我國開放式基金流動性風險的實證研究

一、引言

開放式基金是一種允許投資者隨時申購或贖回自己份額的投資基金，其特有的贖回制度不但有利于保護投資人的利益，而且大大強化了對基金管理人的激勵和約束作用。由于開放式基金在國外的發展歷史較長，國外學術界在這一領域的研究也相對較早。Chordia(1996)通過構造投資者和基金的投資效用模型，揭示了開放式基金為投資者分擔流動性風險的特點，指出基金的最優資產配置比例，分析了流動性如何影響收益。Vikaram Nanda(1997)指出過高或者過低的流動性需求都會影響基金收益，模型揭示了在平衡狀態下，較高能力的管理人在吸引較低流動性需求的投資者上有比較優勢，并且因此更傾向于形成這種負擔基金。Vikaram Nanda和Narayanan，Warther(2000)通過構造共同基金結構模型，研究了基金流動性與基金結構以及投資者收益的關系，結論表明:較高的投資管理能力和較低的流動性成本將吸引更多的投資資金；最理想的管理費用比率隨著基金經理投資能力的提高而增大；開放式基金可以通過提高贖回費用比率，降低管理費用的比率以提高投資者到期收益率來降低流動性贖回需求，從而減少非預期贖回需求的總成本，并且該模型預測了業績與費用之間沒有相關關系。

隨著中國開放式基金的發展，國內學術界在這一領域也有了一定的研究。吳沖鋒，趙旭(2003)基于Vikaram Nanda，Narayanan和Warther(2000)模型，針對不同流動性需求的投資者構建了贖回費率模型，以此來衡量我國開放式基金的流動性風險，得出負擔基金管理者的邊際能力相對于低流動性要求投資者的數量和高流動性要求投資者的風險而言是遞減的，最低贖回費用與高流動性需求投資者的風險和低流動性需求投資者的相對稀缺性正相關。束景虹(2005)通過對2003年9月以前成立的39家開放式基金在2002年度和2003年度基金申購與贖回情況的考察，分析了造成基金凈贖回現象的各種因素。研究結果表明，造成基金大規模凈贖回的主要因素是投資者結構以及基金發行和管理中存在的一些制度缺陷。

上述文獻從不同角度對開放式基金的流動性風險進行了實證研究，由于選取的數據較早，對我國現階段開放式基金流動性風險的研究沒有很大意義。本文通過分析我國開放式基金流動性風險的特殊成因，利用流動性損失指標對5只不同類型的開放式基金(銀河銀聯收益、易方達積極成長、上投摩根中國優勢、華夏成長、華安創新)在2005年至2007年期間的流動性損失進行測量，得出開放式基金流動性風險的高低與投資風格和投資目標有關。除此之外，以我國第一只開放式基金華安創新為例，利用OLS回歸，基于2002年1季度至2007年4季度的數據對基金收益與流動性風險及其它指標進行進一步分析，得出基金收益與流動性風險和基金規模不存在顯著相關關系，與同期上證指數的相關性顯著。

全文組織結構如下：第二部分簡要分析了我國開放式基金的特殊成因；第三部分通過構建流動性風險的指標對不同類型的開放式基金進行流動性風險的測量；第四部分是對基金業績與流動性風險及其它變量的進一步分析；第五部分是對全文的總結。

二、我國開放式基金流動性風險的實證分析

（一）指標的構造

目前，學術界沒有明確測定開放式基金流動性風險的指標，本文用開放式基金面對贖回要求產生的流動性損失來表示基金的流動性。由于持有的流動性頭寸和實際發生的贖回要求不符，開放式基金可能發生兩種不同的流動性損失。

當持有的流動性頭寸大于實際發生的贖回要求時，多持有的流動性頭寸產生機會成本，即機會流動性損失，可表示為：

l=(x-μ)c（1）

l：反映一段時間內，基金由于隨機的贖回要求產生的流動性損失；

x：基金為應付這段時間可能發生的贖回持有的現金；

μ：這段時間實際發生的凈贖回額；

α：基金這段時間的投資收益率；

c：期末的資產凈值。

當持有的流動性頭寸小于實際發生的贖回要求時，未預期的贖回要求將使基金不得不變現風險資產，這里只考慮股票資產。基金持有的股票資產是一組股票的投資組合，因此計算基金的變現損失就是計算其持有的股票組合的變現損失。在已知總變現額的前提下，本文采取在不改變投資組合比例的情況下變現股票，以此來考察基金的變現損失。

