回顧歷史：日本房地產泡沫危機帶給我們的啟示

一、引言

近年來，我國房地產投資快速增長，兩三年房價就上漲了三倍，我國許多城市的“房價收入比”已經超出國際標準至少3倍以上。數據顯示，深圳市2004年和2005年的房價收入比分別是6.52倍和9.83倍，而2006年則飆升至15.76倍，到2007年，飆升到20倍以上。上海、北京等城市中心城區的“房價收入比”，甚至達到了30倍至50倍以上。由此可見，中國房地產業存在著泡沫。進入2008年，中國樓市出現了漲幅穩步回落、銷售面積下滑這樣幾個明顯特征，開始進入高位調整期。我國目前宏觀經濟背景和行業發展約束條件與上世紀70年代初的日本十分相似，因此通過對日本房地產危機進行分析，希望能夠給我國房地產行業目前的調整帶來一些啟示。

二、日本房地產危機形成的過程

日本泡沫經濟起源于80年代，在《廣場協議》簽署以后日本銀行為了避免日元的過快升值大量購買美元，被動的增加了貨幣的投放量。社會上總貨幣量遠遠超過實體經濟的需要，使整個金融體系擁有了大量的現金和準備金，具備了擴大放貸規模的能力。而此時日本央行又接二連三地調低貼現率，低利率降低了公司的借款成本，引發了企業的大量借款。但由于當時日本經濟增長速度下降，企業就把這些資金運用于土地資產和金融資產的投機上，與此同時銀行也毫無節制地發放抵押貸款，大量向土地投機融資，促進了房地產價格的上漲。房地產的升值和信貸規模的不斷擴大形成惡性循環，推動了房地產泡沫的形成和膨脹。從以下資料中我們可以看出日本的房價飛漲：1987年日本47個都道府縣所在地的最高臨街地價的平均值比上一年上漲了19.6%，這一上漲幅度為上一年的兩倍，1988年又進一步增長為23.7%，1989年為28.0%，1990年為28.7%。如此高的上漲率是自因列島改造計劃而造成地價飛漲的1971—1973年以來所沒有過的，被日本媒體形象地稱為“狂亂地價”，從表1中我們也可以看到地價和物價的差距。另外，在國際方面，美國和德國等主要經濟大國長期利率開始上升，日本長期利率上升的預期加大，人們對于房市近一步看淡。以資產價格升值預期為前提的投機需求趨于瓦解，此時過度膨脹的泡沫，已接近崩潰邊緣。雖然此后日本政府采取了一系列措施，但還是難以阻止資產價格災難性的下跌。日本經濟在此后轉而進入一個令人痛苦的衰落期，在泡沫經濟留下的泥潭中徘徊了將近十年，即人們所稱的“失去的10年”。

資料來源：都留重人：《地價論》，巖波新書

三、日本房地產危機形成的原因

(一)利率政策

日本泡沫經濟早在80年代中期就已經埋下了禍根。根據1985年的廣場協議和1987年的盧浮宮協議，迫于美國政府的壓力，日本政府減緩了用美元積累資產的速度，并讓日元在與美元的兌換中逐漸升值。由于擔心不斷升值的日元會對日本的出口造成不利的影響，進而引起日本經濟的衰退，日本央行迅即加大了國內的貨幣供給量。在其后短短的幾年里，日本貨幣供給的年增長率都維持在10%以上，央行如此大規模地發行貨幣，直接帶動了股市和房市的繁榮。同時為了減緩日元升值，日本央行在加大貨幣發行量的同時，還以一種極其罕見的方式大幅降低貼現率。1986年1月29日，當美元兌日元突破1美元兌200日元大關時，日本央行行長將貼現率下調了0.5%，降至4.5%，以此為開端，在到1987年2月的短短一年零一個月內，連續五次降息，并將貼現率最終調整至2.5%，達到戰后貼現率的最低點。寬松的貨幣政策刺激了企業的貸款需求。而日本銀行和企業互相持股，銀行放貸缺乏有效監管的客觀現實，使銀行出于短期利益，急劇擴大了面向不動產的貸款。這樣一來，引發了土地投機的熱潮，造成銀行的土地抵押貸款額急劇膨脹。

