資產證券化風險隔離制度的法律分析

資產證券化就是以金融機構或者其他企業持有的缺乏流動性、但能夠在將來產生穩定現金流的資產為基礎，由發起人、承銷商、服務人、投資銀行、信用提高機構、資信評級機構等多家主體參與，通過風險隔離、信用增級等技術將資產轉換為可以流動的證券，并在金融市場上銷售和流通的過程。在證券化過程中，從基礎資產的選定到證券的償付，眾多主體形成縱橫交錯的法律關系網——發起人和債務人之間的融資法律關系，委托人和受托人之間的信托關系，特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)和發起人之間的資產轉讓關系，SPV和證券承銷商之間的承銷關系等等，牽涉到合同法、公司法、破產法、信托法、銀行法、擔保法、證券法、房地產法、稅法……可以說，資產證券化相關法律構成了系統的法律工程，法律在資產證券化過程中起著重要的規范和保障作用。

一、設立證券化過程中的防火墻——特殊目的載體SPV

資產證券化風險隔離機制的重要組成部分——SPV是證券化當事人設立的一個法律意義上的實體，它近乎于一個空殼公司，只擁有名義上的資產和權益，其實際的管理委托他人進行。通常情況下，擬證券化的資產由發起人管理；而其權益則要全部移交給另外一家獨立的受托管理機構進行托管，然后發行資產支持證券；受托管理機構收取證券本息并分配給投資者；此外，SPV的證券發行和承銷工作是委托投資銀行完成的，信用增級和信用評級則是分別委托擔保機構和評級機構進行。

盡管SPV不承擔實際的管理工作，但是它的設立是資產證券化交易結構的中心和關鍵，因為正是通過SPV的作用實現風險的隔離，保障證券化交易的安全。

(一)SPV自身破產風險的隔離

在設立SPV時，首先要使SPV自身遠離破產風險，使之免受自愿或強制性的破產，以保障資產證券化全過程的安全；證券化當事人在構建SPV時，要使SPV符合一定的法律標準，這些標準對實現破產隔離非常必要：

1.限定SPV的經營范圍。一般情況下，SPV是一個新成立的實體，從經濟上講，經過合理的計算，SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金，而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此，SPV正常運作的風險不大。但是，如果SPV不只從事同證券化交易有關的業務活動，則與資產支持證券無關的業務活動產生的求償權可能會導致SPV的破產風險，因此，要想使SPV遠離風險，SPV的業務必須唯一，只能從事證券化業務，不允許發生與證券化無關的負債。應在SPV的章程、協議等中規定，除交易規定所必須進行的活動外，SPV應完全禁止進行任何其它的經營和投融資活動。除非交易的當事人允許證券的評級反映出這些業務活動的實體資源、現金流以及償債能力的影響。

2.設置獨立董事。這一結構設計主要是對SPV主動申請破產的制約。SPV結構設計效果僅僅是“遠離破產”，而不是“防破產”，從破產立法的宗旨來看，在公平保護債權人利益的同時，更多是能使債務人解脫枷鎖，保護債務人的利益。因此，如果SPV確因某些事實出現了資不抵債的情況，一味禁止其自愿申請破產顯然是有違公共利益的。在實踐中，通常將SPV設立為一個“孤兒公司”，其股份交由公益受托人持有，或者任命一名或一定比例的獨立于發起人的外部董事，來盡量限制SPV的自愿破產申請。獨立董事的最大特點在于其獨立性——獨立于公司及其管理層。正因為如此，在執行破產程序、實質性地改變SPV的目標和修改文件時，應征得獨立董事的同意，該獨立董事在決策時應該以投資者及股東利益為出發點，除非SPV確實出現了資不抵債的情形，否則不能對破產輕易投贊成票，反之則有違信義責任，有面臨被訴訟的危險。

3.不能進行并購重組。SPV應在組建文件中規定，在資產支持證券尚未清償完畢的情況下，SPV不能進行清算、解體、兼并及資產銷售，也不能對組建文件進行修改，這一要求保證了資產支持證券尚未清償完畢時，SPV破產隔離的狀況不會遭到兼并、合并及任何形式的重組、解體、清算或資產銷售的破壞。

