中美貨幣政策有效性：比較與借鑒

摘要：美國具有發(fā)達(dá)的金融市場和較為成熟的貨幣政策操作經(jīng)驗，我國仍處在貨幣政策中介目標(biāo)和政策工具的嘗試階段，尚未形成市場化利率。對中美兩國貨幣政策的有效性進(jìn)行實證研究，分析中美貨幣政策效果異同及形成的原因，對我國現(xiàn)階段貨幣政策操作和改進(jìn)具有重要借鑒意義。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；實證分析；有效性；比較借鑒

一、貨幣政策有效性理論與實證研究綜述

理論研究主要集中于貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)有沒有影響，即貨幣供給變化是否導(dǎo)致實際經(jīng)濟(jì)變量變化的問題，這涉及到貨幣是否中性的問題。如果名義貨幣存量的變化能夠改變投資、消費、產(chǎn)出的實際值，即貨幣是非中性的，則貨幣政策是有效的。早期貨幣非中性論的先驅(qū)人物主要有約翰·羅、馬克思和維克賽爾，已經(jīng)初步論述了貨幣政策的重要性。

現(xiàn)代意義上首先論證貨幣政策有效性的是凱恩斯，凱恩斯主義的貨幣理論強(qiáng)調(diào)了貨幣對實物經(jīng)濟(jì)活動的影響，指出貨幣主要通過兩個方面影響實物經(jīng)濟(jì)：首先，貨幣市場決定利率，再通過利率影響投資從而影響總需求，導(dǎo)致總產(chǎn)量變化；其次，貨幣作為一種資產(chǎn)與其它金融資產(chǎn)存在替代效應(yīng)，由于貨幣量的變化，影響人們對各種不同金融資產(chǎn)的選擇，從而影響投資，進(jìn)而影響總需求，導(dǎo)致總產(chǎn)量變化。

新凱恩斯主義者從合同的長期性、效率工資論以及集體談判理論出發(fā)論證工資黏性，從菜單學(xué)說、交錯價格調(diào)整以及投入產(chǎn)出關(guān)聯(lián)論出發(fā)去論證價格黏性，多方面進(jìn)一步完善了凱恩斯學(xué)派的貨幣非中性論。

貨幣主義認(rèn)為，貨幣是經(jīng)濟(jì)行為最主要的決定因素，經(jīng)濟(jì)中關(guān)鍵的關(guān)系不是凱恩斯理論認(rèn)為的總收入與總支出之間的關(guān)系，而是總收入與公眾偏好持有的貨幣數(shù)量之間的關(guān)系。弗里德曼和費爾普斯在自然率理論、適應(yīng)性預(yù)期和粘性價格的理論基礎(chǔ)上提出了附加預(yù)期的菲利浦斯曲線，并分別利用長期和短期的帶預(yù)期的菲利浦斯曲線證明了貨幣政策在短期內(nèi)有效而在長期內(nèi)是無效的結(jié)論。

20世紀(jì)80年代中期的新經(jīng)濟(jì)增長理論，將人力資本等因素引入其經(jīng)濟(jì)增長模型。他們通過對發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的分析，說明了在勞動力無限供給的條件下，貨幣是非中性的。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期，實際資本和金融資產(chǎn)的存量很少，貨幣擴(kuò)張有助于提高產(chǎn)出水平；當(dāng)貨幣擴(kuò)張超過某一臨界值時，經(jīng)濟(jì)增長受到貨幣政策的反向制約，將出現(xiàn)“增長陷阱”。

實證方面較有影響的文獻(xiàn)包括：Friedman和Schwartz(1963)實證發(fā)現(xiàn)，在周期當(dāng)中(即在一個短期內(nèi))，貨幣存量的周期變動與實際國民收入或商業(yè)活動的周期變動之間存在著密切的關(guān)系；Sims(1972)發(fā)現(xiàn)，一些國家貨幣供給上發(fā)生的擾動經(jīng)常同實際產(chǎn)出中的擾動序列相關(guān)，貨幣通過格蘭杰因果關(guān)系導(dǎo)致了GNP變動；Bernanke(1992)利用Granger因果檢驗分別考察了美國的聯(lián)邦基金利率、票據(jù)利率和基金利率等數(shù)據(jù)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率是真實經(jīng)濟(jì)的一個比較好的預(yù)測器，而且聯(lián)邦基金利率與其他利率之間的利差是貨幣政策的良好指示器；Thoma(1994)對貨幣政策的非對稱效應(yīng)進(jìn)行了分析，認(rèn)為正的貨幣供給沖擊對產(chǎn)出并沒有影響，而負(fù)的貨幣沖擊則會帶來產(chǎn)出的變動；Mishkin(2001)利用美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率作為衡量貨幣政策操作的指標(biāo)，并利用事件分析方法對美聯(lián)儲的貨幣政策、美國對貨幣市場以及匯率的干預(yù)操作效應(yīng)進(jìn)行了實證檢驗。

