建立證券市場、外匯市場、貨幣市場聯動機制，穩定我國股票市場

摘要：證券市場、外匯市場、貨幣市場是金融市場的重要組成部分，各個市場之間相互作用，相互影響，國家通過貨幣政策和財政政策的使用來調節金融市場的失衡，把握我國經濟金融體制改革的方向。本為分別從利率、匯率、物價的變動對股市的影響來分析他們與股價之間的聯動效應。針對當前抑制通貨膨脹、流動性過剩、中國利率的上調空間、人民幣匯率機制改革等情形，分析怎樣穩定發展證券市場，如何提出可以行之有效的聯動措施和手段。

關鍵詞：股價；匯率；利率；物價

一、股市的現狀分析

本文選取的數據指標是從1999年1月-2008年6月的上證指標為研究對象，從下圖(圖1)可見我國股市從2006年年底開始回暖，整個2007年都股指都在單向上升，上證綜指和深證綜指分別報收于5，261.56點和1，447.02點，同比分別上漲96.7%和162.8%。到2007年底，股市開始回落。2008年初以來，股指總體呈現震蕩下跌走勢。6月份，我國股票市場價量齊跌。滬市日均交易量為564.6億元，較上月減少424.2億元。

圖1

二、為何股市在2007年末前后出現如此劇烈的震蕩，至今仍在3000點以下徘徊

(一)國際市場因素

受世界經濟持續增長、全球流動性充裕、美元貶值、國際投機資金炒作等多種因素影響，近年來國際市場原油、鐵礦石、農產品等大宗商品價格持續上漲，加大了世界各國通貨膨脹的風險。由于各國的經濟結構不同，這樣的通貨膨脹對各國的影響也不一樣。中國作為一個低端制造業大國，屬于受影響較深的一個國家。中國流動性過剩問題、通貨膨脹問題是全球經濟問題波及到中國的反應。

(二)國內市場因素

我國上市公司結構有不夠優化，投資者結構不夠完善，市場定價效率存在風險。2007年A股市場年日均換手率提高過快，反應了市場交易過于頻繁，存在市場投機的可能，助長了A股市場估值水平的非理性程度。截止2007年你底，證券投資基金所持股票市值占市場流通市值的比重為25.7%，占機構投資者所持股票流通市值的55%，而保險公司與社會基金等所占比重僅為6.4%。部分個人投資者風險意識淡薄，風險承擔能力差。中小投資者的投資行為和收益結果直接影響社會穩定。

三、匯率對股價的影響

匯率對股價的影響有很多學者進行了實證研究，在不同時期得出的結論也不盡相同。從下圖(圖2)中可以看到股價和匯率的變動是雙向的，在2007年12月份之前，人民幣升值，股市不斷攀升，匯率對股市的影響是正向的；而到2008年之今，人民幣兌美元匯率扔在不斷升值，但股市卻強烈震蕩，此時匯率對于股市的影響是負向的。

圖2

從2005年7月21日開始中國實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。在實行浮動匯率以前，我國的匯率大小基本沒有變化，一直在8.27左右變動，幅度在0.1%左右，對股價調整沒有影響。實行浮動匯率制后，人民幣與美元的匯率從2005年7月21日的8.108：1逐漸升值到2008年6月30日的6.8591：1，幅度為18.21%(圖2)。人民幣升值后，股價逐漸攀升。由于人民幣升值的預期帶來了潛在的套利價值，吸引國際投機資本(俗稱“熱錢”)不斷流入，以獲取匯兌收益，而流動性高且變現容易的股票市場正是最吸引這些投機資本的地方。

另外，巨額的貿易順差流入使我國外匯儲備迅速增長。在目前的外匯管理體制下，央行必然為回收國際壟斷資本套利而涌入的外匯，不得不放出大量的基礎貨幣(見圖3)。造成資本市場的流動性向股市分流，再次強勁推動股價上漲。

圖3

但是，匯率還可以通過投資者心理預期對股票市場產生影響。當人民幣存在升值預期時，大量的外部增量資金涌入股票市場，將對股價產生強大的資金推動作用，由此引生泡沫經濟。一旦人民幣進一步升值的預期消失，這些國際投機資本將會迅速撤資，從而導致泡沫經濟崩潰，股票市場價格暴跌。

四、利率對股價的影響

利率是調節資本市場與貨幣市場的政策工具，我國利率還沒有完全實現市場化，還是由人民銀行制定利率的變化機制。

圖4

從上圖(圖4)可以看出，在2006年底之前，利率的變化都對股價的調整起到了一定的作用。可之后，股價飛漲，利率在不斷調整過程中，對股市的適時效應沒有體現出來。從短期來看，當有利率上調預期時，股價會有所增長，當利率上調后，股價有所下降。

