新加坡推出Ａ５０期貨對國內市場的影響及對策

一、引言

新加坡交易所于2006年9月5日推出了新華富時中國A50指數期貨，這是全球第一只針對我國A股市場的指數期貨，它本質上不同于芝加哥期權交易所中國指數期貨、香港交易所H股指數期貨、H股金融行業指數期貨及港交所和芝加哥商品交易所的新華富時中國25指數期貨。1986年新加坡交易所曾搶先日本推出日經225指數期貨，而后有研究表明新加坡交易所日經225指數期貨在價格發現上的貢獻度達到33%，也就是說新交所已經取得了日經225指數的部分定價權。如今我國面臨的情形和當時的日本非常相似，本文正是基于此背景，研究新加坡交易所上市A50指數期貨對我國可能造成的影響，以及我國應采取的措施，以期能為我國股指期貨市場的發展做出一點貢獻。

二、新加坡上市A股期貨對國內市場的主要影響

1.新加坡交易所可能擁有對中國A股市場的部分定價權

首先，國際機構可能通過操控定價權獲利。在國際投資市場，國際機構對資產定價有很大的話語權，其投資有很強的示范效應。在我國嚴格的資本管制情況下，由于國際機構投資占A股的比重不大，很難通過操控A股定價權獲利，因而操控動機也不強。但一旦境外有股指期貨的情況下，這種情況將有重大變化。國際機構可以通過評級打壓或者唱多指標股，使指標股在聯動效應下帶動板塊同漲同跌，從而使新華富時A50指數按照他們的意思上漲或下跌，達到建倉或者出貨的目的。這種情況曾在香港恒指期貨與H股期貨中多次發生。由于我國資本市場還不夠成熟，國際機構通過操控定價權可能影響我國資本市場的穩定。

其次，國內期、現貨市場可能受新加坡市場引導。我國信息披露通常在現貨市場收盤后，此時現貨與期貨已收市，但新加坡期貨市場仍在交易。投資者第二天交易前一定會參看新加坡交易所前一天的晚盤交易情況。這種現象在我國臺灣地區及我國商品期貨市場上已非常明顯，滬銅就曾經在很長一段時間內是倫敦銅的影子價格。可以預計，新加坡A50期貨晚盤交易價格將會嚴重主導著我國股市第二天的開盤價格。一旦這種情況變成現實，那么滬深股市的價格變化不再是獨立的而是在跟著新華富時中國A50指數期貨價格走。

最后，股指期貨定價權旁落可能影響匯率政策獨立性。對于中國來說，如果股指期貨主導權旁落，不但會影響到資本市場的成長，而且會對人民幣匯率造成隱患。當一個市場出現較大的波動，尤其是向下波動時，如果此時投資者利用股指期貨大肆做空，將會帶來連鎖反應，引發大量資金出逃，而大量資金如果在短期內流出境外，又會給當地貨幣的匯率造成很大壓力。

2.搶占A股指數期貨國際市場份額，可能引發國內資金外流

新加坡本國對中國股市期貨需求甚小，其搶占A股指數期貨市場份額完全來自于國際市場份額。這部分需求包括QFII資金、被中國當前投資政策阻擋在外又熱衷投資A股市場的資金、境內投機資金及銷售A股結構性產品需保值的資金。目前，QFII投資額度已達300億美元，按照新加坡A50指數期貨推出時的合約價值，假設10%的持倉需要風險對沖，大約需要6萬張合約。因而，僅僅是QFII的套期保值需要，新加坡交易所的交易量就有了基本的保證。新加坡良好的金融環境和寬松的金融政策，將為新華富時A50指數期貨吸引到大批國際機構參與交易。

如果不能有效阻止新加坡交易所推出股指期貨，其先發優勢與靈活的制度設計會吸引大量本來應該屬于境內的資金，導致瘋狂的套利行為，為國內指數期貨市場的安全埋下重大隱患。一旦新加坡成功上市A股指數期貨之后，境內投機資金也可能會繞道國內法規限制流向新加坡市場。據報道，中國香港衍生品市場2005年的交易量中約10%來自于中國內地，2004年LME銅期貨交易量約15%來自中國內地。這種情況，或許會在新加坡市場上重現。

