我國企業債券市場發展存在的問題及解決對策

企業債券市場是證券市場的重要組成部分，其發展不僅能拓寬企業融資渠道、優化企業資本結構，滿足投資者多樣化的投資需求，而且對證券市場的完善及國民經濟的發展具有重要作用。本文從4個方面詳細分析了我國企業債券市場存在的主要問題，提出了建立并完善企業債券定價體系、完善信用評級制度、健全法律法規體系、增強企業債券流動性的解決對策。

我國企業債券的發行始于1984年，至今已有23年的發展歷史。作為一種重要的直接融資方式，企業債券為我國國民經濟的發展做出了很大貢獻。但與此同時，和股票及國債市場相比，其發展相當緩慢，不僅嚴重影響了企業的資產運作、投資選擇和市場競爭力的提高，影響了銀行等金融機構的資產優化、投融資體制改革和證券市場的規范化建設，而且還嚴重影響了經濟增長及經濟可持續發展。

一、我國企業債券市場發展存在的主要問題

（一）市場規模偏小，發展較慢

1.占GDP比重小。雖然我國企業債券余額在20世紀末21世紀初以來有所增長，特別是2006年全年發行總量創下了歷史新高，達到1500億元，比2005年增長了37.38%。但其占GDP的比重卻一直徘徊在1%的水平，到2006年底才占1.5%。與亞洲金融危機后公司債券市場發展較快的韓國、馬來西亞和泰國相比，2006年底明顯低于最低的泰國6.19%的水平。

2.占股票總市值的比重小。隨著我國股票市場的迅猛發展，企業債券市場明顯落后，到2006年底，企業債券余額只占股票總市值的2.32%，大大落后于3個亞洲危機國中最低的泰國16.97%的水平。

3.占債券市場的比重小。在亞洲3個危機國，公司債份額在2006年上升到一半左右，但在我國，不僅債券市場不發達，相對國債和金融債的發展更加緩慢，到2006年底只占全部債券余額的4.01%。

（二）企業債券市場信用評級流于形式

我國目前企業債券市場合理的信用評級機制并沒有形成，評級機構信用評級的權威性不夠，加上目前企業債券發行數量少，導致“僧多粥少”，評級機構往往根據發行人的意愿對企業債券進行信用評級。目前，我國企業債券評級機構主要集中在中誠信資產評估有限公司、聯合資信公司和大公資信評估公司。2005年以來，聯合資信公司所評估的14家企業債券和可轉換債券中有12家獲得了AAA級，另外兩家也獲得了AA級。這種毫無懸念的評級結果無疑降低了投資者對評級的期許。而且由于企業債券發行采用審批制度，對發行人資質負責的實際上是主管部門，債券的信用評級往往流于形式，不能真正揭示企業債券的風險特征。

（三）企業債券市場存在過多的制度約束

1.限制了企業債券的融資規模。政府每年對債券發行額度做出總量安排和結構控制，國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年企業債券總體發行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業。

2.目前國家對企業債券的發行主體主要集中在交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎性行業上。大部分競爭性較強的行業則受到嚴格的審批控制。

3.資金使用方向的限制。目前企業發債所募集的資金絕大部分用于固定資產投資項目，如能源、交通等基礎設施和大型建設項目，而普通企業發債很少。

4.利率管制。按照“企業債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%”的規定，使得只有A級企業債券才有發債的動力和對投資者的吸引力。

（四）企業債券市場流動性偏低

自1994年信用級別高的企業債券獲準在證券交易所上市流通以來，到2006年滬深兩市現只有40余個品種在掛牌交易，且交易清淡，顯示其流動性較差，尚未具備應有的證券素質。我國企業債券的柜臺交易，主要采取自營買賣的形式，企業債券轉讓價格基本由券商壟斷，購銷雙方沒有自行定價和自由交易的機會，債券持有者一般因價低而惜售。從滬深交易所統計的掛牌企業債券的交易情況看，上市交易的企業債券日成交額不足5000萬元，而交易所國債每日成交額都在10億元以上。

二、加快我國企業債券市場發展的解決對策

（一）建立并完善企業債券定價體系，滿足不同投資者的投資需求

1.應徹底改變企業債券行政定價模式。即改變將同期銀行存款利率作為基準利率，并以上浮一定百分比作為發行利率上限的定價模式，完全按照市場經濟法則的要求，由市場決定企業債券的價格。