國內(nèi)主要實證研究結(jié)論包括：陸軍、舒元(2002)使用Fisher與Seater的長期導(dǎo)數(shù)檢驗方法，發(fā)現(xiàn)中國在1978到2000年期間，產(chǎn)出是貨幣供應(yīng)量的格蘭杰原因，長期導(dǎo)數(shù)檢驗的結(jié)果表明在中國長期內(nèi)貨幣是中性的；劉霖、靳云匯(2005)基于1978—2003年度數(shù)據(jù)，采用協(xié)整方法，認(rèn)為從短期和長期來看，貨幣供應(yīng)擴(kuò)張都能夠推動經(jīng)濟(jì)增長；楊小娟等(2006)運(yùn)用合理預(yù)期下的貨幣中性假設(shè)模型對中國貨幣中性問題進(jìn)行了實證分析，認(rèn)為不論是預(yù)期的貨幣供給沖擊，還是非預(yù)期的貨幣供給沖擊對產(chǎn)出的影響基本上都是顯著的。蔡風(fēng)景等(2008)利用DAG方法對我國的貨幣供給、投資、GDP和通貨膨脹的因果關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資和貨幣供給量是我國GDP增長的同期原因，又是經(jīng)濟(jì)增長的短期和長期原因，說明了我國貨幣政策的非中性。

二、實證研究

(一)變量選取。實證中以實際GDP(中、美序列之前分別加C和A以區(qū)別)表示實際產(chǎn)出，實際GDP通過名義GDP扣除物價指數(shù)得出。以什么變量來表示貨幣政策要看中央銀行的中介指標(biāo)。一般來說，在金融市場發(fā)育程度低，可用的信用工具較少的情況下，現(xiàn)金可以作為中央銀行的控制重點；在發(fā)達(dá)金融市場條件下，M₂與國民收入的聯(lián)系比M₁更為緊密，且M₂比M₁更便于中央銀行控制。為便于比較，本文選取中、美兩國的實際GDP、M₁、M₂的季度數(shù)據(jù)作為研究變量，價格指數(shù)以消費物價指數(shù)CPI代替。數(shù)據(jù)持續(xù)期為1996年一季度至2007年四季度，數(shù)據(jù)來源為OECD月度數(shù)據(jù)庫，處理采用Eviews5.0。

(二)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗。對金融時間序列進(jìn)行分析時要求所用時間序列必須是平穩(wěn)的，否則在估計將會產(chǎn)生“偽回歸”現(xiàn)象。判斷時間序列平穩(wěn)性的方法為單位根檢驗，本文采用ADF檢驗法。在分別加入常數(shù)項和時間趨勢項之后判斷，每個時間序列都為一階單整過程，即服從I(1)過程。其中CGDP需要作季度平滑消除季節(jié)波動；AGDP、ACPI、AM₂、CM₂分別包含常數(shù)項和時間趨勢項；AM₁包含常數(shù)項；上述序列在1%的顯著性水平下檢驗顯著。CCPI序列在在5%的顯著性水平下檢驗顯著。

(三)協(xié)整分析。雖然一些經(jīng)濟(jì)變量本身不平穩(wěn)，但它們的線性組合卻可能平穩(wěn)，這種平穩(wěn)的線性組合被稱為協(xié)整方程并且可被解釋為變量之間的長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，此即為變量間的協(xié)整分析。協(xié)整檢驗方法采用EG兩步法，檢驗原理為：第一步，對同階單整變量建立回歸方程，紀(jì)錄回歸殘差；第二步，檢驗殘差序列的平穩(wěn)性，如果殘差序列是平穩(wěn)的，則確定回歸方程中的變量之間存在協(xié)整關(guān)系，否則不存在協(xié)整關(guān)系。回歸變量選擇中美兩國的實際GDP、M₁、M₂。結(jié)果見表1：

美國的實際產(chǎn)出與M₂之間的協(xié)整檢驗在5%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著；中國的實際產(chǎn)出與M₁之間的協(xié)整檢驗在5%的顯著性水平下統(tǒng)計顯著，而與M₂間不存在協(xié)整關(guān)系。我國變量間回歸方程中的R2明顯偏低，說明貨幣變量與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系比較美國講偏弱，經(jīng)濟(jì)增長可能存在較多其他(例如制度變遷、市場體制變動)因素。