假設基金股票資產凈值為cs，每只股票的資產凈值為si，每只股票的日流動性指標為di，則

di=(pmax-pmin)/pminv

Pmax表示日最高價，Pmin表示日最低價，v表示日成交金額。

假設每只股票都同比例變現k%，那么，基金股票組合的流動性指標Di可表示為：

Di=k%∑si*dik%sp=∑si*disp（2）

因而，基金的變現流動性損失率為：

l=Di(μ-x)2c=∑si*disp*μ-x)2c（3）

x：期初持有的銀行存款額；

sp：期末持有的股票資產凈值。

該指標值越大，意味著基金應付未預期贖回時的流動性損失越大，流動性風險越大。

（二）數據來源及說明

由于該流動性指標所要求的數據，有些只在半年報和年報中公布，因此對基金流動性風險的測算以半年為一個時間跨度，檢驗區間為2005年至2007年，并且假設基金在這個期間所有發生的凈贖回都在期末的這一天進行支付。

在應用上述指標時，基金在期初持有的銀行存款額、期末的資產凈值、期末持有的股票資產凈值可以從各基金的半年報和年報中直接得到。期末發生的凈贖回額則要根據年報、半年報中的本期贖回基金份額、基金份額凈值和贖回費率進行計算。計算股票的日流動性時用到的期末當天的最高價、最低價、成交金額來源于新浪網。期末當天的每股資產凈值也來自于新浪網，結合半年報、年報中期末持有的股票數量就可以計算每只股票期末當天的資產凈值。在得到全部數據后，根據情況代入(1)或(3)，就能計算出基金在這一期間的流動性損失率。

根據開放式基金投資類型的不同，根據晨星評價體系分別選擇了銀河銀聯收益、易方達積極成長、上投摩根中國優勢基金、華夏成長、華安創新。

（三）實證結果及分析

根據公式(1)和(3)對五只開放式基金(銀河銀聯收益、易方達積極成長、上投摩根中國優勢、華夏成長、華安創新)2005

年—2007年的流動性損失率的計算結果如下：

表1 基于模型的流動性風險指標評估結果

債券型混合型股票型

期間銀河銀聯收益易方達積極成長上投摩根中國優勢（平衡型）

華夏成長（成長型）華安創新（價值型）

2005年上半年0.1350%5.0130%3.3686%10.5965%0.9248%

2005年下半年3.4634%0.3280%4.6871%0.0038%0.3527%

2006年上半年0.4094%9.4958%5.2016%4.3003%25.7790%

2006年下半年2.6364%27.1498%7.7055%0.3872%22.2510%

2007年上半年0.4423%4.3997%6.8774%37.0322%1.1151%

2007年下半年0.00001.5139%2.1147%1.7922%0.0067%

均值1.1811%7.9834%4.9925%9.0187%8.4049%

標準差0.0148040.0991730.0209610.1426540.121494

從表1可見，銀河銀聯收益的平均流動性損失率最小，只有1.1811%，且標準差最小，表明流動性損失的波動小，流動性風險偏小。其次是上投摩根中國優勢基金，流動性風險最大的是華夏成長，平均流動性損失達到了9.0187%，標準差更是達到了0.142654。

銀河銀聯收益的低流動性風險與其選股標準有一定的關系，該基金以債券投資為主，兼顧股票投資，債券可以在流通市場上自由轉讓，變現能力較強。該基金在股票的選擇上更是以本金的安全性作為重要考察因素，選股范圍將側重于優質收益型股票，優質收益股的變現能力是無可質疑的。總體來說該基金能夠按照可能發生的贖回要求的合理預期來進行資產配置和股票資產流動性的調節，使得流動性損失控制在最小。由此也反映了在我國開放式基金的所有投資類型中，債券型基金的流動性損失還是相對較低的。

華夏成長主要投資于具有良好增長潛力的成長型上市公司所發行的股票，且投資比例較高，成長型企業雖然發展潛力較大，但存在著很大的不穩定性，很難預期其今后的發展態勢，該基金對流動性贖回的預期和流動性風險的控制方面表現較弱，不僅流動性損失率偏高，而且流動性損失的波動性較大，說明該基金并沒有進行事前根據預期進行良好的資產配置來控制流動性風險，使得隨機的贖回要求的增加或減少對基金的獲利能力產生較大的影響。

三、結論

基于以上研究，得到的結論是：通過構建的流動性風險指標的實證研究，表明在我國開放式基金中債券類開放式基金的流動性風險最低，且波動程度最小；成長型基金的流動性風險最大，這與基金的投資理念和目標相關。

(作者單位：嘉興學院經濟學院）

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