探討股票創設機制可行性

一、權證創設機制

自從權證上市后，特別是兩只武鋼權證的上市，創設機制漸漸被我們熟悉。權證創設制度是指在權證上市交易后，部分有資格的機構可通過申請來增加與原來條款一致的權證的供應量的機制。理論上看，創設機制兼具套利和賣空機制雙重功能，對減少權證市場泡沫、抑制極端供需失衡現象有非常重要的作用；通過比較已經上市的權證的溢價率差異，實證檢驗表明，創設機制降低了異常波動，增強了市場的穩定性，提高了權證的定價效率，是抑制權證炒作的重要機制；此外，創設機制還能擴大市場容量，提高市場流動性。

二、其它能平抑投機的機制

在成熟的證券市場中，做市商機制是其中非常重要的部分，做市商的一個主要職能就是平抑市場投機，當市場買賣力量嚴重失衡時，做市商可以并且有義務加入勢單力薄的一方，迅速改變市場供求狀況。然而，當市場多數投資者做多時，做市商手中籌碼有限，相對于炒作力量，交易商的籌碼就顯得杯水車薪，只能任由股票價格繼續暴漲，之后以暴跌的方式回歸價值。

能平抑投機的機制中，還有融券制度，和創設機制有點類似，可以先借股票做空，等股價下跌后再買回還掉，在一定程度上也能抑制投機，不同的是，在融券中，流通股份固定，市場供需嚴重失衡時，價格操縱也就成為必然，市場的價格發現功能更是無從談起，因此只有大量創設股票，加大供給，才能平衡市場，抑制過度投機，引導價格回歸價值。

三、股票創設機制

1.簡單描述股票創設過程

某股票每股年收益0.5元，假如按照20倍市盈率計算，合理價格是每股10元，當價格一路攀升，脫離價值較遠時，比如50元，有資格的創設人存入保證金50萬，開始創設股票1萬股，賣出后，得到保證金50萬，加上原來的保證金，現在保證金共100萬，假如將來股價跌到20元，創設人從市場上買回1萬股，注銷了創設的股票，用掉20萬，獲利30萬，相當于獲利每股30元。假如后來價格不降反升，到100元，保證金剛好夠買回1萬股用來注銷創設，假如創設人如果不追加保證金，就爆倉了。也就是說保證金時時刻刻都必須大于注銷股票所需要的資金。

2.股票創設機制的作用

假如股票也能像權證那樣創設，那么對減少股票市場泡沫、抑制極端供需失衡現象有非常重要的作用。在沒有做空機制的市場，投機獲利的主要途徑是把股票的價格推的更高，再高，機構聯手拉抬股價也不少見，特別是在流動性過剩的時候，很容易導致幾乎所有的股票出現較大泡沫，最后造成市場大起大落，將來即使推出股指期貨，可以保值規避風險，也可以做空，但股指期貨畢竟針對的是指數，還是很難抑制個股的投機行為，假如股票能夠創設，眾多機構不再是一條心拉抬股價，出現更多的博弈，客觀上對引導價值投資將起到重要作用；相對于機構，散戶的能力、資源都有限，很難去實地考察分析公司的經營情況，只能是聽股評，聽小道消息，大多數的黑嘴把垃圾股說成績優股，很少把績優股說成垃圾股，對于散戶來說，也許找一家價值高估的績差股比找一家價值低估的績優股來的容易點，如果散戶也能創設股票，挖掘績差股也能獲利。

四、股票創設機制和權證創設機制的主要區別

1.創設后對股東權益的影響

權證的價值主要取決于標的股票的價格預期，權證本身并不享有股票分紅等權利；而股票代表著股東的利益，創設了股票意味著產生了新的股東利益，不能因為總股本的增加而攤薄了原有股東的權益，也就是說在分紅、配股等利益分配時仍然按原有股本計算，相當于沒有創設股份的存在；另一方面，創設的每一單位股票等價于原有流通的每一單位股票，流通過程中已經不能區分原有股票和創設股票，購買了創設股票的新股東，應該享有同原有股東平等的權利，所以就要求創設人承擔類似股份公司的責任，在不影響原有股東利益的前提下，保障新股東獲得同樣的利益。這是創設的股票和創設的權證最大不同。

