資本結構及其主要影響因素實證研究

一、研究背景

1958年，Modigliani和Miller在美國經濟評論上共同發表了《資本成本、公司財務和投資理論》一文，創建了現代資本結構理論。由此掀起起了對資本結構研究的熱潮。此后的西方財務領域對這一苛刻的假設條件進行不斷突破，并形成了豐富的關于資本結構理論的學派。如融資優序理論、權衡理論等。相比之下，我國對資本結構的研究起步則較晚，但發展較快。同時企業的資本結構影響因素這一—公司金融中的基本問題也已受到國內學術界的重視。許多學者對資本結構的影響因素做了大量的研究。但是，對資本結構的研究大多沒有區分不同性質和期限的負債。本文將會細分不同性質和期限的負債，深入分析各種不同影響因素對資本結構各組成部分的影響。

二、理論分析

(一)成長性

根據代理理論，那些高成長性公司的股東更容易去損害債權人的利益，因此債權人會對公司的借款施加一些限制性條款或者高利率。如果這些限制性條款或者高利率影響了公司未來的的投資計劃，那么公司將會減少負債。因而預期成長性應該與公司負債率負相關。而信息傳遞理論認為，成長性高的企業一般是新興企業，規模不會太大，所以投資者和經營者之間信息不對稱的程度高，其股票價值往往會被低估，所以通過債券融資可以避免這種情況。從以上分析可以得出公司的成長性與公司負債率正相關的結論。

提出假設1：成長性與負債率負相關

（二）規模

信息傳遞理論認為：與小企業相比，大企業的信息要透明的多，因而人們對大企業的了解更多，這意味著公司規模也可以代表經理們和投資者之間信息不對稱的程度。由于大公司的市場價值扭曲較小，它們在股權融資中所受的損失也較小，相對的也就更偏向于于股權融資。因此公司規模應該和負債率之間應該成負相關關系。但靜態權衡理論則認為，企業規模越大，越容易實施多角化經營分散或者縱向一體化經營，雖然不一定提高盈利水平，但卻能分散經營風險，均衡不同時期的利潤。此外規模大的企業還可以有效的調度內部資金，以上都決定了大企業比小企業具有更強的風險抵御能力。因而公司容易獲得更多的債務。因而

提出假設2：規模與負債率正相關

（三）盈利性

“融資優序”理論則認為企業為新項目籌資時，先使用內部資金，其次是通過低風險的債券，最后才是使用股票。當公司的盈利能力較強時，充足的內部資金便可以滿足大部分的資金所需，這樣將會減少對外部資金的需求，由此得出公司盈利能力與公司杠桿比率負相關的結論。

提出假設3：盈利性與負債率負相關

（四）資產擔保價值

存在負債的企業中，會產生資產替代效應，即股東更愿意投資風險大的項目，以致把財富從債權人手中轉移到股東手中，而債權人不會對這種情況熟視無睹，他們會相應提高債務資本的成本或加上許多限制條件，以保全自己的利益。但是如果公司的有形資產比重較大，可以用于作為債務資金抵押的資產價值便高，公司債權融資的代理成本會下降，因為根據破產成本理論，固定資產是對債權人本金的一個保障。通常無形資產在清算變現時的價值損失高于固定資產，從而使使固定資產占資產總額比重較高的企業破產成本較小，即使公司破產了，由于固定資產在清算變現時的價值高于無形資產，這樣債權人的損失也會相應的減少。由此可以得出固定資產占總資產的比重與其負債能力正相關的結論。

提出假設4：擔保價值與負債率正相關

三、實證研究

(一)、數據說明及樣本選擇

由于制造業上市公司數量超過了上市公司的半數以上，并且上市公司的資本結構更符合實證的要求。因此本文以2001~2007年在上海、深圳兩家證券交易所的制造業上市公司為研究總體，同時做出以下調整：（1）考慮到數據的連續性與穩定性剔除了2001年1月1日以后上市的公司（2）剔除ST、PT類公司（3）剔除數據不全的公司。經過上述調整后共得到302家上市公司的有效樣本。

