次貸危機背后——探因與反思

一、次級抵押貸款和次貸危機的形成

美國的按揭貸款市場依據借款人信用評分和還款能力高低分為優質貸款市場，次優貸款市場和次級貸款市場。其中次級抵押貸款的發放對象普遍是低收入、少數族群、受教育水平低、金融只是匱乏的家庭和個人。其基本特征有：

1.個人信用記錄較差。

2.貸款房產價值比和月供收入比較高。

3.拖欠率和取消抵押贖回權比率較高。

此外，銀行和房貸公司還開發出無本金貸款、可調整利率貸款和選擇性可調整利率貸款等貸款產品。這些產品大多針對次級貸款者而設計，具有前幾年供款額低(只需支付利息甚至少于利息)，后期還款額突增的特點。而由次級抵押貸款衍生來的相關債券和結構性產品也能獲得穩定和可觀的收益。巨大的還款壓力，也無法像往常一樣通過房產增值、重新融資來減輕債務負擔。

二、次貸危機后面的交易鏈條

要了解次貸危機背后深層次的原因并由此獲得一定的思考，我們首先要了解這場危機后面錯綜復雜的交易鏈條。

整個交易鏈條大致覆蓋三個金融市場：抵押貸款市場、債券市場和衍生品市場。

1.抵押貸款市場和債券市場

首先，借款人(房屋購買者)從商業銀行獲得抵押貸款，這些抵押貸款被按照信用等級分為優級、次優級和次級三種。然而這些貸款的期限大部分為十幾年甚至幾十年的時間。為了盡快套現并轉移風險，銀行通常會通過資產證券化的方式將這些貸款從資產負債表上剝離。

這些按揭貸款通常被賣給三大政府抵押協會和隨著房貸市場的繁榮而興起的房貸公司。這些機構將買來的抵押貸款按信用等級和償還期限等標準分類打包成為債券并向二級市場銷售，叫做抵押貸款支撐債券MBS(Mortgage Backed Securities)。其中由次級抵押貸款打包而來的就是我們所說的次級抵押貸款債券。

然而，事情遠遠沒有這么簡單。正如華爾街一句名言所說：“只要有未來的現金流，就要把它做成證券”。

2.衍生品市場

投資銀行將這些次級MBS按照可能出現的拖欠幾率切割成不同的塊，這就是所謂的CDO(Collateralized Debt Obligation)債務抵押憑證。其中風險最低的叫“高級品CDO”(Senior tranche，大約占80%)，風險中等的叫“中級品CDO”(Mezzanine，大約占10%)，風險最高的叫“普通品CDO”(Equity，大約占10%)。高級品CDO接著會被投資銀行家拿到評級公司進行評級，在投行家們設計的復雜數學模型的包裝下，這些產品很快就能獲得很好的評級。

然而對于中級和普通級的CDO，要獲得評級公司的認可就沒有那么容易了。對于這些燙手的山芋，投資銀行家們又想出了另一個方法將它們剝離出去——成立對沖基金。這些投行旗下的對沖基金以“高價”將這些次級CDO從自己的本家投行買入，并在監管部門的允許下以自己內部數學模型的計算結果作為資產評估的標準。

三、危機爆發誰之過

仔細審視這次危機爆發的全過程，我們不難發現，它展示出了歷史上所有金融危機共有的一種常規模式，即資產價格上升、信貸擴張、投機、過剩，然后資產價格下降、違約、最終市場出現恐慌。但正如任何一場金融危機，從它的潛伏到爆發，到最后對社會經濟產生嚴重影響，都不可能歸咎于單方的面力量。我認為，在這次次貸危機中，從監管當局到金融機構，從借款人到投資者都負有責任。以下我想按照影響的程度對各方在這場危機中扮演的角色和應承擔的過錯做簡要評述。

1.美聯儲和美國政府

盡管有人曾用太陽黑子理論來解釋經濟周期如“自然災害”般的不可抗性，但作為擁有全世界最發達的資本市場和最好的金融環境的美國，這樣大型的危機卻未能在大規模爆發前得到有效遏制，人禍大于“天災”，美國監管當局不能不說要在此承擔重大的責任。

其實次級抵押貸款市場的風險運作并非秘密，貸款機構“零首付”、“零利息”、“無需信用證明”的廣告曾隨處可見。但聯儲出席伯南克和美財長鮑爾森卻在很長的一段時間內念叨著“信貸市場危機盡在控制之下”。美國國會2005年底原本打算推出一部信貸市場監督法案，但一些議員卻說，市場自身調控能夠解決一切問題。單純依賴市場情況下，受傷者總是那些無法從信貸市場當初“火爆”中獲得任何利益的普通人。損害鑄就之際，就是政府監管失敗之時。