從多次的加息情況看，加息后第二天給股市造成的影響往往都是股價大漲，而降息的結構卻是股價下跌。短期內利率的變化對于股價的影響是同向的。但是對于長期走勢來看，利率對股價還是有反向相關作用的。

從理論上講，利率的變動會改變居民的金融資產結構。投資者通過對儲蓄、國債、股票、郵票、實業等多種投資方式的流動性、安全性和收益性比較之后，達成了多種投資方式與各自風險相對應的均衡。利率一旦變動，各金融品種的平衡將被打破，投資者的資金重新流動、組合，在市場經濟條件下，資金總是向利潤高的地方流動，利率下降后，存款的收益相應地降低了，直接提高了其他金融投資品種的相對投資收益，在股票市場投資回報不變的情況下，投資股市的機會成本減少，這必將分流部分儲蓄進入股市，股市資金供給的增加必將拉動股票價格上升。

實際上，利率上調是一種緊縮的貨幣政策，不僅要控制股價還要控制物價的穩定。而2007年一年中股價的變化都與利率步伐一致，同時物價也在同樣的增長。如果把2007年股市的快速增長歸結為流動性貨幣的大量流入的話，那么在2008年流動性沒有明顯減少的情況下股市卻一直低迷。只能解釋為過剩的貨幣追逐利潤較高的資本市場和貨幣市場，造成股價、房價、物價的持續上升。其中物價的上升是對股價、房價的有效替代。在加之中國股市受到中國利空消息和投資者心理預期不足的影響，過剩貨幣偏向物價方面轉移，造成了股價有所下降，而物價還在不斷攀升。

五、物價對股價的影響

我國能源、資源、大豆嚴重依賴國際市場，本輪物價上漲既有國際因素，也有國內因素；既有需求拉動，也有成本推動。從目前情況來看，物價進一步上漲，輸入性通脹可能是主導原因，因而很難通過壓縮國內需求來加以根本抑制。從下圖(圖5)可以看出，物價與股價的變動基本上變動也是雙向的。我國物價水平的高位運行，給我國未來經濟增長及相應的投資策略增添了一些不確定性。

圖5

首先，溫和的通脹能夠較好的推進經濟的快速發展，拉動各項經濟指標。使得投資增長，消費增加，促進資本證券市場的活躍。上市公司能夠在資本市場獲得融資，更好的良性運轉。股價在此時，顯示出于物價之間的同向變動。但是在高通脹下，美日經濟發展的歷史表明，美日通脹率分別在13.5%和23%下時，兩國股市均有所下挫。但從兩國股市長期發展趨勢來看，這些短暫時間的下挫更多的是投資者心理的過度反應，在實體經濟的有效支持下，不會改變通脹后兩國股市長期向牛的軌跡。我國目前物價水平要遠低于美日兩國曾經的高物價水平，同時，我國實體經濟保持增長的趨勢是可以確定的。

其次，物價與股價之間的反向變動。2007年有三個月CPI是下降的：2月份、4月份和12月份。而這三個月恰恰都是股價大幅上行，成交量不斷放大的月份。2007年4月，全國居民消費價格指數(CPI)同比漲幅為3.3%，5月份為3.4%，僅微漲0.1個百分點。而中國股市在這兩個月，從3000點上漲到了4200點，漲幅高達40%，是中國股市2007年大牛市的黃金期，也是中國股市2007年大牛市僅有的兩個流金之月。7月，CPI創出了中國CPI10年以來的新高，增長到5.1%，(0.7個百分點)，到2007年10月，全國居民消費價格同比上漲了6.5%。2007年12月，股市再次回暖，成交量從11月下旬的七八百億元，放大到2000億元一線，而12月的CPI是十分罕見的下跌的，從11月的6.9下跌到了6.1。

六、聯動機制及對策

針對我國現狀來看，我國股市難免受到全球通脹的影響，而且人民幣的升值對于股價的波動有一定的促進作用。由于我國資本市場的體制結構不完善，利率政策的實施對于股市的調整起到的杠桿作用有限。還有我國股市正逢股改結束，迎接全流通時代的到來，證券市場上大小非解禁帶來的大量個股分攤總市值，使得機構撤離股市，大多股民被套牢，對股市失去信心，股指不斷震蕩。因此，我們要未雨綢繆，制定相應的政策防止暴漲暴跌局面在我國證券市場上演。