(二)銀行信貸在房地產業的過度擴張

在日本房地產泡沫膨脹時期，銀行信貸向房地產業聚集的程度非常高，其比重一般都高達30%左右。如果銀行持有大量的房地產或者是以房地產為抵押品的資產，那么房地產價格的上漲將提高銀行的資產規模，從而改善銀行的資本充足率、資產質量和盈利狀況。銀行進一步擴大對房地產業的信貸供給，這又進一步提高了房地產的價格。在銀行信貸向房地產部門擴張的過程中，低利率和金融管制放松起到了推波助瀾的作用。低利率政策推動信貸需求的擴張，從而導致金融創新的發展和銀行信貸的快速擴張。當過快的銀行信貸資金無法被實體經濟完全吸附時，大量的資金只能流入資本市場，促進資產價格的持續快速攀升，加大了泡沫崩潰的危險。日本經濟低迷持續十年之久，這與房地產市場具有開發周期長的特性有關，針對房地產的銀行信貸資產因此也就相當長，銀行資產負債期限不匹配的問題就更加突出。

(三)大量資金參與土地投機

1973年的石油危機使日本經濟陷入蕭條之中。為了克服蕭條，日本政府建設了大量公共事業以刺激國民經濟。而經濟不景氣導致稅收不足，財政出現大幅度赤字。為了彌補赤字，從1975年起，日本每年都要發行大量國債，國債大量增加造成債券市場的急速發展。由于債券流通市場的利率是自由利率，高于受管制的銀行利率，因此銀行等金融機構如果能適當地利用自由市場利率的商品，就將能夠增加收益。為了在競爭日益激烈的金融市場上占據一定份額，房地產和建筑公司等開發機構正需要大量資金進行土地投機，銀行便毫無節制地發放抵押貸款，大量向土地投機融資。這樣一來，引發了土地投機的熱潮，造成銀行的土地抵押貸款額急劇膨脹。據統計，1984年房地產抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占的比例為17%，以后比例逐年增加，至1987年已達到20%。1992年3月末更是達到150萬億日元，占全國銀行貸款余額的35.5%。除了商業銀行等金融機構外，一些由日本財政部支持的住房貸款機構也在土地投機中大量發放信貸資金給開發企業，進一步降低了融資成本，導致土地價格更加上揚。房地產的升值和信貸規模的不斷擴大形成惡性循環，推動了房地產泡沫的形成和膨脹。在泡沫的最高峰時期，東京和周圍3個地區理論上的地價甚至超過了當時所有美國領土的價值加上所有在紐約股市上市公司的凈資產總值。除流入房地產開發機構的銀行信貸資金之外，大量的企業資金也參與了土地投機。這些資金包括企業在高速增長時期的積累以及通過權益融資籌措到的資金。由于當時日本經濟增長速度下降，企業實物投資積極性不高，因而很多企業就把這些資金運用于土地資產和金融資產的投機上，從中獲取巨額利潤，企業的這種投機活動大大推動了地價的上漲。

(四)日本的金融制度

日本的金融制度是以所謂“護衛艦”制度為基礎的，在這一制度下，政府對所有的金融機構提供保護，使金融機構對風險疏于防范。日本的股份公司與美國等發達國家不同，法人股占70%，金融機構、企業法人間交叉持股，股東之間“相互持股、互相抵消”形成了互相支持、互相優惠、互不干涉的默契。金融機構由政府保護，企業集團由金融機構保護，整個日本形成“政府一一金融機構一一企業集團”三者之間融為一體，監管職責不明、社會監督不強、約束松弛。這樣，金融資本與產業資本相互滲透，使大量信貸資金流入股市，導致股票大幅上揚，脫離其實際資產而形成“泡沫”。

(五)日元貨幣升值的長期效應

20世紀80年代后期，隨著擴大出口政策的實施，日本對美國等西方國家保持了巨額的貿易順差，不少國家共同向日本政府施壓，要求日本提高匯率。1985年簽訂了《廣場協議》，日元被迫大幅升值。廣場協議后年間，日元幣值平均每年上升5%以上，無異于給國際資本投資日本的股市和房市一個穩賺不賠的保險。即使投資的資產日元價格沒有升值，也可以通過匯率變動獲得5%以上的收益。而實際上日本國內由于低利率政策刺激了股市和房市價格的快速上漲，因此國際資本投資日本股市和房市可以獲得雙重收益—資產價格的升值和日元的升值。在雙重收益的刺激下，國際資本在廣場協議后更多地進人了日本，大量從事于股市和房市的投機。