如果資產證券化中SPV的構建沒有完全遵循獨立機構的設置，沒有獨立的法律地位，并且法院認為發起人成立SPV并向其轉移資產的行為構成了對社會公共利益的損害，法院就有可能會運用公司法中的“揭開公司面紗”理論，判決SPV對發起人的債務承擔連帶責任，甚至合并到發起人的破產程序中去。為了避免和母公司合并，SPV必須遵守獨立契約，如建立獨立的賬簿和檔案，保留獨立的賬戶，隔離自有資產和其他實體的資產等。

4.對債務的限制。SPV除了履行證券化交易確立的債務及擔保義務外，不得再發生其他債務，也不得為其他機構或個人提供擔保，除非后來發生的債務滿足以下條件之一：(1)新發行證券信用等級至少和前次發行的證券的信用等級相同；(2)新發行的證券完全從屬于先前發行的證券；(3)除滿足支付評級債券后余下的現金外，對發行人擁有的資產無追索權，并且新債務因資金不足得不到履行時，新債權不得對發行人提出補償請求。SPV的債務一般局限于資產支撐證券以及對信用加強人和流動性便利提供者的義務。

對新債務規定的第一個限制條件使新證券的發行不會增大SPV的風險，第二個限制條件保證了新債務的持有人不會影響SPV的資信，也不能或不愿提交SPV的破產申請。

(二)同服務人的破產風險隔離

如果證券化資產產生的收入保留在服務人的自有賬戶中，那么，在服務人提交破產申請，資產產生的收入就會滯留在服務人的自有賬戶中，這就必然延遲甚至危及了對資產支持證券本息的償付。此外，在資產產生的收入和服務人的自有資金混合的情況下，也可能導致基礎資產產生的收入不能用于對證券本息的按時償付。

為了避免上述情況的發生，SPV和服務人的服務協議中通常規定，服務商在收集收入后的一定時期之內，可以保留和混存收入，但在這一時期結束之后，證券化資產的收入必須存入規定的賬戶之中。在滿足了上述的要求之后，證券化結構就保證了服務人的破產不會影響到證券投資者利益的按時償付。

(三)同原始債務人破產風險的隔離

在個別原始債務人無力償還債務的情況下，資產支持證券的持有人能否得到按時支付呢?證券化結構通過構建資產池(Asset Pool，即將不同利率、期限相同的資產組合在一起)保證了證券的償付不受個別債務人清償能力的影響。資產池中包括若干不同債務人的債務，SPV可根據基礎資產的歷史違約數據，通過構建模型來推算資產池中資產的違約率，然后SPV根據違約率來推測基礎資產產生的現金流，并據此確定資產支持證券的收益率。因此，證券化交易架構的設計將個別債務人的破產情況考慮在內，并采取措施平息了現金流的波動，從而使投資者獲得的償付幾乎不受債務人破產風險的影響。

二、SPV設立方式與實銷售——同發起人破產風險隔離

證券化的發起人通常就是原始權益人。證券化結構應該保證發起人的破產不會對SPV的正常營業產生影響，也不會影響對投資者的按時支付。為了實現這一目標，證券化交易的架構者不僅要保證發起人不會和SPV合并，還要確保證券化資產從發起人到SPV的轉移會被定性為真實銷售，而不是擔保融資。

(一)SPV的設立方式

SPV的設立方式主要有發起人設立方式以及獨立于發起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發起人設立方式設立的SPV往往是發起人的全資子公司。這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑，因此在發起人破產時，法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質合并，否認SPV人格，否認證券化資產的獨立性，將資產納入破產程序之中，資產證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質合并的方式，那么經資產證券化的資產就面臨著發起人的破產風險，直接影響到投資者的利益，SPV的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發起人破產的情況下，由獨立于發起人的第三方設立的SPV，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發起人的第三方設立的SPV，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質合并。獨立于發起人的第三方設立的SPV極大的提高了風險隔離度，符合了資產證券化的風險隔離目的。

