如何發(fā)揮股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的積極作用

股票市場屬于生產(chǎn)要素市場，是金融市場的主要構(gòu)成部分，是現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是市場經(jīng)濟(jì)資源配置資源的重要途徑。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中，隨著證券化程度的不斷提高，股票市場在市場經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮作用的范圍和程度也日益提高。股票市場與貨幣政策之間存在明顯的互動關(guān)系，股票市場是貨幣政策傳導(dǎo)的重要渠道。

一、貨幣政策通過股票市場的傳導(dǎo)渠道

貨幣政策通過股票市場的傳導(dǎo)機(jī)制理論主要有以下幾種：

1.托賓的q理論

Tobin(1961)他指出，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制主要起作用的是資本的供給價格。一旦貨幣當(dāng)局成功地提高了資本供給價格，投資就會發(fā)生。在此基礎(chǔ)上，1969年他提出了貨幣政策通過股票價格的變動而作用于實際經(jīng)濟(jì)的過程的Q理論。q定義為企業(yè)的市場價值除以資本的重置價值，如果q>1，表明公司所擁有資產(chǎn)的市值高于重置成本，企業(yè)投資支出將會上升；如果q<1，公司市值低于重置成本，公司將不會進(jìn)行新的投資，投資將會降低。貨幣政策傳導(dǎo)過程為：貨幣供應(yīng)↑→股票價格↑→q↑→投資支出↑→總產(chǎn)出↑。

2.財富效應(yīng)理論

在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中，財富是指經(jīng)濟(jì)主體所持有資產(chǎn)的未來收人的現(xiàn)值。莫迪利安尼在生命周期模型的研究中，假定消費者按時間均勻地安排他們的消費，因此決定消費支出的是消費者畢生的資財，而不僅是當(dāng)前的收人。消費者的消費支出決定于消費者一生的資源，包括人力資本、真實資本和金融財富，金融財富的主要內(nèi)容就是普通股票。中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，會相應(yīng)改變經(jīng)濟(jì)主體的實際財富數(shù)量，從而使經(jīng)濟(jì)主體改變自己的意愿支出，影響到國民收人水平，這一過程就是財富傳導(dǎo)渠道，其傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供應(yīng)量↑→股票價格↑→金融財富↑→畢生資財↑→消費↑→產(chǎn)出↑。

3.不對稱信息效應(yīng)

在貨幣政策的傳導(dǎo)過程中，逆向選擇、道德風(fēng)險等問題會降低銀行的貸款意愿，影響企業(yè)投資支出，使得貨幣政策信貸傳導(dǎo)受阻。解決信貸渠道中非對稱信息問題的一種有效方法是提高企業(yè)凈值或貸款擔(dān)保品價值。而股票價格上漲是導(dǎo)致企業(yè)凈值增加的重要途徑之一，其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制可描述如下：貨幣供應(yīng)量↑→股票價格↑→凈值↑→逆向選擇↓道德風(fēng)險↓→貸款↑→投資↑→產(chǎn)出↑。

4.流動性效應(yīng)

根據(jù)流動性效應(yīng)的觀點，若持有流動性較差的資產(chǎn)時，被迫變現(xiàn)時的損失會很大，此時應(yīng)持有變現(xiàn)能力強(qiáng)的金融資產(chǎn)。如果消費者對自己陷人財務(wù)困境可能性的預(yù)期較高，他將減少持有缺乏流動性的耐用品，增加持有流動性較高的資產(chǎn)。因此，股票價值上升，金融資產(chǎn)的價值也會上升，其陷入財務(wù)困難的可能性就降低，從而耐用品支出會增加。這種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制為：貨幣供應(yīng)↑→股票價格↑→金融資產(chǎn)價值↑→財務(wù)困難的可能性↓→耐用消費品支出↑→產(chǎn)出↑。

5.(狹義)股票市場渠道效應(yīng)

Ralph Chami、Tomas F·Cosmano和Connel Fullenkamp(1999)通過分析股票市場的內(nèi)在作用機(jī)理，提出了股票市場渠道。他們認(rèn)為，股東的收益表現(xiàn)為兩個方面，一是股票紅利，一是股票本身價格上升帶來的資本利得，這兩種收益都表現(xiàn)為名義收人。貨幣當(dāng)局可以通過改變貨幣政策變量影響一般物價水平，進(jìn)而影響股東的真實回報和消費，最終影響企業(yè)的投資，其機(jī)制表述為：貨幣供應(yīng)↑→價格水平↑→股票除息價值↑→本期股票真實回報↓→下期投資↑→下一期產(chǎn)出↑。