四、日本房地產危機帶給我們的啟示

(一)謹慎進行金融自由化。從日本的經驗來看，金融自由化的過度實行會使銀行等金融機構信貸過度擴張而成為引發資產泡沫的重要原因。銀行等金融機構在追逐高利率的利益驅動下，會放松必要的金融審查，信貸過度擴張，大量信貸缺乏必要的可行性論證，貸款抵押品手續非常簡單，許多貸款以被高估的股票和房地產作抵押。當泡沫經濟迸裂，被抵押在銀行等金融機構的股票和房地產等抵押品價格出現大量縮水，使銀行等金融機構賬面出現大量呆賬、壞賬，金融資產質量低下，甚至會引起大量金融機構的破產倒閉，給經濟發展帶來嚴重的負面影響。

(二)完善微觀金融機構的治理結構。日本微觀主體的公司治理結構不完善，無法有效處理各種風險。而且日本在泡沫危機發生時，浪費了很多時間，遲遲不愿進行深刻改革，才有了日本“失去的十年”。只有在良好的治理結構下，商業銀行才會自覺加強風險管理和內控建設，從而切實地化解金融風險。

(三)規范地方政府的行為，減少來自政府的不當干預。因為一旦公眾認為，只要房產價格下降，政府就會施手相救，那么等于承認價格沒有下跌的風險。實際上，資本市場就變相地轉化為一種看漲期權市場，價格只能一路上漲，直到崩潰。與日本相比，我國政府對經濟中出現的過熱現象高度重視，并及時出臺了一系列宏觀調控措施來給經濟“降溫”，尤其是在“過熱”表現最為突出的房地產領域，國家先后出臺了多項政策來抑制房地產行業的過度發展。但我們也不能不看到，某些地方政府，為了增加財政收人和增加作為其政績衡量的重要標準之一的國民生產總值，與銀行和房地產開發企業相互配合，把大量資源投人房地產業的發展，甚至主動參與房地產市場的炒作，助長了房產泡沫的膨脹。政府對房價上漲所作的樂觀表示，提高了人們對房產升值的預期。降低了人們投資時的風險防范意識，客觀上刺激了對房地產的投機行為。因此，政府必須從長遠考慮，為房地產市場的健康發展營造一個良好的環境。

(四)加強對金融市場的監管。日本的泡沫危機一定程度上源于金融自由化過程的過快實行，同時，由于貨幣的匯率形成機制出現了非市場化干預的因素，造成了本幣的過快升值，結果產生了過度膨脹的資產泡沫。在我國的資本市場發展過程中，監管體系的完善必須放在重中之重，特別是對資本價格泡沫的產生和擴大保持嚴格的監控和管理，以防患于未然。目前中國對個人住房抵押貸款的信用風險還沒有分層次，為此應當在銀行體系內加快做好低端的、基礎性的工作，對貸款的風險、信用狀況、違約概率等方面的最初信息要做得非常精確，國內監管部門也要更加注意這種信息監管的精確性。只有完全掌握了這些信息，才能發現問題的根源做到對癥下藥。

(五)深化土地制度改革，盡快完善土地價格形成機制。政府應真正退出土地一級、二級市場，致力于規范市場行為、提供信息服務，利用稅收和貨幣政策監控市場交易，以保障土地市場交換的公開、公正、公平，保障土地利用的高效和優化配置。

五、結論

在中國社會經濟高速發展的今天，房地產泡沫是我們必須高度重視的問題，特別是今年上半年以來，整個中國房地產市場首次出現了從1998年以來銷售面積和銷售額同時下降的情況，多年來一直火爆的樓市出現了大幅降溫，中國的房地產泡沫已經瀕臨破滅，中國房地產市場已經進入了行業調整的階段。日本房地產業在上世紀70年代初同樣經歷快速上漲之后的調整，導致調整的宏觀背景與我國目前十分相似。分析日本房地產泡沫的形成過程并從中吸取教訓，對我國房地產市場中已經出現或將來有可能出現的一些不良現象進行及時地治理和防范有著非常重要的意義。

(作者單位：中央財經大學)