從各國資產證券化實踐看，SPV可以有如下組織形式：(1)公司形式。公司形式是美國、英國等國家證券化操作中SPV最為常見的組織形式。采用公司形式能夠把一個或者一組發起人的基礎資產加以證券化，而不管這些資產是否相關聯。這樣就可以大大地擴大了資產池的規模，從而可以攤薄證券化交易的較高的初始發行費用。而且還可以在同一次交易中發行不同等級和不同種類之證券，這也就增加了SPV的靈活度。(2)有限合伙形式。合伙形式也是資產證券化中SPV的組織形式之一，但相對于公司形式SPV的運用程度，則要少得多。有限合伙型SPV通常主要向其合伙成員即合伙人購買基礎資產，主要為其成員證券化融資服務。(3)信托形式。在英美國家的信托方式下，發起人將資產轉移給SPV，二者之間成立信托關系。受托人SPV持有、經營和管理作為證券化標的資產的債權，轉移的資產的所有權就屬于SPV。從發起人處分離出來的信托資產具有獨立性，不受發起人以及受托機構破產的影響，發起人的債權人不能對此特定資產主張權利，即使委托人、受托人任何一方主體發生死亡(主體資格消滅)、辭任等變動情形，信托法律關系繼續存續，信托財產的獨立性也不受影響，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。因此，信托形式的SPV，由于擬證券化的資產作為信托財產轉移給受托人SPV，基于信托財產的獨立性，資產轉讓“真實銷售”的實現較其他形式的SPV容易取得。

(二)真實銷售

如果資產在發起人和SPV之間的轉移為擔保融資，那么資產仍就保留在發起人的資產負債表上，在發起人破產時，投資者只能以受擔保的債權人的身份，參加破產清算，其利益就會受到發起人的破產風險的影響。反之，如果資產的轉移為“真實銷售”的話，那么發起人就實現了資產的表外處理，擬證券化資產被移出資產負債表，SPV擁有該項資產的所有權，即使發起人破產，證券化資產也不被作為破產財產，這對投資者的利益至關重要。因此，真實銷售能夠使證券化資產和發起人的破產風險相隔離。

界定交易是真實銷售，還是擔保融資，各國法律的側重點不同。總體而言，可以分為：一類國家以英國為代表，這類國家對證券化交易的界定更注意形式而非實質，他們認為，只要金融資產證券化堅持采用銷售形式，那么即使交易在商業效果和法律性質上與資產擔保的融資相同，法院也可將證券化交易視為銷售；另一類以美國為代表，它的界定標準是重實質而輕形式，盡管當事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產，但法庭往往忽略當事人的意思表示，而要求交易滿足成文法或判例的規定。在美國一般認為只有同時具備了下列條件，資產轉移方可被認定為是“真實出售”：資產轉移的形式和當事人內心的真實意思為真實銷售；證券化資產的風險完全移轉給SPV；證券化資產的受益權完全移轉給SPV；資產的移轉是不可撤銷的；資產轉讓的價格必須合理；另外還要綜合考慮其他條件，包括發起人的債權人和其他關系人是否收到資產出讓的通知，發起人是否保留了與資產有關的法律文件等。 綜合起來，影響真實出售和擔保融資的認定的因素主要包括：追索權、贖回權和對剩余的索取權、定價機制、管理和控制帳戶收人等，即如果存在以下情況將被認定為真實出售：SPV對發起人的追索權不是對資產的履行和信用質量的保證；發起人沒有對所轉讓資產的贖回和回購權，而且對于在投資和收益后的剩余收人，發起人也沒有索取權；在轉讓資產的定價機制問題上，價格是固定不變的；SPV有權管理和控制所轉讓財產的帳戶收入等。

三、結語

資產證券化作為20世紀70年代以來重要的金融創新制度，極大地促進了資產運營的效率，增加了社會財富；它是在特定的法律制度下產生的，與此同時，資產證券化的發展也促進了法律制度的演變，其中風險隔離機制的法律設計更是體現了創新的核心，正是因為風險隔離機制的成功運用，才使得資產證券化的發展不斷深化。

(作者單位：福建社科院法學研究所)