(一)建立一個有效、靈活的均衡匯率市場形成機制

2003年以來，在人民幣升值預期下，我國外匯供給遠遠大于需求。為了平衡國際收支，緩解人民幣升值的壓力，中央銀行不得不投放大量基礎貨幣購買外匯，造成貨幣供應量的過快增長。貨幣供應量過快增長，又造成國民經濟運行中的經濟過熱跡象。為此，中央銀行又只好推出預防性緊縮政策，提高存款準備金率和利率。而利率提高又加劇了短期人民幣升值的壓力。因此，在當前人民幣匯率有管理浮動的體制下，我國貨幣政策處于兩難境地。從長期來看，建立一個有效、靈活的匯率形成機制是一個現實選擇。

構筑了三階段匯率市場化進程：第一階段，即近期(1-2年之內)適度逐步擴大匯率浮動區間。我國可以通過逐步開放資本項目的可兌換度進行微調。從技術操作層面，最穩健的做法是讓人民幣兌換美元的匯率波動范圍有所擴大，如以1美元兌換8.27人民幣為中心，允許上下浮動3-5%個百分點。在積累經驗的基礎上，可以進一步擴大浮動范圍，如使浮動幅度范圍圍繞中心值上下浮動5-10%。第二階段，在中期(3-4年)建立適度市場化的人民幣匯率生成機制。隨著我國國力的日趨增強，人民幣日益堅挺，逐步建立適度市場化的人民幣匯率形成機制。第三階段，在遠期(年之后)逐步建立完全市場化的匯率生成機制。以市場供求為基礎，人民幣與美元、歐元和日元在內的一攬子匯率的匯率形成機制，是人民幣匯率制度改革的目標趨勢。

(二)增強證券市場的流動性，建立穩定股市的聯動機制

我國貨幣政策存在的問題之一是政策傳導機制不暢，主要原因是長期以來在相當程度上存在著資本市場與貨幣市場相互割裂的現象。現行的貨幣政策中介目標只包括貨幣市場，當直接融資的比例上升時，貨幣政策對宏觀調控的有效性就可能下降。企業通過資本市場解決資本金不足問題，加大了直接融資規模和比例，客觀上要求改變貨幣政策的傳導機制，使其通過市場調節企業，并通過股價變動影響消費和投資，因此需要解決二者相互脫節和發展不平衡問題。

加強二者對接和溝通的一個重要方面，就是拓寬銀行資金進入

股票市場的渠道，只要對其中一些不利因素進行有效監控，銀行資金進入股票市場后，其流動性、收益性和安全性就都能得到保障，而且還能夠成功解決股票市場持續下跌直接影響經濟增長的問題。

(三)多種手段恢復股市投資信心，穩定股市波動

在虛擬經濟規模日益龐大、金融交易量大大超過實體經濟總量的今天，股市已成為影響實體經濟的重要因素，甚至虛擬經濟和實體經濟在某種程度上已由單向決定變為雙向互動關系。這一背景下，如果股市受各種因素影響出現巨幅震蕩和波動，則可能劇烈打擊實體經濟預期，并可能造成資金鏈條斷裂等。

鑒于此，更因為目前我國市場主體仍不完善，市場機制、秩序仍不成熟，政府對于目前國內股市，既不應沉迷于政策干預，也不應完全放任自流，特別是在虛擬經濟對實體經濟產生某種負向傳導作用時，政府應通過適度適時的舉措，維護股市穩定運行。

股票市場調控應和實體經濟調控相互配合。現代經濟中，股票市場和實體經濟有循環互動關系，股票市場調控在作用于實體經濟的同時，也會受到來自實體經濟的反作用，因此在調控過程中，應準確判斷股價和有關實體經濟變量之間相互作用的機理，避免因股票市場的調控而損害實體經濟或其他股票市場的正常運行。

(四)構建國際資本向證券市場流動的動態監控與預警機制

目前，我國仍對資本項目的外匯收支實行一定的管制，人民幣還不是自由兌換貨幣。根據我國加入WTO的承諾，境內的銀行業、保險業等金融產業將在3-5年時間內逐步實現基本對外開放，證券業、信托業等金融產業也將加快對外開放的步伐。這些開放必然伴隨著大量的資本流動，因此，為防范人民幣匯率升值對我國證券市場沖擊的風險，金融監管部門還必須建立一套完整的國際資本向證券市場流動的動態監控與預警機制。

一方面，應強化國際資本流動向證券市場流動的監管機制，這其中包括加強對信息披露的管理、提高信息透明度等。增加透明度和加強報告制度對于證券市場穩定發展至關重要。另一方面，應通過設計一些風險預警指標，包括單個風險預測、全國性金融風險預測指標等，對國際資本向證券市場流動的風險程度進行測算，做到有嚴密的風險控制、經常的風險監測、及時的風險報告，并提出防范和化解風險的預備方案。

(作者單位：南京大學經濟學院、南京農業大學經濟管理學院)