利益相關者視角下：智力資本與企業價值的關系探討

一、引言

隨著知識經濟時代的到來，企業的資源結構潛移默化地發生了改變，智力資本的比重日益增加，企業價值創造的重心已由實物資產的投資轉移至智力資本，從而智力資本成為企業最具價值和最稀缺的資源。智力資本不但是企業獲取持續競爭優勢的關鍵所在，也是企業未來創新和利潤增長的主要驅動因素。本文擬從利益相關者的角度，探討智力資本與企業價值之間的關系。

二、智力資本與企業價值關系

傳統的股東至上理論認為，基于所有權和雇傭關系，股東是公司凈資產和自由現金流的所有者。但在知識經濟時代，智力資本已經成為生產中最重要的因素成為企業最有效的財富創造源泉。在很多情況下，關鍵性的智力資本并非直接受制于股東或者管理者，而是存在于雇員、顧客、供應商等利益相關者之間。因此，為了建立和增強智力資本對公司價值的貢獻，必須建立和鞏固公司和利益相關者間良好的信任關系。為了建立其這種關系而投入的成本，可以被視為利益相關者對于公司現金流的次級要求權，因為他們對公司的專用性投資是智力資本的重要驅動因素。因此，利益相關者可以被視為虛擬的股東，參與廣義上的股權價值分配，這種權益價值可以被定義為利益相關者權益，或者系統價值，從而可以將企業價值最大化納入到利益相關者理論的框架下進行討論。

作為一系列契約的集合體，企業在本質上是各利益相關者選擇的結果，公司的主要任務是創造經濟價值。企業價值的大小取決于未來現金流的貼現值，而現金流量本質上反映的是企業與股東、債權人、顧客、員工、社區等諸多利益相關者之間的交易關系。實現企業作為一個系統所創造的經濟價值最大化被認為是主要的利益相關者的所同有的目標，這里的經濟價值最大化是從長期來看投入到企業的資源預期回報的資本化價值。

根據邁克爾·波特（1985）的競爭優勢理論，為了創造經濟價值并實現其最大化，公司必須保持可持續的競爭優勢。在動態有效的市場中，公司及其可持續的競爭優勢是建立在公司所擁有的獨特資源的基礎之上的，是建立在公司于特定的競爭環境中配置這些資源的獨特方式的基礎之上的。這類資源必須是不可自由交易的，即不可自主流通轉讓，否則這種資源的競爭優勢將會由于公司競爭者供給的增加，而逐漸減少，從而迫使公司的回報率降低到正常水平。

智力資本在價值上可以被表述為企業的市場價值與賬面價值之差，其實質上是沒有實物或金融特性（如股票或債券）卻對未來利益有著求償權的資產。根據是否可以自由流通轉讓，智力資本可以進一步分為：可自由交易的智力資本，和非自由交易的智力資本。前者包括企業的專利權、特許權、商標權、版權、數據庫等，還包括某些標準化，帶有普遍性的技術和能力。非自由交易的智力資本，由于每個企業的特殊性、復雜性及隨機因素的影響，使得其具有強烈的依附性和難于模仿的特質，無法通過市場交易單獨獲得，如組織常規、企業文化、供應商網絡、消費者網絡、學習能力、創新能力、產品差異、顧客滿意度等等。

智力資本可以增加企業提供的商品、服務的預期收益，并且通過學習過程加以累積和更新。植根于組織系統中的知識、步驟，以及市場對公司的信任等構成了企業的智力資本，從而確保企業的持續競爭優勢。

智力資本在企業價值中的比重增大，將很大程度上影響企業的所有權和公司監管。這不僅僅是因為智力資本投資的需要，還因為智力資本不可逆轉的特性增大了風險。無論是金融中介為基礎的系統，還是以資本市場為基礎的系統，智力資本因其不能自主交易的特點，并非完全由公司的直接控制，其他的利益相關者如管理者、雇員、顧客、供應商等也對其產生影響。

