我國開放式基金經理選股及擇時能力的實證研究

摘要：開放式基金現已成為我國證券市場上最重要的投資機構和我國基金市場的主流。開放式基金的選股和擇時能力是其獲得超額收益的重要因素，本文選取17只基金作為樣本并運用T-M和H-M模型對其選股能力和擇時能力進行實證分析，就選股能力而言，均顯示少數樣本基金具備選股能力。就擇時能力而言，均顯示所有的樣本基金均不具備擇時能力。

關鍵詞：開放式基金；選股能力；擇時能力

自2001年《開放式證券投資基金試點辦法》頒布以來，我國證券投資基金進入了全面發展開放式基金的新階段。截至目前，開放式基金己經成為證券市場上最重要的機構投資者。而對于開放式基金能否獲得超額收益，很大程度取決于基金經理的選股能力與擇時能力，所以對開放式基金的選股能力與擇時能力進行實證分析具有重要的現實意義。

一、樣本選取

本研究選取我國2003年以前上市且有數據可以收集分析的開放式基金作為樣本來源，符合這些條件的共17只。樣本評價期為2003年1月3日至2006年12月31日，共198周的數據可供使用。

在研究中所用到的數據主要從以下幾個方面得到：(1)開放式基金的周收益率數據從深圳國泰安信息技術有限公司得到。(2)中信指數收益率和中信國債收益率由中信指數網獲得并整理得到。

本文的計算和統計軟件用到Excel2003、Eviews3.1和Spss13.0。

二、無風險收益與市場基準的選擇

1.無風險收益率的選擇

由于我國債券市場欠發達、品種少以及規模小等客觀原因，導致國債收益率難以準確反映市場無風險利率的真實情況，所以本文未采用國外通行的國債收益率，而是用同期銀行一年定期儲蓄存款利率以52周折算成周收益率作為無風險收益率。而在本論文評定期內2004年10月29日經過了一次利率上調由1.98%上調到2.25%，本文以2004年10月29日位分界點，把評定期分為兩部分，分別以52周折算為周收益率并考慮利息稅的影響后得到：2004年10月29日之前為0.000302；2004年10月29日之后為0.000343。

2.市場基準的選擇

由于我國滬深兩市的指數是分開計算的，不能綜合反映滬深兩市股票走勢，因此本文擬采用中信相關指數。作為國內通過公開發行股票并上市的證券公司，中信證券公司開發的中信系列指數己越來越多地得到境內各類投資機構的認可，目前己有28只基金使用相應的中信系列指數作為業績比較基準，有2只基金用其作基金的投資標準。

《證券投資基金管理暫行方法》規定，“基金投資于國家債券的比例不得低于該基金資產凈值的20%”。因此本文構造了一個中信指數收益率占80%，中信國債指數收益率占20%的加權收益率為基準收益率，即：

三、研究方法

國外學者對基金擇時能力和選股能力評價方法的基本思路是：一般采用資本資產定價模型為基準和出發點，將投資基金的擇時能力和選股能力明確分離和準確量化，然后進行相關評價和能力分析。在以前的研究基礎上，本文實證部分采用T-M模型和H-M模型。

1.T-M模型

1966年，特雷諾(Treynor，J)和瑪澤(Mauzy，K)在《共同基金能否戰勝市場》一文之中第一次創新性的對證券投資基金的擇時能力和選股能力提出獨特的研究模型，并進行相應的計量實證分析。這個模型為一個二次回歸模型：

2.H-M模型

1981年，亨利克森(Henriksson，R.D.)和莫頓(Merton，R.C)提出了H-M模型。他們將擇時能力定義為：基金經理預測市場收益與無風險收益之間差異大小的能力。然后根據這種差異，將資金有效率的分派于證券市場：具備擇時能力者可以預先調整資金配置，以減少市場收益小于無風險收益時的損失。其模型為：

四、我國開放式基金選股和擇時能力實證分析

表1、表2是運用T-M和H-M模型對17只樣本基金選股與擇時能力進行實證分析的結果，現對其結果的分析如下：

1.對于開放式基金選股能力的結果分析

三年來在T-M模型下的所有17只基金的F檢驗均顯著(顯著水平0.05)，這說明T-M模型從總體上是顯著的。17只基金的α值均為正值，但可以看出只有6只基金(國泰金鷹增長、博時價值增長、大成價值增長、易方達平穩增長、銀華優勢企業、南方穩健增長)通過了顯著水平為0.05的t檢驗，這說明這6只基金在一定程度上具有證券選擇能力，占總樣本的35.3%；另外11只由于沒有通過檢驗，不能判斷其是否具有證券選擇能力。

從H-M模型來看，雖然全部開放式基金的α系數也都為正數，但在0.05的顯著性水平下，只有4只基金(博時價值增長、易方達平穩增長、銀華優勢企業、南方穩健增長)通過t檢驗，占總樣本23.6%。

綜上所述，實證結果顯示基金經理具有一定的證券選擇能力，但這種能力并不顯著(具有顯著選股能力的基金不到樣本總數的36%)。

在T-M模型下的γ值為正值的基金有5只，在5%的顯著性水平下，均沒有通過t檢驗。因此沒有充分證據表明這5只基金具有擇時能力。另外值為負的基金均未通過t檢驗。

從H-M模型來看，虛擬項系數為正值的基金有8只，且均未通過顯著水平0.05的t檢驗。所以不能判斷這8只基金具有擇時能力。而對于其他虛擬項系數為負的基金，也均未通過t檢驗。

綜上所述，T-M模型和H-M模型在基金經理的擇時能力評價上結果基本一致：從總體上看，實證檢驗結果不能說明基金經理具有時機選擇能力，也不能說明基金經理具有明顯的負的時機選擇能力。

3.兩模型的R2

在17只基金中，14支基金的R2都超過了0.6(其中有7只基金的R2超過了0.7)，說明模型的擬和度較好。但沒有一只基金的R2能超過0.9，說明基金的非系統性風險沒有得到充分的分散。

五、小結

本文采用T-M模型和H-M模型對開放式基金的選股和擇時能力進行分析。分析結果顯示：兩個模型的分析結果存在一定的一致性。兩個模型的分析結果存在一定的一致性。就選股能力而言，均顯示少數樣本基金具備選股能力。就擇時能力而言，均顯示所有的樣本基金均不具備擇時能力。

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(作者單位：武漢科技大學城市學院)

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