二、實證分析

本文主要通過分析股票市場與一些經(jīng)濟(jì)金融變量的關(guān)系來討論股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中作用效果。采用了上證和深證流通股票總市值作為股票市場發(fā)展情況的代表變量。采用2006年1月到2008年5月的每月末的流通股票總市值反應(yīng)證券市場的狀況。數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站。貨幣供應(yīng)量市貨幣政策的中介目標(biāo)，它雖然包括MO、M1、M2，但M1是中央銀行控制的重點層次。因此用2006.1-2008.5M1作為貨幣政策的代表變量，來源于中國人民銀行網(wǎng)站。用社會消費品零售總額和固定資產(chǎn)投資額作為居民消費、企業(yè)投資情況的代表。樣本區(qū)間為2006.1-2008.5，數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計局網(wǎng)站。數(shù)據(jù)見附表1。通過各變量每月數(shù)據(jù)得到各變量每月增長率，見附表2。

首先分析貨幣供給量與流通股票市值增長率之間的相關(guān)關(guān)系。

圖1 M1增長率與流通市值增長率關(guān)系

通過上述圖表可以看出，上市流通市值增長率和深市流通市值增長率幾乎同步，而上市和深市流通市值增長率與M1增長率的變動聯(lián)系并不強(qiáng)。也就是說M1的變動與流通股票市值的變動沒有很強(qiáng)烈的關(guān)系，M1的變動不能引起股票流通市值的變動，而且有時候M1增加時股票流通市值反到下降。比如2006年3月份的數(shù)據(jù)顯示，M1的增長率是上升的，而不管是上市流通市值還是深市流通市值的增長率都是下降的。接下來的4月份數(shù)據(jù)顯示，M1的增長率是下降的，然而另外兩個變量的增長率卻是上升的。而且M1的各月度數(shù)據(jù)的增長率變動比較平緩，都是在正負(fù)5%以內(nèi)；然而上市流通市值和深市流通市值的增長率變動幅度比較大，大的時候甚至接近34%，下降率有時也達(dá)到快接近20%了。所以通過分析M1與股票流通市值的變動，我們可以得出貨幣供給量的變動不能帶動股票市場的變動。

接下來我們看一下股票流通市值增長率與消費和投資增長率之間的關(guān)系。

圖2 流通市值增長率與社會消費品零售總額增長率和固定資產(chǎn)投資額增長率關(guān)系

因為上市流通市值增長率和深市流通市值增長率走勢基本相同，所以就選取上證流通市值增長率與社會消費品零售總額增長率和固定資產(chǎn)投資額增長率來做比較。通過上圖我們可以看出上市流通市值增長率曲線走勢和社會消費品零售總額增長率曲線走勢有相似的點，但是也有些點流通市值增長時，社會消費品零售總額是下降的，所以認(rèn)為流通股票市值與社會消費品零售總額的相關(guān)性不強(qiáng)。我們再來看上市流通市值增長率與固定資產(chǎn)投資額增長率的關(guān)系，固定資產(chǎn)投資額的變動浮動明顯大于流通市值的變動幅度，而且流通市值的變動與固定資產(chǎn)投資的變動不是同步的，固定資產(chǎn)變動是季節(jié)性的變動，與上市流通市值的變動相關(guān)性不強(qiáng)。

所以通過上述分析，我們認(rèn)為我國股票市場在貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中所起的作用并不是很大，也就是通過股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的效果不理想。

三、我國股票市場貨幣政策傳導(dǎo)效率低下的原因分析

1.股票市場發(fā)展規(guī)模偏小、不規(guī)范

目前，我國股票市場雖然取得了相當(dāng)大的發(fā)展，但規(guī)模仍然偏小，對經(jīng)濟(jì)金融影響程度有限，這樣，通過股票市場傳導(dǎo)貨幣政策的有效性受到限制。無論是“托賓的q理論”，還是“財富效應(yīng)”渠道或“流動性效應(yīng)”渠道，以及股票市場渠道，都要求存在一個龐大、發(fā)達(dá)、有序、信息暢通的股票市場，生產(chǎn)要素可以在這個市場自由流動。托賓的q理論核心是企業(yè)市值上升時可以通過并購，增發(fā)新股等手段進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張和投資，而我國股市由于國有股、法人股、社會公眾股分割，A、B、H、N股互不往來等多種原因，資源自由流動還有很長的距離，因此托賓的q理論在短期內(nèi)還很難有所作為。

2.股票市場發(fā)展相關(guān)制度不完善、監(jiān)管力度不強(qiáng)

