我國高額外匯儲備探析

從國際收支口徑看，我國的高額外匯儲備主要有三個來源：經常項目、資本與金融項目、錯誤與遺漏項。隨著近年來，我國錯誤遺漏項目也由原來的逆差轉為順差，我國實際上出現了“三順差”現象，結果導致外匯儲備幾急劇增加。由2000年底的1655.74美元，一下攀升到2007年底的15282.49美元，在短短七年的時間里擴大了10倍。正確認識當前我國高水平的外匯儲備對我國經濟的影響成為必要。

一、我國外匯儲備持續增長的原因

(一)制度原因

1994年我國進行外匯體制改革，實現官方匯率和市場匯率并軌，對中資企業實行強制結售匯制度，1996年將外商投資企業也納入結售匯體系，實行全面的銀行結售匯制度。強制結售匯制度規定，除國家規定的可以開立外匯賬戶保留的以外，外匯收入必須賣給外匯指定銀行，然后由外匯指定銀行將平盤后多余的頭寸賣給國家。外匯儲備逐步形成了強制的增減機制。外匯儲備的增長機制為：由經常項目或資本項目帶來的國際收支順差導致企業外匯收入增加，在強制結售匯制下，企業賣出國家允許保留的部分以外的大部分外匯給銀行，銀行必須把結售匯周轉頭寸限額上的外匯在外匯市場中賣出，但為了保持外匯市場匯率穩定，在外匯市場最終接盤的必定是中央銀行，從而中央銀行資產方的外匯儲備就大大增加了。

這一制度的實施使外匯資產集中在政府手里，符合了我國一貫以來“藏匯于國”的政策。在改革開放初期，我國外匯收支處于弱勢的情況下，強制結售匯制度適應了當時外匯管理的需要，促進外匯收支狀況持續好轉，同時也使外匯儲備迅速增長。特別是在亞洲金融危機的時候，強制結售匯制度對保證我國外匯儲備的穩定增長起到了重要的保障作用。但是在當前我國經常項目、資本與金融項目、錯誤與遺漏項目出現持續大額“三順差”背景下，強制結售匯制度的存在使得“三順差”導致外匯儲備增加的必然性。

(二)實體經濟原因

1.世界傳統產業轉移對我國外匯儲備的影響

全球經濟一體化，世界傳統產業向中國大規模轉移，形成了中國現階段巨額貿易順差。改革開放以來，尤其是中國加入WTO以后，世界傳統產業向中國大規模轉移，中國作為全球制造中心的地位基本確立。作為全球制造業中心，向全球出口商品在所難免。發達國家在中國建立了大量高能耗、高污染、高消耗資源(簡稱“三高”)產品的工廠，然后再從中國進口，滿足發達國家對這類產品的需求。所以大量“三高”產品的出口加速了我國貿易順差的增長，最終導致我國外匯儲備的持續增長。

2.美國經濟政策對我國外匯儲備的影響

美國對于中國的出口商品存在剛性需求，另一方面美元的特殊地位及美國在高科技產品領域對中國的限出政策，使得中美之間呈現明顯的貿易順差單向流動。實際上，在目前這種特殊的國際貨幣體系構成下，中國對于美國的出口是一種單向的商品輸出行為，鑒于美國國內對中國商品的剛性需求，預計中國對美國這種單邊的商品輸出行為不會隨著人民幣匯率對美元大幅升值而發生改變，進而我國外匯儲備也不會因此減少。

3.國內總需求不足對我國外匯儲備的影響

由宏觀經濟等式S-I=NX可知，對外凈出口為國內儲蓄與投資的差額。由此可知主要來源于經常項目順差的外匯儲備增長是國內儲蓄大于投資這一不平衡格局造成的。從當前我國的實際情況來看，近年來我國的投資率在不斷提高，但儲蓄率的增速更快。當國內經濟無法吸收大量儲蓄時，必然有一部分儲蓄以外匯(外貿順差)的形式表現出來。我國是一個發展中的大國，經濟增長主要應該由國內的消費支撐，發展內需是我國經濟增長動力的根本所在。但1.15萬億美元創紀錄的巨額順差，表明在進出口收支相抵后，我們把1.15萬億美元的商品和勞務提供給其他國家消費。所以我國長期以來一直面臨著內需總量不足的問題，這成為我國外匯儲備持續走高的一個重要原因。