此外，政府當局對次級債涉及的金融創新產品的監管力度也明顯不夠。他們把這些衍生品的評估和監督責任完全拋給私人債券評級機構甚至是產品開發者，給這些私人機構留下太多操作空間，但不管是出于產品本身的復雜性還是自身利益的驅使，這些機構采用的模型與評級標準并不十分可靠。

2.貸款銀行

在除政府之外的所有金融機構中，負有最大責任的便是給買房者貸款的商業銀行。他們在寬松監管的縱容下肆意擴張信貸，降低放貸標準，并采用一些欺騙性的宣傳手法誘使基本沒有金融知識的次級貸款者接受貸款。但這些公司大多為私人機構，資本金比率很低，經營杠桿極大，抗風險能力不高，因此在危機爆發時也是首當其沖地倒下。

3.投資銀行

從前面對次貸信用鏈條的分析中我們可以看出，投資銀行在整個過程中扮演了一個十分重要的角色。證券化鏈條上的每一次擴張都有投資銀行的推動：從產品的設計，定價模型的開發，取得評級認定到最后的承銷，所有的過程無不伴隨這這些金融巨頭的影子。而在每個流程后面，投資銀行都要收取一定的“服務費用”。

4.評級公司

評級公司在這次次貸事件中恐怕是收媒體指責最多了。大家分分把矛頭指向穆迪、標普和惠譽，指責它們沒有對CDO等相關產品的風險性給予客觀的評估，高估了這些產品的投資價值和可靠性。

5.投資者

在這次事件中，很多人提出這樣一個觀點，認為投資者過分依賴于評級機構的評級而不注重自己的分析，應該對自己的損失負責。大型投資機構暫且不談，但對于那些中小投資者而言，他們有能力對那些連專家都摸不清頭腦的復雜產品進行“自己”的分析嗎?他們不依賴于專業的評級機構，還有更多的信息來源嗎?中小投資者無疑站在了這場信息不對稱中受害者的一方。

6.對沖基金

對沖基金在這次危機中扮演的角色有兩個：一是在投資銀行的保護下，他們作為那些最高級別風險的衍生產品“倉儲式”的吸收地，給這些產品源源不斷的生產提供了“溫床”，二是對沖基金與生俱來的高杠桿高風險性，他們不許要很多資本就能撬動很大的資金力量，從而大大增加了市場的波動和不確定性。

7.借款人

雖然以低收入低教育程度的底層群眾為主的次級貸款者是這次次貸危機的最大受害者，但我認為，他們在大力譴責銀行欺騙性營銷的同時也應該對自己的行為承擔部分責任。在投機心態的驅使下，加上金融知識的匱乏，他們盲目地簽下了許多大大超過自己支付能力的貸款合約，也推動了這個市場非理性的膨脹。

四、給中國的思考與啟示

時下，次貸危機已經開始對中國的經濟產生微妙的影響。無論是資本市場，還是出口貿易，都開始感受到大洋彼岸這只“蝴蝶”的振翅。2007年，中國股市與世界經濟之間展現出了前所未有的緊密聯系。1月15日，花旗集團宣布第四季度虧損98億美元，次日，上證綜指便暴跌153點，跌幅達2.81%，深成指下跌682點，跌幅達3.58%。而之后美林和瑞銀相繼宣布的99億美元和114億的單季巨虧也給中國資本市場籠上了不少的陰云。那么，隨著我國金融體系不斷開放，我們十分有必要從這次次貸危機中尋求一些啟示和反思，以便我們未來在面對類似的挑戰時能夠多幾分沉穩，少走些彎路。

1.關于金融創新與監管

次級抵押貸款質量的惡化本來是銀行系統內部的事情，但這次次貸風波卻能產生如此之廣的波及面，這要“歸功”于資產證券化的運用。于是，近期我國有很多學者將矛頭指向了資產證券化，并對中國資產證券化的發展提出警告和憂慮，甚至有人對這一金融創新是否應該在中國推行提出質疑。說道底，這是一個關于金融體系混業與分業、風險共擔與風險集中的權衡問題。金融創新的過程本來就是一個摸索和試錯的過程，也正是伴隨著這個過程我們的經濟才會呈現出有起有落的周期性。

2.對金融機構風險管理的啟示

從次貸中我們看到，風控技術與數量模型不是萬能的，但沒有它們卻是萬萬不能的。當前，國內各金融機構應該抓緊提高自己的風險管理能力，以便應對更廣闊的競爭和愈發動蕩的國際市場。從監管層到機構管理人員都應該大力補充自己的風險控制和金融計量知識，吸收國外領先同行的技術經驗，擺脫過去重定性輕定量的運作思維。總之，只有監管層與各金融機構相互配合，合理協調風險與收益、穩定與創新、市場與行政之間的權衡矛盾，才能有效地達到相互推動、共同成長的目的。

(作者單位：中國人民大學商學院)