(二)、變量的定義

表1 變量的定義及解釋

變量類型指標類別變量名稱變量簡稱計算公式

被解釋變量資本結構比率（賬面價值）

總資產負債率TLIABS總負債/總資產

長期負債率LTC長期負債/總資產

流動負債率STC流動負債/總資產

長期銀行借款比例BBGT長期借款/總資產

短期銀行借款比例BBLT短期借款/總資產

商業信用比例TC（應付票據+應付賬款+預收賬款）/總資產

解釋變量

成長性主營業務收入增長率GROW（當年主營業務收入-去年主營業務收入）/去年主營業務收入

規?？傎Y產的自然對數SIZEIN(總資產)

盈利性息稅前利潤與總資產比例PROF息稅前利潤/總資產

資產擔保價值固定資產與總資產比例TANG（固定資產+存貨）/總資產

(三)模型

本文主要采用面板數據的混合OLS法對2001-2007年所選取的302家制造業上市公司的資本結構及其主要影響因素進行回歸以求得二者之間的關系。其基本模型為：

Yi，t=αi+β2，iGROWi，t+β2，iSIZEi，t+β3，iPROFi，t+β4，iTANGi，t+εi，t

αi代表常數項，β1，i、β2，i、β3，i、β4，i為各自變量的偏相關系數，εi，t代表殘差項，GROW代表成長性、SIZE代表規模、PROF代表盈利性、TANG代表擔保價值。

(四)描述性統計

表2 相關變量描述性統計

變量均值中位數標準差最小值最大值

TLIABS0.49160.49890.14890.02361.5672

TLTD0.07040.04080.08200.00000.4472

TCL0.42070.41610.14340.00001.1442

BBGT0.05930.03030.07580.00000.4472

BBLT0.18880.18320.10810.00000.5673

TC0.15260.13010.10190.00070.6144

GROW0.23760.17320.5124-0.958214.4652

SIZE21.487421.43790.884319.177625.9615

PROF0.04760.04760.0579-1.09690.3666

TANG0.49870.48940.16840.01560.9316

注：以上結果由EVIEWS5.1輸出

從上表的統計型描述中，我們可以看出2001-2007的7年間樣本的平均資產負債率為49.16%，低于上市公司平均57.9%的負債水平。說明制造業上市公司面臨著激烈的市場競爭還是采取了比較保守的財務策略。樣本內的公司資產負債率也存在較大差異，最小僅為2%，最大達到了156.7%。

從期限來看，短期負債占據著樣本公司負債的主導地位，均值為42%，占所有負債的85%。而長期負債比率則較低，平均為7%，甚至有一些上市公司的長期負債率為0，即所有負債皆為短期負債構成。這說明我國的制造業上市公司的短期負債比率過高，而過高的短期負債率最終會影響到公司的經營業績。

從負債構成來看，短期銀行借款和商業信用構成了制造業上市公司短期債務的主體，二者合計占到了短期債務總額的81%，而長期銀行借款則占據著對長期債務的絕對主導地位，高達85.7%。