二、我國外匯儲備過高的危害

(一)三元悖論引出的貨幣政策獨立性問題

美國經濟學家克魯格曼在20世紀60年代提出的“三元悖論”中指出，開放經濟條件下，宏觀經濟管理者的三個目標：貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩定三者不能兼得。發展中國家因為其經濟發展起步較晚，經濟勢力弱，對外匯變化的承受力弱，所以選擇了貨幣政策獨立性和匯率穩定，而對資本流動做出了限制。這也是我國在理論上做出的選擇，但是我國現實中實行的強制結售匯制度使資本流動呈現單向自由化，外匯儲備增長成為本幣投放的主要閘門，貨幣政策獨立性受到了嚴重的削弱。只要外匯儲備不斷增加，央行就要用人民幣或發行央行票據來購買這些外匯儲備，造成基礎貨幣供應量的被動增加，基礎貨幣投放表現出較強的內生性，不再有央行主動控制。所以當前，我國被迫實行了匯率穩定和資本單向自由流動的政策組合。

(二)流動性過剩問題

所謂流動性過剩，通常指經濟層面資金充裕，銀行信貸投放沖動較強。流動性過剩直接表現為貨幣供應量增長過快，以至于過多的貨幣追逐相對有限的商品、資產或投資品。如果貨幣供應超過經濟活動所需要的資金，就會形成大量的剩余資金，產生流動性過剩現象。我國貨幣供應量一直處于高位。1994年以來，M2平均年增長19%，M1平均年增長16.5%。自2006年中期開始，M1增長速度超過M2，標志著貨幣流動性進一步增強。其中很重要一個原因是外匯儲備增加導致央行不斷被動投放基礎貨幣，通過商業銀行的信貸乘數作用，造成整個社會貨幣總供給量的激增。

(三)持有高額外匯儲備的高成本

一國外匯儲備實際上是一國的一定量外匯資產，表現為對國外實際資源的購買力。一個國家持有外匯儲備，是把這些資源儲存起來，而犧牲和放棄利用它們來投資的機會。此時，可以從兩個方面進行分析。一方面，如果這些外匯資產不是作為儲備儲存起來，則可以進行投資而獲取較高的投資收益，并對本國經濟的發展起到一定的促進作用；另一方面，如果這些外匯資產被儲存起來成為本國外匯儲備，當然也可以獲得收益，主要表現為利息收益。但一般情況下，利息收益相對于投資收益來說小得多，這在經濟上就形成了一種損失，這種損失也就是機會成本。在我國外匯儲備中占很大部分的美國公債的利率非常低，但如果把這些資源用在我國經濟發展上面，所產生的投資收益是非常高的。所以我國持有的高額外匯儲備有很大的機會成本。

三、從功能的變遷審視外匯儲備的作用

在固定匯率制度下，外匯儲備有三大傳統功能：滿足進口，支付短期債務，穩定匯率。但在浮動匯率制下，滿足上述三項需要的功能大大弱化了。如今，外匯儲備管理的核心在于“保持信心”。IMF對于外匯儲備功能的最新界定是：支持公眾對本國(地區)貨幣政策與匯率管理政策的信心；通過吸收貨幣危機沖擊以及緩和外部融資渠道阻塞，來克服本國(地區)經濟的外部脆弱性；提供一國(地區)能夠償還外債的市場信心；支持公眾和外部投資者對本國(地區)貨幣穩定的信心；支持政府償還外部債務與使用外匯的需要；應付災難和突發事件。外匯儲備在“保持信心”方面的作用逐步增大，意味著外匯儲備作為國家財富功能凸顯，追求國家財富的增長已經成為外匯儲備管理的重要目標，所以保持信心和獲取收益已經成為其兩大新功能。

所以筆者認為，在充分認識高額外匯儲備給我國經濟帶來危害的同時，也應正確認識我國外匯儲備在發揮保持信心和獲取收益兩大方面的作用。

四、解決我國外匯儲備問題的幾大舉措

從上面的分析中我們可知解決我國外匯儲備問題的關鍵不是一味得減少外匯儲備的絕對量，而是要注重“質”的提高，即改革我國外匯管理體制，在管理和使用外匯儲備上提高效率，促使我國的外匯儲備能夠更好得為我國經濟發展服務。具體有以下幾點：