由于歷史的、體制性的原因，我國股票市場的功能定位被簡化為“融資”——為國有企業(yè)的發(fā)展和改革籌集資金，這種政策取向?qū)е鹿善笔袌鲈诎l(fā)展和運(yùn)行中存在一系列制度缺陷：(1)公司上市制度不科學(xué)。目前我國公司上市制度已由審核制改為核準(zhǔn)制，雖然不再由政府直接審批，但仍需由券商推薦，并經(jīng)過專家評審等程序。因此，我國上市公司的質(zhì)量仍然存在問題，而且上市公司的總量仍受計劃的嚴(yán)格限制，股票的供給不能對股市需求變動做出靈敏的反應(yīng)。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司大多是通過對國有企業(yè)進(jìn)行改制而組建起來的，現(xiàn)有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中設(shè)置有國有股(含國家股、國有法人股)、法人股、內(nèi)部職工股和社會公眾股等，且股權(quán)過度集中于國家股，而國家作為公司大股東無法解決“所有者缺位”問題，導(dǎo)致我國上市公司中“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象相當(dāng)普遍，社會公眾股東的投資行為短期化。國有股、企業(yè)法人股等不能上市流通，不僅造成市場分割，不利于上市公司的資產(chǎn)重組與資源的有效配置，降低了證券市場的效率，而且進(jìn)一步放大了政策變動對股票市場的沖擊，扭曲股票市場的價格形成機(jī)制。(3)信息披露制度不規(guī)范。一些上市公司不能及時、準(zhǔn)確地披露法定信息，有的公司甚至隱瞞重大事件或散布虛假信息，以達(dá)到上市、資產(chǎn)重組或操縱股價等目的。(4)證券監(jiān)管體制不完善。長期以來，我國證券監(jiān)管沿襲計劃經(jīng)濟(jì)管理模式，監(jiān)管手段偏重于“政策化”，股市運(yùn)行的政策性特征明顯，證券監(jiān)管中計劃機(jī)制與市場機(jī)制、行政手段與法律手段運(yùn)用不協(xié)調(diào)。正因為股票市場存在上述制度性缺陷，股價嚴(yán)重偏離上市公司的真實價值，貨幣政策的變化在大多數(shù)情況下只能激發(fā)股市投機(jī)或引起股價大幅波動，而不能借助于股票市場影響實際經(jīng)濟(jì)活動。

3.股票市場與貨幣市場一體化程度低

貨幣政策的有效傳導(dǎo)依賴于完善的金融市場體系，只有當(dāng)貨幣市場和資本市場一體化程度較高時，各個市場的資金價格才能有效地引導(dǎo)資金在不同市場之間迅速流動，以達(dá)到調(diào)節(jié)資金供求的目的。從目前我國的現(xiàn)實情況來看，貨幣市場和資本市場之間的利率(收益率)缺乏內(nèi)在聯(lián)系，股票的價格變化尚不能準(zhǔn)確反映貨幣政策的松緊。其主要的原因在于，我國金融市場的發(fā)展思路是優(yōu)先發(fā)展能夠為經(jīng)濟(jì)發(fā)展籌集資金的資本市場(主要是股票市場)，從而使貨幣市場的發(fā)展滯后于資本市場。我們知道，貨幣市場對貨幣政策的敏感性以及其對貨幣政策的影響要高于資本市場，而貨幣市場滯后于資本市場的現(xiàn)實，使兩個市場的利率與收益率存在明顯的差異，投資者在貨幣政策變動時對銀行存款、股票等不同的金融資產(chǎn)的收益率難以進(jìn)行有效比較，從而降低了他們對于貨幣政策的敏感性。因此，貨幣政策試圖通過中介目標(biāo)調(diào)控股票價格，并使之達(dá)到預(yù)期目的的可能性不大。

四、對策和建議

1.大力發(fā)展和培育股票市場，盡快解決股票市場的所有制歧視問題

中國要大力發(fā)展股票市場，推動直接融資，促使國有產(chǎn)權(quán)的多元化，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的支配力。在大力發(fā)展股票市場的同時，允許各種類型的企業(yè)上市(包括國有企業(yè)和非國有企業(yè))，以此推動股票市場上市公司群體多樣化。同時應(yīng)解決國有股的全流通問題，促使國有股、國有法人股和社會流通股、外資股擁有一樣的權(quán)利，認(rèn)真貫徹股權(quán)分置改革。

