基于利率調整下中國證券投資基金績效評估的實證分析

摘要：近年來中國基金市場規模急速擴張業績表現也時起時落，其中利率調整對基金業績有著重要的影響。本文從利率調整的角度出發，以中國最早的六支封閉式基金和六支開放式基金從2006年1月1日—2007年6月30日期間的日交易數據為研究對象，利用T—M模型和H—M模型對其進行績效評估。通過實證分得出利率變動對基金擇股和擇時能力有較強影響。

關鍵詞：投資基金；績效評估；利率

引言

中國自1998年發行證券投資基金以來，基金業取得了良好的發展。2004年中國證券投資基金以前所未有的增長速度擴張，截止到2006年中國基金總值占整個市場流通股本的30%左右，基金市值達到了8500億元，基金公司的表現越來越受到投資者的關注。從我國基金業的發展來看，目前整個基金業的發展是以證券投資基金的發展為主體的，由于作為一種金融創新的基金被賦予了強大的生命力與制度優勢，從而得到了迅速的發展，同時基金市場對于金融市場以及全球的經濟有著重要的影響。而在基金規模迅速擴張的同時，基金市場的投資風險也在不斷加大，基金的業績表現也時起時落。由流動性過剩所導致的投機行為對投資者帶來了較大的風險，因此央行在07年通過一系列的貨幣政策(如加息和提高存款準備金利率)來調整市場流動性風險。利率調整無疑會對基金公司產生一定的影響，因為基金公司必須相應的提高自己的業績才能獲得投資者的喜愛，而基金公司在加息的背景下為了保持或者提高自己的業績會對原有的投資組合和投資策略進行一定的調整。利率調整對基金公司績效的影響問題已成為目前實務界(基金公司)和理論界倍受關注的問題。

很多學者對基金的績效評價問題作了研究，如文獻[4]、[5]、[6]、[7]，傳統的基金績效評估的指標上有三種：夏普指數、詹森指數、特雷納指數。

上述三個傳統的評價指標都是經風險調整的收益指標，其中夏普指數和特雷納指數能在整體上評估基金業績，但不能分析基金業績優劣的原因。而詹森指數雖涉及到基金的選股能力，但對于基金的擇時能力卻未能加以分析。基金的風險調整收益反映了基金的整體績效表現，而基金的綜合績效表現是由基金的擇股能力和擇時能力的高低決定的。詹森指數對這兩種能力的貢獻無法區分，而且基金經理的擇時活動將會導致詹森指數失效。本文選擇可以評價基金的擇股能力和擇時能力的T-M模型和H-M模型作為評價指標，以深市和滬市最早發行的六支封閉式基金和最早發行的六支開放式基金作為樣本，通過實證分析得出：在利率變動前后，基金的擇股和擇時能力有明顯的變化，并且大部分基金表現出的擇股和擇時能力在5%的置信水平下是不顯著的，說明基金經理對市場的把握還有欠缺。

一、模型選擇

本文選用T-M模型和H-M模型，因為這兩種模型可以評價基金的擇股能力和擇時能力，可以更好的評價基金的綜合業績表現，模型如下：

二、研究樣本與數據的確定

1.研究對象和數據來源

本文分別對深市和滬市最早發行的六支封閉式基金和最早發行的六支開放式基金進行研究分析。這十二支基金分別為封閉式基金：基金開元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕陽和開放式基金：華安創新，南方穩健成長基金，華夏成長基金，國泰金鷹增長基金，鵬華行業成長基金，易方達平穩增長基金。評價期為2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以樣本數據的每日為頻率，共358個交易日，由于在此期間，央行四次加息，且后兩次加息時間差較小，為了能更好的進行分析，本文將研究區間分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有數據都來源于萬德資訊。

2.市場基準組合

在進行績效評估的過程中需要選取一個市場基準組合作為評價標準。一般可以用市場指數來代表這個基準組合。但是由于我國滬，深兩市的指數分開計算，而投資基金的投資組合中包含了滬深兩市上市的股票和債券。同時，根據《證券投資管理暫行辦法》所有相關規定，證券投資基金必須以不少于20%的比例投資于國債。因此，本文綜合滬深兩市的指數以及國債建立市場基準組合：40%隨滬市大盤指數變動，40%隨深市大盤指數變動，20%投資于06年第一期憑證式3年期國債，其收益率為3.14%，則基準組合收益率可表示為：

三、實證分析的結論與建議

綜上通過兩種模型的比較分析，從總體上看，利率變動前后封閉式基金受利率變動對擇股能力影響較大，部分基金擇時能力影響較大，這種變化可能與封閉式基金的特性和投資策略有關。而開放式基金中部分基金受利率變動對擇股和擇時能力影響較大，可能與開放式基金的投資策略以及基金的申購，贖回機制有關。利率作為一種影響基金業績評價的外部因素，它的變動會使得基金公司為了繼續吸引投資者而調整投資策略和投資組合，但是不論利率如何變動，從封閉式基金和開放式基金所表現出的擇股和擇時能力中我們可以看出，沒有一支基金可以完全通過顯著性檢驗，說明基金公司的經理對未來市場的整體走向把握還有欠缺。

(二)建議

本文的研究方法只是基金績效評估的方法之一，研究的結論只能給基金參與者提供一些參考意見。由于我國的證券市場并不是有效市場，證券市場的系統性風險較大，信息披露制度還很不完善，市場本身還有較大的缺陷。因此應當通過加強立法和監管，完善信息披露制度，切實提高證券市場的效率。同時加快建立科學完善的基金業績評價體系，并以其為標準定期公布基金的業績，是市場監管者當前的重要任務之一。中國證券市場要發展機構投資者，要使得基金業有更好的發展，證券市場自身的完善是當務之急。作為銀行以外的主要融資渠道，證券市場的發展和成熟關系到中國整個資本市場的成長，因而加快對股指期貨，股票期權，利率期權，等金融衍生工具的研制和開發是當務之急。在我國目前金融產品有限，缺乏避險工具以及非賣空機制下，基金面臨著較大的風險，難以發揮：“專家理財，分散投資”的優勢。因此，只有基金具備了有效的風險規避工具和機制，才能穩步向前發展。

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(作者單位：南京財經大學金融學院)

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