新時期幾個金融理論問題

考察最近二十年，可以發現經濟全球化趨勢使金融異常活躍，表現在各國金融相互交織，因此，新的金融理論需要應運而生，以服務于客觀實際中的宏觀與微觀經濟挑戰。

一、貨幣政策改革

最近十年，主要經濟體大致經由低通脹，低失業，高增長的所謂新經濟時代進入今年的高通脹、低增長、高油價時代。其中物價波動與經濟全球化經濟緊密相關，尤以石油沖擊為甚，極為考驗各國央行的貨幣政策。在此，先討論貨幣政策問題。

經濟全球化為降低生產成本和降低通脹奠定物質基礎。例如，中國的廉價商品對弱勢美元的美國近幾年低通脹的貢獻。原因在于，首先，跨國公司主導的世界經濟能在全球范圍內利用東道國礦產資源、人力資本、技術和市場，不同的子公司、分公司之間生產分工與協作的加強提高了效率，降低了成本。其次，世界貿易組織成員國之間貿易在世界貿易總額中占絕大部分比重，使得經濟自由化與關稅等貿易壁壘放松，這極大降低了商品服務貿易在全球范圍流通的成本，結果世界貿易總額上升速度遠超過全球GDP增長速度。此外，依馬克思生產價格理論，全球競爭加劇及今天信息技術的發展提高價格可比性，使完全競爭市場的出現不再是天方夜譚。

國際貿易的快速發展帶動對外直接投資快速上升，進而全球金融市場的形成。因此各國的政策外溢性效應顯現，像中美戰略經濟對話機制正是經濟聯系密切的國家之間政策頻繁協調的結果，這實際上有利于降低通脹。政策一體化程度最高的歐盟《馬斯特里赫特條約》有一個重要的控制通脹的政策，即只有財政赤字不超過一定限度的國家才能進入單一貨幣區。為了成為歐元區一員，不得不控制財政赤字，赤字過度國會受到經濟處罰，如補貼方面。這在某各程度上造就了今天成功的強勢歐元，與美元分庭抗應，成為世界主要儲備貨幣之一。

美國在經歷了增長乏力，失業率與通脹上升的滯脹之后，對通脹深有體會，加強了財政約束，并在新經濟時期扭虧為盈，創下巨額財政盈余。這一度帶動各國有效抑制財政赤字和通脹。但是今天的美國財政赤字巨大，美元急速貶值，金融危機次貨危機深不見底。石油沖擊下油價高企，并引起全球糧價上漲。綜上所述，在全球化時代，金融理論需要有新的發展。

今天的金融體系不再是商業銀行主導的時代。這是由于全球金融市場一體化趨勢及融資證券化、資產化的趨勢，使得資本市場在經濟中重要性上升，銀行貨款的信貸市場規模相對萎縮。但是，在實物資產的價格沒有波動的情況下，出現資本市場泡沫，使宏觀經濟運動可能出現波動，如中國在近一年來股指下降一半，經濟在放緩。所以市場結構的這種變化，央行應該予以重視。商品服務價格周期和資本市場價格周期不一致，那么，股價是否應該作為一般價格水平的構成要素或貨幣政策的獨立調控目標呢?

我們認為，貨幣政策不可以對資本市場的動態無動于衷。因為股價波動除了由基本面引起之外，還可能由于非正常性因素。如從2008年4月24日起，證券股票交易印花稅由千分之三調降到千分之一，使滬市上漲304.7點，漲幅9.2%，為實施漲停制度以來歷史第二大單日漲幅及七年來最大單日漲幅。因此，股價和CPI的波動都會歪曲價格信號，導致實體面資源配置效率低下，尤其在股價過度膨脹的泡沫破滅后，在財富效應作用下，消費投資銳減，房產、銀行質押品價值縮水，嚴重時會導致如次貨危機之類的金融危機。因此，資產價格宜作為貨幣政策調控目標。

二、匯率制度改革

近二十年，金融危機頻發，典型的有1997年東南亞金融危機，一年來的美國次貨危機。目前有國際貨幣基金組織IMF擔任國際貨款人，作為一個充當全球中央銀行的機構，監控國際資本流動，及時發現危機隱患，為流動性不足的國家提供資金，并控制由此產生的道德風險，但是IMF在這兩次金融危機中表現都不理想。在兩次危機前，都過于樂觀估計全球經濟，預警不足。危機之后，救援遲緩乏力。上一次東南亞金融危機發生之后，有人把救援乏力歸因于難以到IMF借款，是由于美國為主的西方發達國家操縱IMF，導致西方對借款國家宏觀經濟不適當的干涉。但這次的次貨危機發生在美國為主的西方國家，IMF的作用又如何?不盡人意。因此這涉及全球化監管體系的改進問題。在經濟全球化過程中，發達國家在信息不對稱、不完全、不充分的資本市場中處于信息優勢地位，但仍不免發生次貨危機。發生次貨危機之后，西方國家向銀行注資，但至今宏觀經濟未改觀。今天，西方不得不向中國、中東產油國的主權基金申請借款注資。我們認為這還不夠，還必須進行經濟政策協調，加強信息溝通，建立全球化的監管機構。