2.不斷推動股票市場資源配置的市場化

資源配置市股票市場的核心功能之一，股票市場的資源配置效率直接影響到其對經(jīng)濟(jì)增長的作用性質(zhì)和程度。因此，設(shè)法提高股票市場的資源配置效率，是提高股票市場傳導(dǎo)效率的一條重要途徑。我們必須引入優(yōu)勝劣汰機(jī)制，以市場化的標(biāo)準(zhǔn)來對待上市公司的市場準(zhǔn)入和退出，以提高股票市場的資源配置效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

3.逐步完善股票市場的結(jié)構(gòu)和層次

針對中國股票市場結(jié)構(gòu)單一，只有主板市場，沒有二板市場，也沒有三板市場和OTC市場，應(yīng)創(chuàng)建統(tǒng)一的、多層次的市場體系。以滿足不同層次投資者的風(fēng)險需要，從一定程度上能夠避免股票市場定價的單向性，對于保證市場資金充裕、培養(yǎng)長期穩(wěn)定的投資者群體有著重要的意義。從長遠(yuǎn)看，政府應(yīng)加快股票市場的結(jié)構(gòu)調(diào)整，在完善主板市場的同時加快設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場，使之與主板市場形成互補(bǔ)性的制度安排，為有潛力的中小型高科技企業(yè)和民營企業(yè)提供融資渠道，提高資源配置效率；積極發(fā)展場外交易市場，為已經(jīng)改制的股份制企業(yè)和股份合作制企業(yè)提供股權(quán)流通市場；積極創(chuàng)造條件，實現(xiàn)A股、B股市場并軌，準(zhǔn)許外國投資者進(jìn)入中國股票市場。

4.矯正角色定位，解除政府的隱性責(zé)任

政府對股票市場的責(zé)任應(yīng)該市制定交易規(guī)則和維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。首先，要加快法制建設(shè)，嚴(yán)格對證券交易機(jī)構(gòu)的規(guī)制和管理，制止證券交易中的違規(guī)活動。其次，加快國有企業(yè)改革，給股票市場發(fā)展提供基礎(chǔ)性的體制前提。再次，在股票市場建設(shè)上，一級市場的工作重點在于嚴(yán)格實行“審核制”，把更多的精力放在審核上市公司和中介機(jī)構(gòu)提供材料的真實性上，發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用；二級市場上，在盡快消除公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股票市場分割的同時，堅持和提高上市公司增發(fā)新股的標(biāo)準(zhǔn)，使得上市公司的擴(kuò)張和本身素質(zhì)相對應(yīng)。最后，將保護(hù)投資者特別是中小投資者利益放在市場監(jiān)管最重要、最突出的位置，進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求，提高市場透明度，并教育投資者形成理性投資觀念，提高其分析信息能力。

5.規(guī)范監(jiān)管體系，保證市場監(jiān)管制度化

第一，完善法制，依法規(guī)范市場秩序。首先，加快制定與《證券法》、《公司法》等法律相配套的有關(guān)法規(guī)，盡快完善實施細(xì)則和指導(dǎo)性意見，增強(qiáng)可操作性。其次，不斷完善信息披露制度，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管制度，對上市公司披露的信息的真實性、有效性進(jìn)行跟蹤核實。再次，提高監(jiān)管技術(shù)，充分運(yùn)用信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)手段改進(jìn)監(jiān)管方式，加強(qiáng)事前監(jiān)控，盡量把各種違規(guī)事件控制在萌芽狀態(tài)。最后，提高監(jiān)管透明度，加強(qiáng)對監(jiān)管人員的監(jiān)督，建立責(zé)任追究機(jī)制。

第二，推進(jìn)監(jiān)管體系社會化。監(jiān)管體系社會化是股票市場發(fā)展的大趨勢，要發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)特別是會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、證券公司和新聞媒體的作用，調(diào)整好中國證監(jiān)會證券交易所。證券業(yè)協(xié)會的職能劃分和銜接，形成財務(wù)監(jiān)督、法律監(jiān)督、保薦人監(jiān)督、媒體監(jiān)督、行業(yè)監(jiān)督、行政監(jiān)督、和市場監(jiān)督相結(jié)合的立體式監(jiān)管網(wǎng)絡(luò)，盡可能保證市場的公平性和有序性。

6.加強(qiáng)貨幣市場和資本市場的互動

政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)查違規(guī)資金人市，一方面要擴(kuò)大商業(yè)銀行資金通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)人股市的渠道，逐漸放寬商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍，允許其從事證券投資業(yè)務(wù)；另一方面要努力擴(kuò)大券商進(jìn)人同業(yè)拆借市場的數(shù)量，鼓勵其進(jìn)人銀行的國債回購市場。通過兩個市場的互動，提高我國金融資源的配置效率。

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(作者單位：華東理工大學(xué)商學(xué)院)