3.如股市遭遇突發事件，境內外投資者處境不公平

如果未來國內股市遭遇非常情況，為了控制局勢和穩定市場，交易所將有必要暫停股票市場或相關衍生品市場的交易。但是，如果新加坡交易所的A股指數期貨仍然在繼續交易，那么對股市相關衍生品市場采取暫停交易的措施不僅起不到應有作用，反而會更加家具國內投資者的恐慌氣氛。在這種非常情況下，監管者將失去對混亂局面的控制權，這可能會影響到我國的金融安全。為了降低投資風險，國內大機構可能會選擇國內與新加坡兩地開戶操作，這將促使國內資金非法外流。

4.股權類衍生品開發將失控，中國衍生品可能在全世界各大交易所開花

目前，有關我國的指數產品已在全球多個交易所上市，但這些產品影響較小，無法與指數期貨與期權相比。新加坡交易所已推出新華富時A50指數期貨，短時間內還可能推出期權，這些都會帶來連鎖反應。世界其他交易所也可能將紛紛效仿，推出中國A股標的指數產品。到時，中國對股權類衍生品市場開發將完全失控，日本衍生品市場三分天下的不幸將會重演，這將直接威脅我國資本市場的獨立性。

三、從信息源頭上抑制新華富時A50股指期貨

(一)借鑒香港阻擊新加坡交易所的成功經驗

雖然新加坡國際金融交易所推出日本和我國臺灣股指期貨都取得了巨大成功，但其上市的我國的香港股指期貨卻是失敗的。1993年3月，新加坡國際金融交易所首度推出香港股指期貨合約，因無法和香港恒生指數期貨競爭，于1997年8月停止交易。但新加坡國際金融交易所在1998年11月23日卷土重來，推出摩根香港指數期貨，其新產品與恒指期貨有99.99%的相關性，并且在成本、交易時間方面更具有優勢。

為了應對新加坡的挑戰，香港交易所一直采取積極的態度，包括決定延長恒指期貨及期權合約的交易時間，豁免期交所會員部分交易費用，調低會員存放保證金的利息扣減率，降低恒指期貨合約客戶的基本保證金等。這無疑可降低客戶的交易成本，從而增加交易所的競爭力。香港交易所還曾一度阻止路透社向編制指數的摩根斯坦利資本國際(MSCI)提供即時報價，經過不懈的努力，取得了成功。近年來，新加坡市場香港指數期貨交易量幾乎為零。

(二)以司法程序保護合法權益

按國際慣例，行情、指數編制與指數產品開發的權利是分離的，需要取得合法授權，并在約定的范圍內使用。新華富時指數公司授權新加坡交易所上市A50指數期貨可能存在嚴重的違約與侵權行為。新華富時A50指數期貨在新加坡交易的上市前，上交所信息公司已給新華富時公司發了律師函，并通過法院起訴新華富時公司違約，以維護自己的合法權益。上海市浦東新區人民法院于2006年8月23日受理此案，并于2006年10月11日做出一審判決，判定上證所信息網絡有限公司與新華富時指數有限公司簽訂的“證券信息許可使用合同”及附件于2006年9月4日解除，新華富時應于判決生效之日起10日內向上證所信息網絡有限公司支付違約金2萬美元。

四、統一思想，繼續抑制新華富時A50指數期貨

新加坡交易所推出A股指數期貨曾引發國內強烈討論，但意見并不統一，究其原因大部分人員對這一事件缺乏深入的分析。誠然，有關我國的指數產品已在全球多個交易所上市，但這些產品影響較小，本質上屬于邊緣產品，無法與滬深A股指數期貨與期權相比。由于中國存在資本管制，加之新加坡的金融環境寬松、合約與交易制度設計靈活等方面原因，新加坡交易所推出A股期貨一旦取得合法地位，隨時可以出現暴發型增長，形成比較客觀的交易量，可能與國內市場平分秋色，并最終制約中國衍生品市場的良性發展。

指數不僅是交易所的財產，也是國家的重要戰略資源。在一個國家內，能成功作為股指期貨標的的指數并不多，其流動性一旦形成，將形成非常強的先發優勢。中國經濟經歷近三十年的持續高速發展，造就了一個具有巨大國際需求的股指期貨品種。國內應進一步統一思想，從保護指數資源、保持資本市場的完整性、保衛金融安全等大局出發，繼續抑制新加坡A50指數期貨并積極準備滬深300指數期貨，直至奪取最后勝利。

(作者單位：南京大學商學院)