在很多發展中國家的金融危機中，匯率制度是原因之一。因為在全球固定匯率體系崩潰之后，發達國家多實行浮動匯率，而發展中國家由于急需資金，為吸引外資，有的國家實行釘住匯率制度。今天美元急劇貶值，引發了全球危機。在經濟一體化條件下，匯率制度多重性本身就是風險的隱患。當發達國家依經濟需要調整匯率或聽任貨幣貶值時，發展中國家釘住浮動引起匯率低估或高估，這極易成為投機者的靶子。如在我國，FDI，處貿順差及熱錢的涌入，在促進經濟發展的同時，導致基礎貨幣發行過多，如果監管不力，貨款激增，后果可能是巨額貨款損失及銀行破產，金融危機。今年以來，外貿順差減少，銀行準備率升到歷史高位，可以在一定程度上減輕我國壓力。人民幣資本項目可兌換是人民幣走向與中國經濟在世界中的地位相稱的必要因素。全球化時，熱錢流動加劇一國金融市場不穩定。這與人民幣項目中兌換是有矛盾的，因為單靠一國的力量無法抗擊全球熱錢的沖擊。因此，加強與其他國家在匯率改革方面及資本全球收支監管方面的合作協調，甚至更進一步地建立比歐元區的合作程度稍低一些地區匯率合作，如貨幣同盟，都是有效抵御投機攻擊和市場風險的可行之道。例如從亞洲貨幣基金的構想到清邁倡議，東亞經濟金融合作已取得一些進展。直到最近幾年，日本無能以亞洲經濟領袖自居，因為經濟經歷了十年的相對停滯。亞洲缺乏領導區域金融合作的核心國家，但是今天中國經濟崛起，不排除中國的人民幣成為區域內的重要貨幣。

今天，中國—東盟自由貿易區的建立，使人民幣成了區域內重要貨幣具有了現實可能性。到那時，筆者設想，有這么幾個問題，首先，人民幣的貨幣政策的首要目標是維護區內各國物價穩定，而經濟增長的任務只能由各國財政政策獨立完成。但是在貨幣同盟過程中，各國財政能力受到了削弱，較難獨立完成經濟增長的任務。其次，因為各國不必擔心財政政策對本國物價和匯率穩定造成不利影響，如果財政融資范圍較大，則財政預算有超支的內在動機，即發生道德風險。結果，分散的財政政策與統一的貨幣政策在對抗不對稱沖擊時，很難協調。所以今天要借鑒歐元區的貨幣聯盟運作機制，指導今后在中國—

東盟自由貿易區中，人民幣作為重要貨幣所發揮的作用。

三、美元貶值

美元本是美國的私人品，但美元成了世界貨幣之后，成了全世界的公共品，依微觀經濟學理論，這會產生敗德問題。本來最受全球各國監管的美元發行不受約束。美元的風險轉嫁到全世界。美國的財政、貨幣政策導致美元貶值后要求各國經濟政策配合美元的貶值。這樣，美元貶值成了世界經濟亂象的根源。中國自2005年實行市場供求為基礎的，參考一籃子貨幣進行調節的，有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率大幅升值。因此，今天匯率問題與匯率風險管理問題是當前需要深入研究的課題。同樣，有的新興經濟體，由于擔心本幣匯率大幅波動，因此選擇相對固定或釘住的匯率制度，在美元急劇貶值的國際金融環境之下，本幣利率較高，匯率波動性大，面臨國內高通脹壓力，結果在國際貨幣市場上缺乏競爭力，本國更難獲國際信貸。越南的例子是值得深思的。匯率制度的選擇成了金融不穩的誘因。因此匯率制度問題是很多國家面臨的艱巨挑戰。

當然私人經濟主體較容易面對匯率波動問題，因為可采用匯率風險管理套期保值方法，利用金融衍生工具管理匯率風險，主要包括遠期、期貨、期權、互換四種工具。

四、銀行并購

馬克思認為，每次經濟金融危機都是企業界銀行業之間大規模并購的良好機遇。今天，次貨危機必引發更大規模的銀行并購。

銀行并購能擴大規模與市場占有率，進入新地區和活動領域，獲得規模經濟效益，使破產可能性減少，銀行價值增加，這是因為并購后銀行可以增加收益，銀行規模和市場占有率提高，能進入有吸引的新市場，提供更多的通過金融創新的服務產品。如果管理水平與技術進步得到提高，則會明顯降低金融企業運營成本，控制非利息性支出，如裁減并購后的銀行間重復的分支機構。此外并購還可以增加在核心存款市場上的占有率。核心存款成本低，資金來源穩定，收購者可用這筆低成本資金發放貨款或者進行中長期投資，購買證券進行戰略性投資，從而增加收益，增加銀行價值。

2007年，銀行股的表現很不錯，使得或者是由于中國銀行業在結構整合，產權改革，提升競爭力，抗風險能力提高。但一國銀行系統的穩定性只有在經過一次經濟增長放緩較明顯的考驗時才能顯示出來。

五、通脹同投控制

2008年，1—5月，CPI漲幅超過8%，這是輸入型通脹與結構性通脹的結果。為了對付通脹威脅，銀行準備金率達到歷史最高水平；政府公開宣布中期的通脹目標數值，即控制在4.8%左右；承諾物價穩定是貨幣政策的長期任務；綜合各種信息，制定各種策略，與市場充分交流。在通脹測算結果高于4.8%的上半年，央行提高準備金率，抑制貨幣供給，加大對沖流動性，增強匯率彈性，加快人民幣升值。這種方法利于保持貨幣政策獨立性，對經濟波動相機選擇，抵消金融創新，金融、經濟全球化對貨幣政策效果的沖擊，有助于市場形成穩定的預期通貨膨脹率，降低通脹水平。

總之，全文提出了中國目前所面臨幾個最棘手最緊迫的金融問題與應對之策，以期拋磚引玉。當然這幾個問題間是有一定邏輯關系的。

(作者單位：湖南省溆浦縣黃茅園鎮中學)