2.標的股票除權(息)對創設人收益的影響

當股票被創設賣出后，創設人就必須承擔起相應的責任，同時也享有相應的權利，另外，股價的波動也影響創設人收益，下面分析由于除權(息)導致創設人收益的變化：

收益變化=舊創設數量×注銷標的股票價格變化+創設人享受的權利-創設人承擔的責任

也就是：

收益變化=舊創設數量×(前收盤價–除權(息)報價)+創設人享受的權利-創設人承擔的責任(1)

除權(息)報價=[(前收盤價-現金紅利)+配(新)股價格×流通股份變動比例]÷(1+流通股份變動比例)(2)

把(2)代入(1)后得到：

收益變化=舊創設數量×{前收盤價–[(前收盤價-現金紅利)+配(新)股價格×流通股份變動比例]÷(1+流通股份變動比例)}+創設人享受的權利-創設人承擔的責任(3)

A.除息。派發紅利時，流通股份沒有變動，所以，流通股份變動比例為零，沒有資金流入，創設人享受的權利為零，所以(3)就簡化為：

收益變化=舊創設數量×{前收盤價–[(前收盤價-現金紅利)]}-創設人承擔的責任

為了不影響已經購買了創設部分股票的股東的利益，創設人應從保證金中支付給股票持有人相同的紅利(總額=現金紅利×舊創設數量)，所以：

創設人承擔的責任=現金紅利×舊創設數量，代入(3)式得到：

收益變化=舊創設數量×{前收盤價–[(前收盤價-現金紅利)}-現金紅利×舊創設數量=舊創設數量×現金紅利-現金紅利×舊創設數量=0

B. 送股、轉增。由于送股，原有流通股份變大，為了不影響已經購買了創設部分股票的股東的利益，同時也不能影響原有股東的利益，創設人必須承擔類似股份公司的責任，創設的股票也應按比例送股、轉增，意味著到時必須多注銷股票。所以創設人承擔的責任=(新創設數量-舊創設數量)×除權(息)報價=舊創設數量×流通股份變動比例×除權(息)報價，創設人享受的權利為零，代入(3)得到：

收益變化=舊創設數量×(前收盤價–除權(息)報價)-舊創設數量×流通股份變動比例×除權(息)報價=舊創設數量×(前收盤價–除權(息)報價-流通股份變動比例×除權(息)報價=舊創設數量×[前收盤價–除權(息)報價×(1+流通股份變動比例)]

把(2)代入上式得到：

收益變化=舊創設數量×[前收盤價–(1+流通股份變動比例)×[(前收盤價-現金紅利)+配(新)股價格×流通股份變動比例]÷(1+流通股份變動比例)]=舊創設數量×[前收盤價–[(前收盤價-現金紅利)+配(新)股價格×流通股份變動比例]]

由于現金紅利為零(如果同時派息，先按前面除息處理，不影響送股、轉增)，配(新)股價格為零，所以收益變化可以簡化為：

收益變化=舊創設數量×[前收盤價–前收盤價]=0

C.增發、配股。這種情況下，創設人的權利是由于增發、配股換回來的資金補充到保證金，這類似股份公司的融資，責任就是將來必須多注銷這部分對應的股份。所以創設人權利=舊創設數量×創設股份變動比例×配(新)股價格，承擔的責任=舊創設數量×創設股份變動比例×除權(息)報價，代入(5)得到：

收益變化=舊創設數量×(前收盤價–除權(息)報價)+舊創設數量×創設股份變動比例×配(新)股價格-舊創設數量×創設股份變動比例×除權(息)報價=舊創設數量×[(前收盤價–除權(息)報價)+創設股份變動比例×配(新)股價格-創設股份變動比例×除權(息)報價]

把(2)代入上式得到：

收益變化=舊創設數量×[(前收盤價–除權(息)報價)+創設股份變動比例×配(新)股價格-創設股份變動比例×除權(息)報價]=舊創設數量×[(前收盤價–【[(前收盤價-現金紅利)+配(新)股價格×流通股份變動比例]÷(1+流通股份變動比例)】)+創設股份變動比例×配(新)股價格-創設股份變動比例×【[(前收盤價-現金紅利)+配(新)股價格×流通股份變動比例]÷(1+流通股份變動比例)】]