(四)誤差修正模型。建立在協(xié)整理論分析上的誤差修正模型，既能反映不同經(jīng)濟(jì)變量間的長期均衡關(guān)系，又能反映變量從短期偏離向長期均衡修正的機(jī)制。對兩國的實際產(chǎn)出、M₁、M₂建立誤差修正模型：

△CGDP_t=-10.695△CM_{1， t-2}-11.857△CM_1，t-3+13.722△CM_1，t-4+3.992△CM_>2，t-2-0.886CECM_t-1[1]

(-4.6296)* (-4.0803)* (4.9284)*

(2.0104)** (-5.7562)*

△AGDP_t=-123.44△AM_1，t-1+63.77△AM_2，t-1+21.47△AM_2，t-2+47.12△AM_2，t-3-4.35AECM_t-4[2]

(-4.6186)* (7.0366)* (9.1119)** (5.586)* (-1.8875)**

我國經(jīng)濟(jì)增長變化主要由M₁的變化解釋。貨幣政策效應(yīng)存在四期(即一年)時滯。[1]式中，滯后一期M₁的變化對經(jīng)濟(jì)影響并不明顯，滯后兩期的M₁增加對當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長存在負(fù)面效應(yīng)，滯后四期M₁增加對當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長起促進(jìn)作用，影響因子為13.7左右。誤差修正系數(shù)為-0.886，符合反向修正機(jī)制，表明了經(jīng)濟(jì)增長對于貨幣供給量M₁的增加從非均衡向均衡狀態(tài)調(diào)整的速度。

而美國貨幣的政策效應(yīng)主要體現(xiàn)在M₂的變化：滯后三期的M₂變化對當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長都有正面效應(yīng)，說明了貨幣供給量的變化對經(jīng)濟(jì)增長影響具有持續(xù)性。誤差修正系數(shù)為-4.35，表明美國經(jīng)濟(jì)對于貨幣供給量M₂的變化從非均衡向均衡狀態(tài)調(diào)整的速度較快，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制較為順暢，原因可能是美國貨幣政策主要是通過利率機(jī)制來傳導(dǎo)。

三、中美貨幣政策有效性差異的原因分析

美國的貨幣政策由美國聯(lián)邦儲備委員會獨立制定和執(zhí)行，目標(biāo)是實現(xiàn)充分就業(yè)并保持市值的穩(wěn)定。發(fā)達(dá)的金融市場使得美國建立起了比較完善的市場利率體系，利率能有效地反映和調(diào)節(jié)資金供求，從而對產(chǎn)出、就業(yè)和物價水平產(chǎn)生更為直接穩(wěn)定的影響，貨幣政策主要是通過利率機(jī)制來傳導(dǎo)。貨幣政策實施主要包括：(1)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量。美聯(lián)儲主要通過控制基礎(chǔ)貨幣的規(guī)模(主要是M₂)和調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)來調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的大小，政策工具主要是公開市場業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)政策和法定儲備要求；(2)調(diào)控利率。通過運(yùn)用貨幣政策工具實現(xiàn)對作為操作目標(biāo)的聯(lián)邦基金利率和國庫券利率的決定和影響來實現(xiàn)對利率的調(diào)控，通過在公開市場上買賣國庫券，可以實現(xiàn)對聯(lián)邦基金利率的調(diào)控。同時，由于市場利率與債券價格成反比關(guān)系，公開市場操作還形成了短期國庫券的市場利率。利用再貼現(xiàn)率影響市場利率主要是改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金規(guī)模，通過存款創(chuàng)造的擴(kuò)張或收縮來調(diào)節(jié)金融市場上的貨幣供應(yīng)量，以此影響市場利率；同時改變商業(yè)銀行再貼現(xiàn)貸款的成本，通過“告示效應(yīng)”向社會公眾傳達(dá)美聯(lián)儲的貨幣政策意圖，引致金融市場上資金借貸利率的變動。法定準(zhǔn)備金率的變動也會通過擴(kuò)張或收縮貨幣供應(yīng)量來影響市場利率。

美聯(lián)儲實施貨幣政策的主要特點是，通過政策工具改變商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金以及貨幣乘數(shù)來影響貨幣供應(yīng)量；不同層次貨幣供應(yīng)量的變動會靈敏地反映到各種層次的資金市場上，引起不同層次資金市場上的利率變動。美聯(lián)儲還會利用公開市場操作配合再貼現(xiàn)利率影響聯(lián)邦基金利率和國庫券利率；商業(yè)銀行存貸款利率對聯(lián)邦基金利率和短期貨幣市場利率迅速做出反應(yīng)。