(五)相關性分析

通過對下表各變量相關系數矩陣的觀察，發現各因素變量間的相關系數絕對值均小于0.7，根據經驗檢驗方法，判斷多重共線性問題可以忽略不計。

表3 相關系數統計表

GROWSIZEPROFTANG

GROW1

SIZE0.0830961

PROF0.1439370.1740621

TANG-0.078330.116296-0.011131

注：計算結果由EXCEL得出

(六)回歸結果分析

表3 資本結構主要影響因素回歸結果

解釋變量CGROWSIZEPROFTANGAdj R2F

TLIABS-0.478***0.036***0.045***-0.638***0.045**0.225141.105***

TLTD-0.440***0.007**0.022***-0.0080.082***0.193119.733***

TCL0.0120.029***0.021***-0.633***-0.037**0.175108.151***

BBGT-0.328***0.006*0.016***0.0270.085***0.180111.369***

BBLT0.390***0.002-0.008***-0.410***-0.0160.15696.694***

TC-0.466***0.022 ***0.030***-0.168***-0.035***0.180111.117***

注：*為10%水平顯著，**為5%水平顯著，***為1%水平顯著

統計分析軟件EVIEWS5.1輸出整理得出

1.成長性

與我們預期的相反，實證結果并不支持假設1。模型中除了短期銀行借款比率與成長性的正相關關系不顯著外，其余各杠桿比率均與成長性正相關，即公司的成長性越高，越傾向于負債。這一結果只符合信息傳遞理論，而與其他理論都不相符。就像張澤斌（2000）分析的那樣，產生這種現象的原因可能是：（1）樣本期內，上市公司非流通股占優勢地位，機構投資者較少，而中小股東對公司經營管理又難有發言權，所有這些導致了股東對公司治理作用的缺失，從而導致了傳統的代理理論無法解釋我國上市公司資本結構的選擇問題。（2）成長機會大的公司擴張欲望強烈，需要大量的資金來擴大市場，而配股需要嚴格的資格審查，資金到位需較長時間，因而不得不依靠融資速度較快的負債來解決資金的需求。（3）一般來說，成長性強的企業往往具有良好的發展前景，因而這類企業通常不愿意過多的發行新股，以免分散老股東的控制權和稀釋每股收益，而且投資者亦認為投資于成長性強的企業償債更有保障。

2.規模

實證結果表明，除短期銀行借款比率與規模負相關外，其他債務比率都與規模呈正相關關系。因而，支持假設2。這與大多數國內、國外學者的實證結果一致。這個結論進一步支持了靜態均衡資本結構理論，即大公司相對于小公司更容易通過債權籌集資金。原因主要有：（1）、規模大的公司往往采取多元化經營，能夠更好的分散風險，因此其破產的可能性也就大大降低了，另外由于規模效應的存在，大公司的破產成本也比小公司要小，所以債權人比較愿意為大公司提供借款；（2）、樣本公司中的大企業大多脫胎于國有企業，國家出于產業政策及充分就業與社會穩定的考慮，常常要求國有銀行對大企業給予信貸優惠。（3）、至于短期銀行借款比率與規模呈負相關，這可能是由于大公司比小公司更容易借到長期負債，而小公司在長期負債方面存在困難，因而可能存在著不斷的把短期借款長期化以滿足自己對長期資金的需求。

3.盈利性

從實證結果來看，長期債務比率、長期銀行借款比率與盈利性的關系不明顯。而總負債比率、短期負債比率、短期銀行借款比率、商業信用等都與盈利性負相關。因而支持假設3。這在一定程度上支持了融資優序理論。融資優序理論的融資順序是先內源融資，后外源融資；在外源融資里，先債務融資后股權融資。我們的實證結果只能支持融資優序理論的前半部分，即當公司盈利較好時，公司的內部資金充足，因此可以盡量減少外部融資，因為在資本市場存在信息不對稱的情況下，與股權和債權融資等企業外部融資資金相比，作為企業內部資金的自有資本是企業最為有利的融資資金來源。但中國上市公司在選擇外部融資時，首選的依然是股權融資。

4.資產擔保價值

結果顯示，資產擔保價值與總負債率、長期負債率、長期銀行借款負債率正相關，與短期負債率、商業信用負相關，而與短期銀行借款的關系不明顯。實證結果部分支持代理理論，擔保價值等于（固定資產+存貨）/總資產，擔保價值比例高的企業可以用于作為債務資金抵押的資產價值便高，公司債權融資的代理成本會下降，因而信息不對稱程度和破產概率越小，所以債權人更愿意把資金投到這類企業，擔保價值高的企業也就更傾向于債務融資。至于短期負債、商業信用與擔保價值呈負相關這可能是因為上市公司的這類負債中含有相當比例的非有息負債，擔保價值可能對這些負債的影響不顯著，由于這類負債主要是由于經營業務而導致的，非有息負債率的偏高，也是影響我國上市公司業績不佳的因素之一。

（作者單位：浙江財經學院）

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