的抑價補償也要少些，因此該變量與新股抑價率負相關。

RSD：新股上市后第2天至第15天的日收益率標準差，Johnson和Miller（1988）認為新股上市后的收益率標準差反映了企業的未來現金流風險，風險越大，新股抑價率也越高。

LOTS：投資者認購新股的中簽率，中簽率反映了投資者對新股的需求，中簽率越低，意味著市場需求越旺盛，因此越容易導致上市后出現較高的新股抑價率。

1.各變量間的相關性檢驗

在進行回歸分析前，首先對各變量進行相關性檢驗，由于新股抑價率呈非正態分布，我們采用非參數方法的Spearman相關性檢驗，結果如表2所示：

表2 各變量的Spearman相關性檢驗

IRRPLNSIZEROERSDLOTS

IR1-0.074-0.330**-0.0030.348**-0.361**

RP-0.07410.339**0.0180.0350.140*

LNSIZE-0.330**0.339**10.220**-0.0650.330**

ROE-0.0030.0180.220**10.103-0.008

RSD0.348**0.035-0.0650.1031-0.276**

LOTS-0.361**0.140*0.330**-0.008-0.276**1

注：*、**分別表示在0.05和0.01的水平下顯著

表2中，各解釋變量與新股抑價之間的相關系數符號全部與預期一致，但只有新股發行規模、上市后日收益率標準差以及中簽率的相關系數顯著不為0。投行聲譽與新股抑價率的相關系數雖然為負，但不顯著。此外，我們還可以發現投行聲譽與發行規模顯著正相關，說明高聲譽的投行更能承攬到規模較大的新股發行業務。投行聲譽與中簽率顯著正相關，可能是由于高聲譽的投行與大規模的發行相聯系，發行規模大的股票中簽也會比較容易，這從發行規模與中簽率顯著正相關可以看出。各解釋變量之間的相關系數都不高，說明模型不存在多重共線性的問題。

2.多元回歸結果及分析：

投行聲譽與新股抑價的多元回歸結果如表3所示：

表3 投行聲譽與新股抑價的多元回歸結果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C310.851978.426473.9636090.0001

RP1.5394391.8661410.8249320.4103

LNSIZE-24.80317.991861-3.103540.0022

ROE-0.499670.574074-0.870390.385

RSD29.156835.4457935.354010

LOTS-15.219117.01705-0.894340.3721

R-squared0.211469F-statistic12.01449

Adjusted R-squared0.193868Probability0

回歸結果顯示，發行規模（LNSIZE）的系數為負，并且在0.01的水平下顯著，說明發行企業的規模越大，抑價程度越低，這與國內外大多數研究結果一致。規模大的企業，投資者對它們的了解也比較多，因此信息不對稱問題不那么嚴重。另一方面，發行規模越大，二級市場對其進行投機炒作的難度也越高，在我國，發行規模與新股抑價的負向關系有可能是這兩方面的原因綜合造成的。

凈資產收益率（ROE）的系數為負，但是不顯著，說明企業發行前財務信息的好壞對新股抑價沒有顯著影響。

新股上市后的日收益率標準差（RSD）在0.01的水平下顯著，且符號為正，與假設相一致，也與Johnson和Miller（1988）以及Carter，Dark和Singh（1998）的實證結果相同，說明新股風險越大，新股抑價程度越高。

中簽率（LOTS）的回歸系數為負，但是不顯著，說明一級市場的供求狀況并沒有對新股抑價率產生顯著影響。

在對其他相關因素進行控制后，投行聲譽變量（RP）的回歸系數不顯著，與之前我國學者進行的相關研究結果保持了一致，這說明我國投行的作用仍然沒有充分發揮，其聲譽對新股抑價水平沒有顯著影響。

三、政策建議

從本文的實證結果來看，即使在市場化的發行與定價制度已具雛形的今天，投行聲譽與新股抑價之間的負相關關系在我國仍然不成立。本文認為，這主要是由于我國投行的聲譽機制弱化，對投行行為的激勵與約束作用不強，從而使得投行聲譽傳遞發行企業價值信息、降低信息不對稱的作用失效造成的。

由于我國投行的聲譽機制弱化，使得投行聲譽與新股抑價的負相關關系不成立。投行這種信息生產和認證中介職能的嚴重缺位也是造成我國證券發行市場效率低下的一個重要原因。因此，建立與完善我國投行聲譽機制對于規范投行行為、降低新股抑價水平、提高證券發行市場效率有著非常重要的意義。為此，我國應繼續推進證券發行審核制度和定價機制的市場化改革，還原投行作為金融中介應有的功能及定位，使發行收益與發行風險相匹配，強化市場約束。要明確監管部門的權力劃分，減少證券監管部門對其他部門的依賴和關聯，同時厘清監管者和被監管者之間的關系，以維護監管當局的獨立性，防止監管不力。要廢除劃分券商經營業務范圍的條款，拓寬券商的盈利渠道，形成良性的差異化競爭，使在投行業務方面確實有專長、有信譽的券商能夠形成自身的品牌價值，強化聲譽的約束與激勵作用。要明晰投行的產權，強化產權保護，同時鼓勵投行上市，加強外部監督，并逐步建立起適合我國國情的、長中短期相結合的激勵機制，克服短期逐利行為，使投行有動力進行長期的聲譽資本投資。

（作者單位：湖南大學金融學院）

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