我國現(xiàn)階段金融市場發(fā)達(dá)程度和利率體系完善程度尚未達(dá)到美國水平，在整個利率體系中，最重要、影響最廣的存貸款利率仍由利率決策部門直接確定，是典型的外生變量。金融市場不發(fā)達(dá)、利率市場化尚未完全實現(xiàn)，這在很大程度上限制了貨幣政策的有效性。在此條件下，我國貨幣政策的中介目標(biāo)選擇的是貨幣供應(yīng)量(最重要的是M₁)，存貸款利率成為近十年來常用的貨幣政策工具。因此，不同于美國的市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制(M→r→I→Y)，對我國貨幣政策有效性的分析可以直接從中央銀行調(diào)整存貸款利率產(chǎn)生的效應(yīng)開始，中國人民銀行通過調(diào)控基礎(chǔ)貨幣(M₁)來影響貨幣供應(yīng)量，從而影響產(chǎn)出，同時通過利率的變動影響投資和消費，從而影響產(chǎn)出(r→I→Y←M)。

四、美國貨幣政策實踐的借鑒意義

實證分析表明我國目前的貨幣政策具有一定的有效性，但效果有限，相對而言，美國貨幣政策更為有效，這對我國現(xiàn)階段貨幣政策操作的目標(biāo)和方向具有重要借鑒意義。

第一，提高中央銀行決策獨立性，增強(qiáng)貨幣供給的外生性。美國貨幣政策由美國聯(lián)邦儲備委員會獨立制定和執(zhí)行，美聯(lián)儲的獨立性是貨幣政策有效性的基本保證。我國需要深化市場體制改革，促進(jìn)形成合理、穩(wěn)定的貨幣需求，從根本上解決由于“倒逼機(jī)制”導(dǎo)致的貨幣內(nèi)生性問題，使中央銀行處于操作貨幣政策的主動地位。

第二，推進(jìn)利率市場化改革，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。美國形成的比較完善的市場利率體系能有效地反映和調(diào)節(jié)資金供求，從而對產(chǎn)出、就業(yè)和物價水平產(chǎn)生更為直接和穩(wěn)定的影響。因此我國要逐步放寬對利率的管制，加快利率市場化的步伐。尋求利率市場化的有利時機(jī)，逐步放開利率管制，形成完整的短期貨幣市場利率體系，為央行確定基準(zhǔn)利率提供參照。

第三，進(jìn)一步完善金融市場，奠定健康的貨幣政策調(diào)控基礎(chǔ)。完善的金融市場是提高貨幣政策有效性的重要前提，美國發(fā)達(dá)的金融市場為貨幣政策操作工具的展開提供了良好的平臺。我國未來需要增加貨幣市場工具，大力發(fā)展票據(jù)市場，增發(fā)適合公開市場業(yè)務(wù)操作需要的短期國債，提高貨幣政策的可操作性。同時擴(kuò)大貨幣市場交易主體，拓展貨幣政策有效的操作范圍。努力發(fā)展資本市場，提高企業(yè)直接融資比重。

參考文獻(xiàn)：

[1]Friedman，M. and A. J. Schwartz. A Monetary History of the United States [M]. 1867-1960，University of Chicago Press for NBER，307-422，1963.

[2]Sims，Christopher. Money，Income，and causality [J]. American Economic Review，1972 (62)， 540-552.

[3]Ben S. Bernanke and Alan S. Blinder. The Federal Funds Rate and the Channels of Monetary Transmission [J]. The American Economic Review，1992 (82)，901-921.

[4]Thoma，M. A.. Subsample instability and asymmetries in money-income causality [J]. Journal of Econometrics，1994 (64)，279-306.

[5]Mishkin，A. Monetary policy Actions，Intervention and Exchange rates： A Reexammination of the Empirical Relationships Using FederalFunds Rate Target Data [J]. Journal of Business，2001 (71)，147-177.

[6]陸軍，舒元.期貨幣中性：理論及其中國的實證[J].金融研究，2002(6)，32-40.

[7]劉霖，靳云匯.貨幣供應(yīng)!通貨膨脹與中國經(jīng)濟(jì)增長——基于協(xié)整的實證分析[J].統(tǒng)計研究，2005(3)，14-19.

[8]楊小娟，姜文.我國貨幣中性問題實證分析[J].經(jīng)濟(jì)問題，2006(6)，67-68.

[9]蔡風(fēng)景，李元，王慧敏.貨幣、投資、通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長的實證[J].統(tǒng)計與決策，2008(1)，102-104.

[10](美)米什金.貨幣金融學(xué)[M].中國人民大學(xué)出版社北京中國人民大學(xué)出版社，2005.

(河南省臺前縣農(nóng)村信用合作聯(lián)社、青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院、東北財經(jīng)大學(xué)研究生院)