若企業成功的關鍵因素在于其主要的利益相關者，那么企業維護其智力資本的關鍵是企業滿足作為競爭優勢構成部分的利益相關者的權益的能力。利益相關者的權益包括：工資激勵、安全的工作環境；安全可靠的產品，滿意的售后服務和穩定的客戶關系；隱形契約和道德責任等。為了滿足這些要求權而花費的成本即為創建、維持、增強知識和信任的成本。這使得利益相關者可以得到較市場價值而言更高回報的準租金。但這并不意味著，利益相關者對企業價值創造的貢獻大于他們得到的回報，其真正的含義在于在某些情況下，其他利益相關者也可以取得公司作為一個系統所創造的經濟價值，也不再是股東的特權。

總而言之，智力資本改變了剩余權益的分配，企業的績效從根本上影響利益相關者的財富；同時，智力資本因其高風險的屬性，改變了公司的融資需求，要求更大的權益基礎。

傳統的理論認為企業的融資結構是企業未來現金流分配的前提。因為企業用于投資的價值屬于股東和債權人，這反映了股東和債權人的所做的貢獻和契約的安排。從價值的動態角度來看，可以將企業價值視為未來無杠桿現金流的貼現值，企業的資本結構負債-權益比率確定了經營性現金流量在債權人和剩余金額之間的分配比率。而后者是可以為管理者所支配的，管理者可以根據具體情況，決策剩余現金流中用于支付股東股利和投資于企業生產經營的之間比例。換言之，對自由現金流的自由裁量權進一步加劇了針對企業經濟價值分配的代理問題。

傳統的經濟學家往往從股東的角度考察企業的價值，即使是目前普遍適用的營利性指標如凈收益、毛利率、權益收益率（ROE）、資產收益率（ROA）等也是從股權權益或者股東及債權人的價值角度來衡量企業的績效。然而，不容忽視的是對于很多企業，智力資本正逐漸成為企業成功的關鍵因素，即使是一些傳統的產業，智力資本作為競爭力的源泉之一也呈現出上升的勢頭。

三、系統性資產負債表

系統性資產負債表是以傳統的資產負債表為基礎，將各主要利益相關者考慮在內擴展的資產負債表，藉以反應企業價值。系統性資產負債表將企業作為一個系統的資產價值和融資結構加以對照，并且考慮它對融資來源界定和未來現金流請求權分配的雙重作用。

系統性資產負債表資產方可以分為三個部分：(1)企業有形資產的賬面價值；(2)可自由交易的智力資本，它和有形資產都是由股東和債權人的投入的資金形成的，并且都可以通過自由交易的方式獲得；(3)非自由交易的智力資本，是由與企業

相關的其他利益相關者的專用性投資所形成的，不能通過自由交易的方式獲得。

負債方列示的是債務和權益目前的市場價值之和，是債權人和股東期望現金流的量化。值得注意的是，對于上市公司而言，權益可以進一步被劃分為兩個部分：前者代表根據公眾可獲得的信息估算出的公司股票的市價；后者則是基于內部人（管理者和大股東）可獲得的信息估算出的公司股票的市價。后者可能高于也可能低于前者。由此資產和負債之間的不平衡即為系統性權益，它對應于將被分配給分擔關鍵的智力資本的利益相關者的準租金的現值，從而系統性權益包括大股東、管理者以及員工等獲得的利益的資本化，比如：管理津貼、額外福利、高于市場的工資水平等；系統性權益還包括提供給顧客和供應商的利益，如通過雙方的誠信合作而使交易成本降低等等。

四、結論與啟示

除股東和債權人外，企業的其他利益相關者所進行的專用性投資同樣會在企業破產時遭受損失，從而可以被認為是剩余要求權人。如若企業無法滿足利益相關者的要求，雖未必導致法律上的后果，卻可能損害到公司的部分價值，這部分價值是基于公司和利益相關者之間的關系的所產生的。支付給利益相關者的超額報酬，即回報高于市場水平的部分，控制在利益相關者所貢獻的系統價值范圍之內，由此，既不會損害股東的權益，也不會損害債權人的權益。

（作者單位：中國海洋大學經濟學院）