(一)逐步實行企業意愿結售匯制，鼓勵企業和個人進行海外投資

2007年8月國家外匯管理局發布外匯管理體制重要改革措施：取消境內機構經常項目外匯賬戶限額，境內機構可根據自身經營需要，自行保留其經常項目外匯收入。以此為標志，我國自1994年沿襲至今的強制結售匯制度，終于淡出歷史舞臺，被意愿結售匯制度所取代。一方面，緩解了由于強制結匯制度帶來的高儲備問題，另一方面有利于培養居民個人、企業、銀行等金融機構進行海外投資的意愿。意愿結售制度的實現和適度放松銀行的外匯周轉額度，使得國內企業和金融機構加快了“走出去”的步伐。目前我國對外投資的管制已有很大程度的放開，我國企業、特別是國有大型企業在國外收購兼并、參股投資戰略性資產，實現“你中有我、我中有你”，這有助于改善國際經濟失衡，促進國際關系和諧、協調地發展。

(二)控制資本流入，實現流入流出循序漸進和保持基本平衡

在出口方面，首先要改變出口結構，變粗放型為集約型。針對我國出口商品中“三高”產品占很大比例，應開征此類資源型和資源密集型產品的出口稅收，從而正確引導出口企業產業分布，走可持續發展之路。其次針對外企在我國享受了過度的優惠政策，造成外企出口產品成本較低的的現狀，應改變對外資的過度優惠政策，體現內外資企業公平競爭的原則。最后，要嚴格控制國際“熱錢”的涌入。從控制資本流入入手，查處未經批準擅自辦理股權轉讓款結匯、國內外貸款結匯、外匯資本金結匯等違規行為；對各種形式的投機性資金的流入，進行跟蹤調查，完善統計系統，給予適度防范；對國際資金流入進行監管，從而有效減少“熱錢”帶來的外匯儲備增加。

(三)加快擴大內需，合理引導消費拓寬國內市場

提高居民收入水平以刺激消費。積極開展新農村建設，促進了農村經濟建設的發展，縮小了城鄉之間的差距，改變了收入分配不公的現象，大大增加了農民的收入，從而刺激了農民的消費。在城鄉，特別要關注高收入者和低收入者兩個群體的收入調節問題，積極利用稅收政策和財政轉移支付手段，緩解收入分配差距懸殊問題。最終增加社會低收入人群的收入，刺激消費。政府要在養老、醫療、教育和房價等方面出臺相關配套政策，完善社會保障體系，通過擴大公共財政支出，提供更多社會公共產品，以此減輕老百姓的生活壓力，降低他們對未來生活的風險預期，將部分儲蓄轉換為消費，最終擴大內需，拉動經濟增長。

(四)成立國家外匯投資公司，有效使用外匯儲備

我國應借鑒其他國家先進外匯管理經驗，建立多層次外匯管理體制。流動性最強的大部分外匯儲備中央銀行又以官方外匯儲備形式持有，以滿足支付和穩定貨幣政策的需要。另一部分由其他經濟部門設立的外匯投資公司管理和運作，可用于國內外投資參股，追求盡可能高的收益。這樣既可以減少外匯儲備過多的存量，又可以減輕央行基礎貨幣的投放壓力。外匯投資公司按公司治理原則來組建，以市場化的方式運作，提高外匯儲備的投資運作水平，特別是從事國際性的投資，從而為調整我國經濟結構發揮積極的作用。

2007年下半年，財政部繞道農行發行了1.55億元特別國債，向央行夠買了2000億美元，用來注資國家外匯投資管理公司。此舉一舉兩得，既回收了1.55億貨幣投放，有效起到調控了流動性的作用，又能有效降低外匯儲備規模，積極拓寬外匯運用渠道，提高外匯經營收益水平。國家外匯投資管理公司還會繼續利用手中持有的外匯儲備在全球市場進行戰略性投資，更加合理有效得利用我國的外匯儲備，爭取更高的收益。

(作者單位：南京師范大學商學院)