現金紅利為零，簡化為：

收益變化=舊創設數量×[(前收盤價–【[前收盤價+配(新)股價格×流通股份變動比例]÷(1+流通股份變動比例)】)+創設股份變動比例×配(新)股價格-創設股份變動比例×【[前收盤價+配(新)股價格×流通股份變動比例]÷(1+流通股份變動比例)】]

通分后：

收益變化=舊創設數量×(前收盤價+前收盤價×流通股份變動比例-前收盤價-配(新)股價格×流通股份變動比例+創設股份變動比例×配(新)股價格+創設股份變動比例×配(新)股價格×流通股份變動比例-創設股份變動比例×前收盤價-創設股份變動比例×配(新)股價格×流通股份變動比例)÷(1+流通股份變動比例)=舊創設數量×【(前收盤價-配(新)股價格)×流通股份變動比例+(配(新)股價格-前收盤價)×創設股份變動比例】÷(1+流通股份變動比例)

提公因式，最后得到：

收益變化=舊創設數量×(前收盤價-配(新)股價格)×(流通股份變動比例-創設股份變動比例)÷(1+流通股份變動比例)

由上式可以看出，“前收盤價-配(新)股價格”和“流通股份變動比例-創設股份變動比例”兩種因素決定收益盈虧。前收盤價和配(新)股價格的差價主要由發行方式決定，流通股份變動比例和創設股份變動比例可能會不同，送股、轉增是純收益，不會有拒絕接受的情況，所以兩種比例相同，也就是說創設人收益變化為零；和送股、轉增不同的是，增發、配股可能只完成部分，以配股為例，比如總股本10億股，后來創設了1億股，所以當前流通的股份是11億股，計劃完成5億股配股，事實上只完成3.6億股，根據“《上市公司證券發行管理辦法(征求意見稿)》規定，配股要采用新《證券法》規定的代銷方式發行，并引入發行失敗制度，即代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70%的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。”就出現兩種處理情況：

第一種是：已完成的3.6億股中，按比例可以看成3.6*10/11=3.2727(億股)是由原有流通股份導致的增發、配股，另外3.6*1/11(億股)是由創設股票導致的增發、配股，就是說原有流通股份變動比例和創設股份變動比例相同，創設人收益變化為零。但是原有股東完成配股3.2727億股占計劃配股5億股的65.45%，按照《上市公司證券發行管理辦法(征求意見稿)》中的規定，配股失敗。

第二種是：已完成的3.6億股中，優先滿足原有股東的配售要求，那么3.6億股占計劃配股5億股的72%，按照《辦法》規定，配股成功，很顯然流通股份變動比例>創設股份變動比例，如果前收盤價>配(新)股價格，創設人收益變化為正。反之如果前收盤價<配(新)股價格，創設人收益變化為負。

由上述兩種情況中可以看出，為了不影響原有股東的利益，在增發、配股未能完全配售的情況下，應優先滿足原有股東的配售要求，否則可能導致配股失敗。

另一種方法也能證明在創設人按照相同的比例履行股份公司的責任后，創設人的收益不變：

由于不能影響原有股東的利益，所以股份公司和原有股東可以看成獨立的系統A，創設人和購買了創設股票的新股東也看成獨立的系統B，兩個系統互不影響；兩個系統只有一個價格，就是當前的股價，當A系統利益再分配時，在除權的瞬間，A系統中原有股東的權益不變，如果B系統也按照相同的比例執行，那么A系統的除權(息)報價就等于B系統的除權(息)報價(當然，B系統不能單獨報價，這里指的是B系統的理論除權(息)報價)，也就是說B系統的股東權益在A系統的除權的瞬間收益不變，又因為B系統中創設人和股東的總收益為零(零和游戲)，也就意味著創設人的收益在除權瞬間不變。

五、總結

1.股票創設機制能有效抑制過度投機。

2.除了標的股票配股時部分股東放棄配股時，可能導致創設人收益為正，其它情況下，標的股票除權(息)對創設人的收益沒有影響。

這里僅僅探討可行性，畢竟一項機制要考慮的因素很多，比如風險因素、保證金、創設出來的股票的續存期等等，謹以此文拋磚引玉。

(作者單位：商域軟件(廈門)有限公司)