2.建立基準利率。在我國的金融市場上，有可能成為基準利率的當屬國債二級市場收益率。國債經過近20年的發展，無論是一級還是二級市場都取得了很大的發展，尤其是二級市場國債收益率(主要是長期國債品種)基本上客觀公正地反映了社會資金的供需狀況，已經具備了基準利率的性質。隨著國債市場的進一步深化發展，相關主管部門也會認可國債利率成為整個金融市場的基準利率。

（二）完善信用評級制度，建立公正獨立的信用機構

1.建立統一的、全國性的信用評級機構，打破地區分割帶來的不利影響。該機構的工作人員應該做專職工作，是經過選拔，聘用，工作分配及解聘等一套嚴格程序的審查，能夠勝任該工作的專業人員。

2.完善評級指標體系和評估方式。可以借鑒美國的做法，改革目前一個企業發行一次債券只有一個評級機構進行評級的做法，引進一次發債由兩個評級公司進行信用評級的制度，具備條件的還應引入國外信用評級機構。此外，要充分發揮會計師事務所和律師事務所等機構的作用，以保護投資者的利益，防止有誤導性陳述和重大遺漏發生。

3.在法律上保證信用評級機構的獨立性。在法律上明確規定評級機構在法律框架內應有的權利和應該承擔的責任，明確信用評級結果的法律地位，將信用評級的結果作為評價、判斷一個企業是否具有發債資格的主要條件。

4.完善企業債券信用評級指標體系。目前的債券評級體系是建立在計劃經濟體制的框架內，帶有很濃的計劃經濟色彩，已不能勝任當今的評估要求。因此，適當引用國際資本市場通用指標體系，對我國債券市場的發展和與國際資本市場的融合十分有意義。

（三）健全法律法規體系，改革發行制度和監管體制

1.加快建立、修改和完善法律體系，使市場行為主體在維護正當權益上有法可依。在立法技術上摒棄“宜粗不宜細”的粗放立法習慣，通過細化法律給人們的行為提供預期，使之具有可操作性。在立法內容上，應明確違規給投資者造成損失的必須承擔民事賠償責任，投資者對此可以依法提出訴訟。

2.加強執法渠道建設。面對大量的經濟糾紛得不到及時解決，處于信息弱勢且資金缺乏的投資者往往因訴訟程序煩雜且執行前景不明而逆來順受。針對這一情況，應切實提高司法效率，加大執法力度，依法公正積極地執法，及時有效地追究違規者的經濟和法律責任，切實解決訴訟難、執行難的問題。

3.加強法律制裁力度。要加大對違規公司及中介機構如證券商、資信評估機構、財務審計機構、法律事務所等諸多機構的懲罰力度。有效地抑制違規現象的發生，加重對被監管者的懲罰固然不可或缺，但也切不可忽視加重對監管者失職行為的處罰。

同時，企業債券的發行制度和監管體制也應進行適當改革：

1.放松發行和投資管制。建立和完善符合市場經濟要求的債券發行管理體制，應逐漸實現企業債券市場從“審批制”向市場化的“核準制”的過渡，可將核準制作為企業債券發行機制市場化的第一步。

2.放松利率管制。建議改變原《企業債券管理條例》對利率的僵硬規定，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業債券的利率水平與風險掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限。

3.統一監管機構。在我國，企業債券的發行由國家發展和改革委員會同中國人民銀行、證監會對債券市場實行多頭監管，審批程序復雜，不利于企業債券市場整體監管和戰略規劃，降低了企業債券的發行效率。因此，將企業債券發行與監管進行統一管理已勢在必行。

（四）增強企業債券的流動性，促進債券市場健康發展

1.大量引入專門從事債券投資的機構投資者。要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。

2.考慮建立企業債券的場外交易市場。場外交易市場具有門檻低、交易成本低的優勢，建議可以參照發達國家的作法，設立場外交易市場，考慮以省、區為范圍建立企業債券柜臺交易，并把這一交易納入銀行間債券市場，使銀行間債券OTC業務一般不對個人投資者，個人投資者可以通過有銀行間債券會員資格的商業銀行、證券公司等中介機構進行委托代理。

3.發展債券基金。債券基金應當成為非金融企業和個人間接投資債券的主要渠道。設立債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類債券的發行量，刺激債券市場的發展，有助于提高債券市場流動性。

4.建立做市商制度。由于做市商對市場信息的了解程度遠遠勝過普通投資者，他們對包括公司的各種信息來源進行各方面的匯總分析之后進行做市，并承擔相應的市場風險以及公司風險，這樣有利于增強市場投資的信心。與做市商制度相配套，推行開放式債券回購，以全面提升企業債券流動性。

（作者單位：浙江工業大學之江學院）